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聯繫人：張瑜（微信 deany-zhang）殷雯卿（yinwenqing15）本文聚焦我國對中低收入國家的借款問題，主要關注幾個方面：一、借出多少錢；二、錢從哪來，投到哪去；三、有什麼風險。當下中低收入國家債務脆弱性加劇，一方面，新冠疫情下各國加大財政支出，債務規模激增；另一方面，當下主要發達經濟體大幅加息導致中低收入國家貨幣大幅貶值，進一步增加了這些國家的償債成本。因此，中低收入國家的債務風險問題值得關注。
截至2020年，我國對中低收入國家債權存量總計1710億美元，占中低收入國家外債總額的2.7%，高於其他國家但遠低於世界銀行等多邊債權人和債券持有人（分別占比52%、28%）。進一步區分中等收入國家與低收入國家，可以發現我國對低收入國家的債權規模占其外債總額的比例較高，約為11%。從增速看，2000-18年，我國對中低收入國家債權金額增速大部分時間保持在10%以上的高位，但最近兩年增速明顯放緩。增速的變化主要受我國貸款「優惠力度」的影響。從兩方面觀察：一是借款的實際利率，用「當年實際支付利息/外債存量期初期末均值」計算。2010年以前我國借款的實際利率較中低收入國家外債平均低2%左右，對應着我國債權增速的飛漲，近年來我國借款實際利率與平均水平的差距有所縮小。二是利息支付優惠，用「當年利息免除與利息重新安排金額之和/應付利息」表示。在2008年金融危機與2020年新冠疫情中，我國提供的利息支付優惠相對平均水平更高。更高的「優惠力度」反映了我國借款的援助性與發展性，推動了2018年以前我國債權金額的快速增長。我國對中低收入國家債權的未來發展趨勢如何？增速或將進一步回落。首先，從貸款承諾看，我國與中低收入國家簽訂長期貸款合同的高峰期已過。其次，從貸款提取額來看，未來5年中低收入國家從我國貸款承諾中的提款額逐年下降。2022-28年，中低收入國家從我國貸款承諾中的貸款提取額將以平均每年-53%左右的速度下滑。1、我國對中低收入國家貸款的資金來源：根據世界銀行報告，我國對中低收入國家的債權主要是由政策性銀行提供的非優惠貸款。據統計，官方資金占比超9成；來自商業銀行的貸款約占7%；無債券。2、我國對中低收入國家貸款的資金用途：首先，按債權人部門看，我國對中低收入國家的債權主要是對公貸款，尤其是對一般政府貸款，約占我國對中低收入國家貸款總額的75%。其次，按債務國的國家特徵，我國對中低收入國家的債權集中在撒哈拉以南非洲，並且是中等收入國家中收入偏低的部分國家。最後，按投資行業，對於中低收入國家整體來說，大部分債務都與大型基礎設施建設項目和採掘業有關。對於我國債權集中地區——非洲來說，我國的貸款資金集中於運輸和電力等公共事業部門以及礦業，占比合計近7成。從三個角度評估我國對中低收入國家債權的風險情況。首先，我國對中低收入國家債權集中度情況。並不算高，近年來也比較穩定。其次，欠我國債務最多的前十個國家外債風險情況。10個國家中有三個國家被世界銀行評定為「外債高風險」，2020年欠我國債務208億美元，占我國對中低收入國家債權存量總額的12%，而且這十個國家外債總額占其GNI比例和出口金額比例均高於中低收入國家平均水平。最後，「壞賬」風險，即已經是外債高風險或者陷入困境的借款人合計欠我國債務情況，2020年為440億美元，這部分債務可能需要我國減債、緩債。不過這些國家欠我國的債務僅占其外債總額16%，因此解決其債務問題需要聯合其他債權人一起行動。風險提示：債務風險發展超預期，數據源統計不完備
本文聚焦我國對中低收入國家的借款問題[1]，主要關注幾個方面：一、借出多少錢；二、錢從哪來，投到哪去；三、有什麼風險。當下中低收入國家債務脆弱性加劇，一方面，新冠疫情下各國加大財政支出，債務規模激增；另一方面，當下主要發達經濟體大幅加息導致中低收入國家貨幣大幅貶值，進一步增加了這些中低收入國家的償債成本。因此，中低收入國家的債務風險問題值得關注。
（一）我國持有多少中低收入國家債務？
截至2020年，我國對中低收入國家債權存量總計1710億美元，其中對中等收入國家的債權占89%，約為1521億美元；對低收入國家的債權占11%，約為189億美元。
從縱向和橫向比較兩個視角看我國在中低收入國家外債中的角色：
其一，縱向比較來看，2000-18年，我國對中低收入國家債權金額增速大部分時間保持在10%以上的高位，但最近兩年增速明顯放緩。我國對中低收入國家的債權金額增速自2001年起快速提升，2010年見頂，增速從-8.3%升至67.9%的歷史高位；2010年之後，我國債權規模增長不斷放緩，2018年12.8%，2019年驟降至1.8%，2020年為2.3%。
為什麼2018年以前我國對中低收入國家的債權增長如此快？一方面，有政策支持。1999年提出「走出去」戰略，2013年又提出「一帶一路」合作倡議，鼓勵了我國的對外投資和借貸。另一方面，更重要的是，我國提供的「貸款優惠」更大，或反映我國對中低收入國家的借款更具援助性與發展性。首先，用中低收入國家「當年實際支付利息/外債存量期初期末均值」計算實際利率，可以發現我國借款的實際利率更低，尤其是2010年以前，較中低收入國家外債平均實際利率低2%左右，這期間也對應着我國對中低收入國家的債權增速飛漲。其次，用中低收入國家「當年利息免除與利息重新安排金額之和/應付利息」[2]計算利息支付優惠，可以發現在2008年金融危機與2020年新冠疫情中，我國提供的利息支付優惠相對平均水平更高。其二，橫向比較來看，目前我國對中低收入國家的債權占中低收入國家外債總額的2.7%，高於其他國家但遠低於世界銀行等多邊債權人和債券持有人，同時近年來我國債權金額增速處於相對低位。一方面，從各類債權人的債權存量占比看，中低收入國家的外債主要源自多邊債權人和債券持有人。2020年，包括世界銀行、IMF等在內的多邊債權人的債權占比合計達52%；債券持有人的債權占比則有28%，二者合計超8成，我國占比2.7%，相較之下不高。不過如果僅比較單個國家對中低收入國家的債權規模，我國於2014年成為中低收入國家的最大債權國，但與其他國家債權規模的差距不算大，2020年第二大債權國日本的債權占比1.9%，接近我國債權的7成。另一方面，從各類債權人的債權金額增速看，與其他債權人比，我國債權金額增速2019年以前處於高位，2019年開始低於其他債權人，2020年為2.3%，當年中低收入國家外債總體增速3.3%，G10國家債權金額增速10.3%。進一步區分中等收入國家與低收入國家，可以發現我國對低收入國家的債權存量占比較高，但近年來伴隨債權增速下滑而持續回落。第一，低收入國家外債總量不大。2020年，在中低收入國家全部外債中，低收入國家的外債存量占比約為2.6%。第二，拆分低收入國家外債存量的債權人結構，我國對低收入國家債權存量占比較高。低收入國家全部債權人中的第一大債權人仍為多邊債權人，2020年約占43.4%，而我國占11.3%，已經略超多邊債權人的1/4。同時，單一國家債權人中我國債權存量規模最大，第二大單一國家債權人為沙特阿拉伯，2020年約占3.1%，不到我國債權存量的三成。但從近年來變化趨勢看，我國債權占比持續回落。2016年我國債權存量占比觸頂13.4%，此後持續回落至2020年的11.3%，期間多邊債權人的占比則持續提升，由36.8%升至43.4%。第三，從各類債權人的債權存量增速看，近年來我國債權增速偏低，延緩了低收入國家外債規模的增長。自2017年開始，我國的債權增速就低於低收入國家外債總體增速，2019年更是降至負區間，錄得-0.6%。2020年，為了幫助低收入國家抗擊疫情，主要債權人對低收入國家的債權增速均有明顯回升，相較之下我國債權的增速仍處於偏低水平。我國對中低收入國家債權的未來發展趨勢如何？增速或將進一步回落。可以通過貸款承諾與提款額觀察。貸款承諾：Commitments，指當年簽訂的長期貸款合同規定的貸款金額，債權人在未來一定時間內按一定條件將貸款付給中低收入國家債務人。貸款提取，Disbursements，指當年債務人根據貸款承諾實際提取的貸款金額。首先，從貸款承諾看，我國與中低收入國家簽訂長期貸款合同的高峰期已過。我國對中低收入國家的長期貸款合同多簽訂於「一帶一路」倡議提出後的2013-18年，尤其是2016年，達到峰值508億美元，此後逐年回落，帶動我國的貸款承諾占中低收入國家總貸款承諾的比例也快速下滑，2020年為1.8%。其次，從貸款提取額來看，未來5年中低收入國家從我國貸款承諾中的提款額逐年下降。2022-28年，中低收入國家從我國貸款承諾中的貸款提取額將以平均每年-53%左右的速度下滑，或將帶動我國對中低收入國家債權存量規模增速的進一步回落。我國對中低收入國家高達1700多億美元的債權資金都流向了何處？首先，按債權人部門看，我國對中低收入國家的債權主要是對公貸款，尤其是對一般政府貸款，信用有政府背書。2020年，我國對中低收入國家債權存量金額1710億美元，其中1705億美元是對公共部門或有公共擔保的私人部門的債權，而這之中有75%是對一般政府的債權，其存量金額達1270億美元。這與中低收入國家外債整體的債務人結構形成對比，其中無公共擔保的私人部門債務與一般政府債務「平分秋色」，2020年各占35%左右。其次，按債務國的國家特徵，我國對中低收入國家的債權集中在撒哈拉以南非洲，並且是中等收入國家中收入偏低的部分國家。一方面，從債務國的地理位置特徵看，在我國對全部中低收入國家的債權中，對撒哈拉以南非洲國家的債權存量占比近半，截至2020年為45%，金額達773億美元。另一方面，從債務國的人均收入特徵看，我國的債務國主要是Lower middle income，即人均GNI位於1046-4095美元之間的國家。2020年，我國對Lower middle income國家的債權存量1206億美元，占我國對中低收入國家債權存量總額的71%。最後，錢究竟流向債務人的哪些行業？主要是基建和採掘業務等。從兩個角度看：Ø其一，對於中低收入國家整體來說，大部分債務都與大型基礎設施建設項目和採掘行業的業務有關。世界銀行數據庫無分行業數據，我們從兩個角度側面觀察。一是世界銀行2020年的國家債務數據報告。根據該報告，「中低收入國家對中國的大部分債務都與大型基礎設施建設項目和採掘行業的業務有關。」二是根據債務期限推斷，一般而言，短期債務多是與貿易業務關聯的出口信貸等，而長期債務多與基礎設施等大型項目建設有關。從我國對中低收入國家債權的期限結構看，長期債權占比高達99%，而且其中多為針對一般政府和其他公共部門的債權，與公共設施建設關係密切。Ø其二，對於我國債權集中地區——非洲來說，我國的貸款資金集中於運輸和電力等公共事業部門以及礦業，占比合計近7成。根據約翰霍普金斯大學中非研究計劃（CARI）整理的貸款簽約數據（註：為貸款承諾數據而非債務數據），2000-2019年間，我國與非洲債務國的簽約貸款資金投向最多的是運輸和電力，兩個部門貸款承諾累計金額共計846億美元，占我國對非洲國家貸款承諾累計總額的55%；其次是礦業，貸款承諾累計金額184億美元，占比達12%。首先，定性角度上，根據世界銀行報告，我國對中低收入國家的債權主要是由政策性銀行提供的非優惠貸款。根據世界銀行2022年國際債務數據報告，我國以優惠或非優惠條款向中低收入國家發放貸款，這些貸款主要有四種類型（詳見下表），其中由政策性銀行提供的非優惠貸款是最主要的貸款類型。其次，定量角度上，在我國對中低收入國家債權的資金來源中，官方資金占比超9成。我們重點考察對中低收入國家公共部門以及有公共擔保的私人部門貸款的資金來源，因為這塊構成了我國對中低收入國家債權存量總額的99%以上。世界銀行將債權人分為官方、私人兩大類，其中私人包括商業銀行、債券與其他私人部門。由於我國對中低收入國家的貸款主要是通過政策性銀行發放，而政策性銀行被世界銀行歸類為官方債權人，因此可以看到在我國對中低收入國家的債權存量中，源自官方債權人的貸款占比超9成，截至2020年為92%，金額為1561億美元；源自商業銀行的貸款占比7%；另外，資金來源中沒有債券。從三個角度評估我國對中低收入國家債權的風險情況。首先，我國對中低收入國家債權集中度不算高，近年來也比較穩定。其次，欠我國債務最多的前十個國家中，有三個國家被世界銀行評定為「外債高風險」，2020年欠我國債務208億美元，占我國對中低收入國家債權存量總額的12%，而且這十個國家外債總額占其GNI比例和出口金額比例均高於中低收入國家平均水平。最後，已經是外債高風險或者陷入外債危機的「危險」借款人合計欠我國債務440億美元，這部分債務可能需要我國減債、緩債。不過這些國家欠我國的債務僅占其外債總額16%，因此解決其債務問題需要聯合其他債權人一起行動。第一，中國對外債權的集中度，近年來較為穩定。用「前5大債務國對我國債務存量規模/我國對外債權存量總額」表示我國對外債權集中度。2016年以來該指標始終較為穩定，維持在40%左右。第二，欠我國債務最多的國家整體債務風險如何？前十大債務國中有3個高風險國家，同時這10個國家外債總額占其GNI比例平均為60%，占其出口金額比例平均為294%，均高於中低收入國家平均水平。我們從兩個角度考察對我國債務規模最大的10個國家的債務風險情況：Ø首先，從世界銀行評定的債務可持續性（DSA）看，10個債務國中有3個屬於外債高風險國家，分別是埃塞俄比亞、肯尼亞、老撾，2020年這三個國家對我國債權存量總額合計208億美元，占我國對中低收入國家債權存量總額的12%。Ø其次，從前十大債務國外債總額占其GNI比例與占其出口金額比例看，2020年前十大債務國外債總額占其GNI比例平均60%，占其出口金額比例平均294%。作為對比，中低收入國家整體外債總額占其GNI比例為42%，占其出口金額比例為155%。第三，已經是外債高風險或者陷入外債危機的「危險」借款人向我們借了多少錢？截至2020年為440億美元，約占我國對中低收入國家債權存量總額的1/4，這部分債務可能需要減債、緩債。不過這些國家欠我國的債務僅占其外債總額16%，因此解決其債務問題需要聯合其他債權人一起行動。[1]本文數據來源為世界銀行國際債務數據庫（International Dabt Statistics）。[2]利息免除：Interest forgiven，表示免除的當年到期或前期拖欠的利息支付金額；利息重新安排：Interest rescheduled，指對當年到期或者前期拖欠的利息作資本化，將其化為債務存量的一部分。應付利息=當年實際支付利息+利息免除+利息重新安排。具體內容詳見華創證券研究所11月23日發布的報告《【華創宏觀】中低收入國家債務中我國的角色——海外雙周報第19期》。
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20201229-「卡脖子」商品可能有哪些？——從5000多個貿易品講起【「碳中和」系列】20210420-中國的「碳」都在哪裡20210319-一「碳」究竟——碳中和入門核心詞典20210304-碳中和對製造業投資影響初探20210301-邁開碳中和的腳步：各省最新政策梳理【出口研判系列】20210707-外需變化是「表」，結構變化是「里」20210204-誰能打贏「出口份額」的「保衛戰」？——出口研判系列八20210108-全觀189類重點商品份額變化情況——基於2000個貿易品的分析&出口研判系列七20201208-吃草買要吃「尖」——中國出口再超預期下的思辨&出口研判系列六20201103-疫情後出口的兩張「皮」與三階段——出口研判系列五20201102-三季報簡評：出口好轉，誰在收益？——出口研判系列四20201030-三個問題理解出口和出口交貨值的差異——出口研判系列三20201013-出口韌性：兩股力量在「掰腕子」——出口研判系列二20200915-出口份額的提升是「永久」的嗎？——出口研判系列一【疫世界資產觀系列】20200730-議息會議平淡無奇，美元指數即將進入大選波動期——7月FOMC會議點評&疫世界資產觀系列十二20200611-美聯儲鴿派立場下的資產價格如何演化？——6月FOMC點評&疫世界資產觀系列十一20200430-美聯儲會進行YCC嗎？——疫世界資產觀系列十20200423-撥備覆蓋率下調意味着什麼？——疫世界資產觀系列九20200422-全球主要國家的銀行業尾部風險有多大？——疫世界資產觀系列八20200407-黃金只待通脹發令槍——疫世界資產觀系列七20200326-美國貨幣基金拋售潮會帶垮美票據市場嗎？——疫世界資產觀系列六20200323-當前中資美元債投資ABC——疫世界資產觀系列五20200320-當下海外問題的交流看法——疫世界資產觀系列四20200317-看不見的恐懼——美聯儲3.15超級組合拳後的六點思考？——疫世界資產觀系列三20200310-「殺敵一千自損八百」的沙、俄油價戰？——疫世界資產觀系列二20200302-美股美債怎麼看？——疫世界資產觀系列一【戰「疫」系列】20200319-「人」是最重要的——「穩就業」的四點看法&戰疫系列十六20200318-美國疫情的不同聲音——戰疫系列十五20200303-地產如何帶着鐐銬跳舞？——戰疫系列十四20200229-掉進黑天鵝湖的CPI——戰疫系列十三20200224-經濟政策從「暫停」進入「小跑追趕」——疫情防控和經濟工作部署會議點評&戰疫系列十二20200227-戰「疫」費錢，財政的出路在哪裡？——戰疫系列十一20200219-復工的三個概念辨析——戰疫系列十20200216-戰「疫」政策三階段梳理及復工跟蹤——戰疫系列九20200213-對抗疫情要花多少錢？——基於財政視角&戰疫系列八20200212-還有多少人需要趕路？——戰疫系列七20200211-經濟影響再評估——戰疫系列六20200208-什麼是復工的「馬蹄釘」？——從口罩的估算講起&戰疫系列五20200205-怎麼看西貝之憂？——從四大行業的現金剛性支出看疫情的衝擊&戰疫系列四20200204-外資機構如何評估疫情的影響？——戰疫系列三20200203-股市異常波動與降息的六大看法——戰疫系列二20200201-經濟有近憂，金融無大險，冷春過後自然暖——基於疫情影響的三大評估與兩大展望&戰疫系列一【數論經濟系列】20200804-縮or脹——美國通脹長短期雙框架的找尋與展望&數論經濟系列十一20191029-越來越近的歐元反彈——再論歐美經濟不一樣的「差」&數論經濟系列十20191021-酒飲微醺，過猶不及--論地產不可承受之重&數論經濟系列九20190926-降息概率何時還會再背離？--詳解FedWatch和WIRP計算方法&數論經濟系列八20190906-美國經濟全景--「雙時鐘」視角兼論美國經濟領先指數構建&數論經濟系列七20190815-於細微處見知著：五大視角全面回顧中美貿易摩擦--數論經濟系列六20190717-功夫在降息之外：美聯儲政策框架的十字路口--數論經濟系列五20190701-步隨溪水覓溪源--製造業投資預測框架&數論經濟系列四20190528-匯率升貶之外的思考與指標應用--數論經濟系列三20190527-貿易戰下的中美CPI：短長期和分項影響全拆解--數論經濟系列二20190408-M1拆分框架：一個連接經濟與市場的核心指標--數論經濟系列一【大類資產配置框架系列】
20190513-「金」非昔比--大類資產配置框架系列之六20190319-2019年油價：「油」問必答？--大類資產配置框架系列之五20190301-3萬億外資青睞何處--大類資產配置系列之四20190301-3萬億外資青睞何處--大類資產配置系列之四20181225-2019年外資行一致預期是什麼？--大類資產配置框架系列之三20181213-長纓縛蒼龍--中資美元債年度報告和大類資產配置系列二20181211-從三因素框架看美債利率--大類資產配置系列一【周報小專題系列】20221106-類似「深圳意見」的財政區域政策都有哪些？
20221031-從近3000份季報看製造業投資「細節」
20221024-從用電數據看經濟結構變化
20221016-全球還有幾個順差國？
20220814-天氣熱，什麼影響？20220724-哪些城市車賣得好？——基於300城的銷量分析
20220626-汽車消費回暖，五個積極影響
20220619-30城地產銷售有異動，怎麼理解？
20220613-地產新政後，冷暖如何？
20220522-從武漢看上海，經濟修復要多久？
20220515-深圳財政收入大幅下滑的真相
20220320-疫情現狀及對經濟影響幅度測算20220313-高油價：企業盈利衝擊或更值得擔憂20220214-收儲會影響豬肉價格短期走勢嗎？20220206-假期七大關注點及節後投資情景分析20220124-地產放鬆的時間表，看什麼指標？20211212-今年的貸款都去哪了？20211122-保障性租賃住房對地產投資的拉動有多大？20211107-「五問」美國兩黨基建法案20211010-四季度會缺鋼嗎？20210905-電子出口或將受益東南亞疫情20210822-浙江將是共同富裕的窺探窗口20210725-銅價見頂了嗎？
20220711-PPI對煤炭有多敏感？
20210627-為什麼中游利潤率不降反升？
20210620-存款利率定價機制調整：改革意義大於調息意義
20210516-海外當下如何看商品及通脹？
20210509-上游價格屢創新高，下游消費「漲」聲四起
20210505-服務修復再進一程
20210425-土地溢價率緣何飆升？
20210418-金融視角看當下地產銷售的區域特徵
20210411-租賃住房建設可能帶來多少投資增量？
20210314-1.9萬億救濟計劃落地，錢會花在哪？
20210228-油價的全球預期「錨」在哪？
20210127-城市分化、糾偏不夠、出口仍強——春節的三個核心詞
20210125-再融資債變化的十個細節
20210117-國內疫情現狀及對經濟影響評估
20210110-近期內外資產變動的兩個核心
20210103-中日韓美德加入的區域貿易協議比較
【海外論文雙周志系列】
20221030-全球能源通脹的新時代——海外論文雙周志第11期
20220901-貝弗里奇曲線告訴我們軟着陸的可能性到底有多大？——海外論文雙周志第10期
20220722-美元融資與全球資本流動——海外論文雙周志第9期
20220620-美國通脹的嚴峻程度是否被低估了？——海外論文雙周報第8期
20220601-俄烏衝突對歐盟經濟政策的影響——海外論文雙周志第7期
20220429-通脹時期的投資——海外論文雙周志第6期
20220324-油價對歐美核心通脹的影響——海外論文雙周志第5期
20220222-新興市場應對發達市場貨幣政策調整的避險策略——海外論文雙周志第4期
20220130-貨幣條件指數的「前世今生」——海外論文雙周志第3期
20220119-供應瓶頸對價格的影響——海外論文雙周志第2期
20220102-新冠：消費的「遊戲規則改變者」——海外論文雙周志2022年第1期
20210614-疫情後美國貸款展期政策的使用與償還特徵——全球央行雙周志第28期
20210517-疫情如何影響居民超額儲蓄及疫後消費——全球央行雙周志第27期
20210426-IMF與WTO如何預測2021年全球經濟與貿易增長？——全球央行雙周志第26期
20210329-實時預測美國通脹的模型——全球央行雙周志第25期
20210314-美國金融市場的風險、演化與溢出效應——全球央行雙周志第24期
【海外雙周報系列·2022】
20221010-全球流動性惡化有多嚴重——海外雙周報第16期
20220828-美聯儲鷹派重回——海外雙周報第14期
20220818-萊茵河斷航會怎樣？——海外雙周報第13期
20220718-75bp還是100bp？市場如何預期——海外雙周報第11期
20220526-歐元區衰退風險有多大？——海外雙周報第9期
20220427-美聯儲「大姿態」或漸近峰值——海外雙周報第7期
20220411-歐美高通脹引擎的四大差異——海外雙周報第6期
20220228-過度加息的「坎」：美聯儲能「虧錢」嗎？——海外雙周報第4期
20220104-地方聯儲製造業調查中的小秘密——海外雙周報2022年第1期
法律聲明
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