鑽石舞台

繼「負油價」之後，商品市場再度上演「活久見」時刻。

2022年3月7日至8日，倫鎳期貨連續兩日價格翻番，一路扶搖直上，突破十萬美元/噸大關，令人瞠目結舌。

油價暴漲，妖鎳逼空，糧價飛天......這一切只是市場巨變的冰山一角。

瑞信明星分析師Zoltan Pozsar近日在分析中提出：整個市場正在徹底改變。而這一次流動性危機，極有可能以「大宗商品抵押」為主題。

01割裂的市場與俄/非俄商品

就在前不久的時間裡，大宗商品交易的價差一直很小。因為大宗商品交易商都在一個全球市場中套利所有大宗商品，這就像是一家對沖基金套利現金和期貨，這也使得商品最終以平價交易。

然而美國和其盟友所謂的對俄羅斯實施「嚴厲制裁」改變了這一切。包括俄羅斯主權債券交易禁令、將俄羅斯部分銀行移出SWIFT系統，以及正在討論的禁止能源交易等。

這意味着俄羅斯原油的買家將無法從西方銀行開出信用證來支付其購買，無法進行以美元為單位的交易結算以及實際上可能的能源交易受阻，買家即使想買也「有心無力」。3月5日俄羅斯烏拉爾原油折扣達到了28.5美元/桶。

市場的徹底改變在於，原來統一的全球大宗商品市場正在被割裂，商品不再以平價交易。俄羅斯的大宗商品的價格下跌形成折價，而非俄羅斯同類大宗商品的價格卻在劇烈反彈。

Pozsar表示，這就使得今天的俄羅斯商品就像2008年的次級CDO一樣，而非俄羅斯商品就像2008年的美國國債一樣。一個大幅折價，另一個價格暴漲。

但問題在於，無論你站在哪一邊，都會追加保證金。大宗商品水池的流動性水位正在飆升。

02流動性都去哪了？

自烏克蘭衝突開始以來，反應信用流動性的指標，美元現貨Libor、FRA-OIS和外匯掉期一直顯示出壓力的跡象。Pozsar表示瑞信的融資部門表現出兩個特徵：現金有出價，但長期現金開始變得難以獲得。

FRA-OIS，即遠期利率協議與隔夜利率互換的差，當利差大幅上揚時代表銀行及其同業不願意向市場出讓流動性，由此即帶來融資市場的溢價和乾涸。

那麼誰在貸款人不太願意為更長期限的貸款提供現金的環境下，出價推動了長期融資溢價？

答案是大宗商品！

金融體系的流動性正在不斷被虹吸到了大宗商品市場的內部。非俄羅斯大宗商品價格越高，俄羅斯大宗商品價格越低，FRA-OIS就越大。目前大型大宗商品交易者的CDS利差已經證明了這一點，而6月FRA-OIS利差將會進一步擴大，至少達到50個基點。

那為何短期內流動性在被虹吸到大宗商品市場內部呢？主要有三點：

首先，由於制裁導致的供應衝擊，甚至由此帶來的供應鏈和供給模式的變化，非俄羅斯國家的防禦性庫存將推動非俄羅斯商品的價格更高。這將促使（槓桿式）大宗商品交易員，需要從銀行借更多的錢來購買大宗商品，並將其轉移和出售。

其次，「做多「非俄商品」現貨，做空對應期貨」的交易者被重創，需要追加保證金。而因為商品相關性突然變成了「1」，整個商品市場都將遭遇完美風暴。

這次鎳價飆升就是一個極端的案例，作為鎳的生產供應商，即便他們有實物庫存可以交割，他們也需要填入巨大的保證金，從而支撐交割，而同時由於俄羅斯市場可交割品種供給的「斷開」，從而使得所有套保鎳的生產廠商都被逼倉，產生巨大的資金壓力。

同樣的例子也發生在煤炭巨頭皮博迪身上。全球最大的私營煤炭公司皮博迪能源在美股市場一度暴跌超24%，主要是由於公司發布公告稱，與高盛達成一項融資安排，後者提供1.5億美元的無擔保可多次提取信貸額度，以支持煤礦主要位於美國和澳大利亞的皮博迪公司「近期內潛在的流動性需求」。

換句話說，皮博迪公司正在持續遭遇追加大額保證金的要求。

最後，因為深度貼水，即便是做空俄羅斯大宗商品，做多相關期貨，也需要追加保證金，這也需要更多的流動性支持。

總而言之，減少的供給、割裂的市場、飆升的價格，正在將大宗商品的交易商和生廠商推向資金饑渴的深淵。

03大宗商品版的「雷曼危機」？

「抵押品、槓桿、資金」——參考1998年（俄羅斯債券、LTCM）、2008年（次貸危機、影子銀行）以及2020年的流動性危機事件，Pozsar指出，在1998年和2008年，都是因為在高槓桿的市場裡，抵押品突然出問題，從而引發資金流動性枯竭，最終釀成危機。2020年，企業利用信貸額度，從債券槓桿交易中吸走了資金，導致了優質抵押品被強制出售。他總結稱：

「危機的發生要麼是因為抵押品'情況變壞'，要麼是資金撤離——這是自1998年以來每次危機的核心教訓。」

以烏拉爾原油現貨為例，其交易價格低於WTI原油，就如同次級CDO從AAA級變成垃圾級。

隨着抵押品變得「劣質」或者說非經濟因素的「不可得」，期望套期保值的生產商就無法獲取足夠資金。一旦沒有足夠的保證金，從而導致資金鍊斷裂違約，便將對整個金融體系帶來風險。

如今的商品市場金融化和槓桿程度遠超此前的原油危機，而俄羅斯在整個商品市場上的重要性，無論從規模、廣泛程度和牽扯深度程度都遠超上世紀70年代的原油危機。

目前俄羅斯能源類商品出口中，天然氣、液化天然氣俄羅斯出口占全球比重分別達到27%和8.1%，原油出口占比12%，煤炭出口占比也超過了15%；金屬中鈀、鎳和鋁占比最高，分別達到24.55%、21.95%和9.85%；糧食中影響最大的是小麥和玉米，俄烏合計出口比重達到了25.7%和14.39%。

這個規模的大宗商抵押品因為市場的割裂而變成「劣質」，對應的保證金規模將讓人不寒而慄。當然，這些生產商或許也可以選擇不支付。這就和雷曼時刻的次貸危機如出一轍，同樣龐大的全球市場，同樣巨額的槓桿和流動性參與，同樣眾多交易者參與。

只是這一次俄羅斯商品成了次貸抵押品。

隨着當前大宗商品價格的上漲，交易商和生產商正在被逼向流動性陷阱，大宗商品版的「雷曼時刻」是否也會突然來領？

而那些推動俄羅斯升級衝突的政客，或許以為自己的如意算盤打的很好，但他們對市場的複雜性一無所知。

正如潘多拉的盒子，一旦打開可能就關不上了。

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大漲之後會是大跌嗎？