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量價齊升，2021年營收大於過去兩年營收之和。

作者|破浪

編輯 |小白

化工行業是一個強周期行業，很多時候是要看「天」吃飯的，因此被很多投資者認為不夠「性感」。
萬華化學(600309.SH)雖身處這個強周期行業，但一定程度上來說，其股價大幅波動較少，若把股價拉長時間來看，公司完全稱得上大牛股。
（來源：專為註冊制服務的市值風雲APP）
從2001年上市至今股價上漲了236倍，若算至去年年底則是上漲了296倍，年複合增速達33%。
（註：Choice數據）
這個成績僅次於同時期的茅台，看來被廣大投資者稱為「化工茅」實至名歸。風雲君在2020年底對該公司寫過一篇研報，幫助讀者充分了解公司的基本面。
（來源：專為註冊制服務的市值風雲APP）
2022年3月14日晚間，萬華化學發布了2021年年度報告，次日二級市場股價不漲反跌，不知道的人可能會以為公司業績拉胯了。
（來源：專為註冊制服務的市值風雲APP）
「大象起舞」，2021年營收突飛猛進
2021年，公司全年實現營收1455億，同比增長98%，實現歸母淨利潤246億，同比增長145%，實現扣非淨利潤244億，同比增長155%，業績增長亮眼。
（註：2021年年報）
業績暴增的原因可以從以下兩個方面來理解。
需求方面，2021年，隨着經濟的逐步恢復，全球化工產品市場需求提振。
供給方面，部分海外裝置受極端天氣、疫情等因素影響，出現了供應短缺，造成全球化工供應鏈大幅波動，供需階段性失衡，疊加基礎能源供應緊張的限制，原材料及全球化工產品價格同步提升。
（註：2021年年報）
一句話總結就是「量價齊升」，以至於2021年營收甚至大於過去兩年營收之和。
若分季度來看，2021年第四季度營收、歸母淨利潤明顯收窄，一方面是MDI四季度價格下行，另一方面，公司對萬華福建工業園現存的能耗較高的TDI裝置進行減值測試，計提了9億減值準備。
（註：2021年年報）
分產品來看，以2016年為轉折點，在這之前萬華化學的收入主要來自聚氨酯系列，隨後公司營收構成中加入了石化系列、精細化學品及新材料系列，三大板塊的產品具有很強的協同性，也帶動了公司業績的不斷攀升。
（註：公司主要產品情況）
從各板塊營收可以看出，2021年業績暴增的背後，每個板塊都有一定的功勞。
（註：數據標籤的百分比為板塊占當年營收比重，2021年有7%的營收為產品間抵銷）
三大板塊齊發力
01 聚氨酯系列：量價齊升，公司主要利潤來源
聚氨酯業務包括異氰酸酯和聚醚多元醇兩部分，前者分為MDI和TDI兩類。
萬華化學是國內唯一擁有MDI生產技術的廠商，產能規模全球最大（265萬噸/年），按照前瞻產業研究院數據整理，約占全球市場份額近三成。
（註：Bloomberg、前瞻產業研究院整理）
作為全球最大的MDI供應商和全球第三大TDI供應商，2021年萬華完成了煙臺工業園和BC公司的MDI裝置技改擴能，因此，相比2020年新增了55萬噸產能。
（註：公司年報整理，單位萬噸/年）
目前公司還在進一步擴張產能，如福建40萬噸/年MDI項目已動工建設，預計2023年實現投產，MDI市占率也會進一步提升。
另外，聚醚項目2021年也新增產能25.5萬噸/年。
聚氨酯系列的整體產能利用率從2020年的90%上升至2021年的100%滿產。
價格方面，2021年，公司主要原材料價格同比大幅上漲，如聚氨酯的主要原材料「苯」價格上漲明顯。
（註：Choice數據）
以致於相對2020年而言，2021年大部分時候MDI的價格都居於高位。
（註：Choice數據）
新增產能投放，市場銷量提升以及產品價格上漲帶來的量價齊升，使得2021年聚氨酯系列產品的收入增至605億，同比上升73%，但毛利率有所下滑，至35%。
2020年，聚氨酯系列是公司第一大收入來源，2021年則下滑至第二，占公司營收比重為從48%下降至41.8%，但該板塊貢獻公司56%的營業利潤，是萬華化學最大的利潤來源。
02 石化系列：營收翻番，公司主要營收來源
2021年，石化系列營收首次超過聚氨酯系列，躍升為公司第一大收入來源。
石化系列與聚氨酯系列兩大產業鏈緊密結合，從產能方面來看，2021年石化系列主要的兩大項目產能均有所上升，且產能利用率也近乎滿產。
（註：公司年報整理，單位萬噸/年）
該板塊業務快速增長的推動力是百萬噸乙烯裝置投產增大了石化產品銷量，同時原油價格上漲疊加全球階段性供需失衡，造成石化產品價格上升。
2021年該板塊毛利率上升至17%，主要是產品結構變化、規模效應所致。
與聚氨酯相比，石化系列的技術壁壘相對較低，業內從事該項業務的企業也較多。
其本身毛利率相對不高，因此2021年即使貢獻着公司42.4%的營收，但利潤貢獻占比僅28%。
03 精細化學品及新材料系列：布局新能源產業
在以上兩大產業鏈上，公司衍生出了精細化學品及新材料產業，該板塊包括功能化學品事業部、新材料事業部、新興技術事業部、高性能聚合物事業部及材料解決方案事業部。
2021年，該板塊主要項目的產能利用率呈現明顯上升態勢。
（註：公司年報整理，單位萬噸/年）
該板塊2021年營收增幅達94%，主要為ADI、水性樹脂、TPU業務銷量增長及精細化學品產品與相關原料價格上漲所致，毛利率整體處於下滑通道。
公司2021年研發主要圍繞高端化工新材料及解決方案、新興材料等新業務板塊技術孵化投入，例如碳中和相關技術、聚氨酯泡沫降解回收利用、可降解材料及關鍵單體、高性能材料（尼龍12、特種PC、POE、光學級PMMA等）、新能源儲能及電池材料等。
在「碳達峰、碳中和」的大背景下，公司在該板塊布局了新能源產業，拓展核電、光伏以及鋰電等項目。
值得一提的是，公司目前還有多個項目在推進中，因此，未來三大板塊的產能可能還會增加。
降本提效作用明顯
2021年公司毛利率較去年略微下滑，部分受到會計政策變更的負面影響，但仍高於行業毛利率中位數。
淨利率逆勢上升，高於行業中位數7個點。
（來源：專為註冊制服務的市值風雲APP）
主要原因是公司在費用的管控上做足了功夫。
2021年，公司以「降本提效」為管理主題，工業園區從生產降本、效率提升、新裝置優化、開車優化、設計優化等五個方面開展工作。
因此，去年公司級降本提效項目達到1223項，其中高質量投資類項目406條，生產和管理類項目817條，新項目投資成本及運營成本都有效降低。
從財務數據上看，三項費用均有下滑。其中銷售費用率下降超3個點，看起來降幅較大，但主要是由於會計政策的變更，將運輸成本計入了營業成本。若統一口徑，則2020年的銷售費用率為1.07%。
（來源：專為註冊制服務的市值風雲APP）
這也是促使公司近兩年ROE從22%上升至42%的一大推力，其他推力還來源於資產周轉率的加快。
這個ROE水平可謂有相當吸引力。
值得一提的還有研發，公司研發費用率歷年約在2.5%，但研發費用絕對值歷年逐步增長，2021年達到32億，超過A股98%的上市公司。
短期流動性承壓，分紅依舊慷慨
2021年，公司資產負債率和有息負債率均上升至62.3%、38.8%。
僅2022年前2個月，萬華化學就發行了6期短期融資券，利率很低，在2.23%-2.5%，期限均為1年，合計融資78億。
（註：Choice數據）
從利息保障倍數來看，近幾年該值都保持在10以上，表明負債流動性較好。
由於投資規模的不斷擴大，近兩年公司的自由現金流表現一般，2021年自由現金流僅流入9億，而2020年甚至流出64億。
從目前擴產動作以及2021年在建工程的進度情況來看，公司未來仍需一定的資本支出。
萬華化學上市21年分紅21次，累計分紅283億，超過99.1%的上市公司。
（來源：專為註冊制服務的市值風雲APP）
近幾年現金分紅占歸母淨利潤比重均在40%以上，利潤分配方案顯示，2021年預計現金分紅78.5億，占歸母淨利潤比重雖下降至32%，但分紅絕對值創歷史新高。
（註：2020年公司年報）
公司最新實時吾股排名在85名，相當優秀。
（來源：專為註冊制服務的市值風雲APP）

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