一瓣 - 美聯儲「失去的十年」：大滯脹的政治經濟學分析－鑽石舞台

Jun 02 Thu 2022 13:00
一瓣 - 美聯儲「失去的十年」：大滯脹的政治經濟學分析

作者 | 邵宇、陳達飛

首發《財經》雜誌

後疫情時代美國經歷的持續高通脹讓人們回想起20世紀60年代中葉-70年代末的「大滯脹」。「它會再次發生嗎？」成為市場關心的問題。如果2020-2022年的通脹只是另一個「大滯脹」時代的預演，那麼無論是權益資產還是固定收益資產都將面臨長期考驗，而包含大宗商品在內的實物類資產將占優。在權益資產內部，成長將跑輸價值和防禦板塊。那麼，首先需要回答的問題是，「大滯脹」是如何發生的？

長期以來，我們過分地強調了1973年和1979年兩次石油危機的衝擊，而低估了政治-意識形態、經濟-意識形態、貨幣政策和地緣政治在其中扮演的角色。

政治-意識形態層面，「大滯脹」時期，美國進步主義和民粹主義思潮高漲，集中體現在約翰遜的「偉大社會」構想當中，後疫情時代則是「拜登新政」——進步主義的回歸；

經濟-意識形態方面，前一階段以凱恩斯主義經濟學和「菲利普斯曲線」的經驗關係為指引，穩增長和保就業是第一要務，通脹容忍度較高，後一階段，現代貨幣理論（MMT）將凱恩斯主義經濟學發揮到極致，其關於「財政赤字貨幣化」的主張為美國民主党進步派（如桑德斯和沃倫）的政策主張奠定了理論基礎；

貨幣政策層面，70年代被認為是美聯儲「失去的十年」（黑澤爾，《美聯儲貨幣政策史》，p.111），貨幣政策獨立性喪失殆盡，美聯儲主席始終不承認貨幣政策是通脹的原因，也否認貨幣政策在抗擊通脹方面的有效性。後疫情時代，由於通脹的失控，美聯儲的公信力正在受到挑戰，批評者眾。

地緣政治方面，「大滯脹」的起點是1965年，以越南戰爭的升級為標誌。當下，俄烏衝突的前景仍不明朗，但地緣政治衝突風險或是21世紀20年代的一條邏輯主線，美國也必將在其中扮演重要角色。

總體而言，雖然後疫情時代的通脹與「大滯脹」都主要表現為「成本推動型通脹」，但同樣不可忽視需求側政策的助推。本文主要分析「大滯脹」的形成，以為當前和未來的通脹形勢提供參考。

約翰遜-馬丁時代與越南戰爭的升級

美國1963年11月，肯尼迪遇刺，約翰遜接任美國總統，為越南戰爭和「偉大社會」（the Great Society）構想提供低成本的融資成為白宮的優先事項。

政治訴求與經濟學主流思潮不謀而合。當時，凱恩斯主義已經占據美國主流經濟學陣地。凱恩斯主義者在總統經濟顧問委員會（CEA）、財政部和美聯儲等重要經濟部門都有任職。他們以經典的「菲利普斯曲線」為綱，認為在勞動力市場尚未實現充分就業的情況下，寬鬆的貨幣政策並不會導致通貨膨脹，收緊貨幣政策只會加劇失業，不會降低通脹，主張貨幣政策與財政政策配合，將經濟增速維持在4%以上，將失業率維持在4.5%以下。

約翰遜執政的首要任務是推動肯尼迪在1963年提出的減稅方案立法。該法案在1964年獲得國會通過，表明政府與國會在維持低失業率問題上達成一致。這是馬丁噩夢的開始，因為法案要求美聯儲維持利率不變，以免抵消減稅的效果，也為後期政府發行債券創造條件。

60年代中期，越南戰爭升級，隨着海外防務開支的提高，和政府人為壓低利率產生的信用膨脹，通脹壓力逐漸凸顯（圖1）。1966年初開始，美國CPI同比增速在突破2%後加速攀升，10月升至3.8%階段性高位。隨着經濟走弱，通脹的上升勢頭有所緩和。1967年11月，通脹掉頭向上，並於1969年底突破6%。

圖1：美國「大滯脹」時代（1965-1982年）

數據來源：美聯儲，WIND，東方證券財富研究中心

說明：M1增速數據時間軸在上方，相當於滯後兩年。

通脹的另一個背景是最低工資法案。最低工資立法是「羅斯福新政」的遺產。1938年，《公平勞動標準法》(FLSA)首次以立法的形式引入聯邦最低工資標準（0.25美元），涵蓋製造、運輸和通訊、批發貿易、金融和房地產行業54%的美國勞動力。此後，名義最低工資逐步提高，行業覆蓋面不但擴大。約翰遜時期的1966年《勞動法》修正案將聯邦最低工資擴展到農業、療養院、洗衣店、旅館、餐館、學校和醫院行業。1967年，這些行業僱傭了大約800萬名工人，占美國勞動力的21%，覆蓋近三分之一的非裔和18%的白人勞動力（Derenoncourt et al., 2020）。1968年末，勞動力市場日趨緊張，失業率下降到3.4%，在60年代末形成了工資-物價螺旋。

在任期的最後5年，馬丁承受的政治和輿論壓力明顯增強， 1951年協議的原則一步一步地被突破，收緊貨幣政策的決定一次一次地遭到總統與國會的反對。美聯儲的獨立性喪失殆盡。在「逆風而行」規則指引下，馬丁希望提前加息，預防通脹，但遭到了政府和國會的一致反對。即使是在美聯儲內部，馬丁也很難爭取到支持者。例如，在1965年10月份的FOMC會議上，馬丁的加息提議並未獲得多數票。1966-1967年，美聯儲又多次延遲加息（黑澤爾，2017）。實現的幾次加息都遭到了猛烈地抨擊。例如1966年8月的加息就遭到了房地產行業的抗議。

約翰遜的經濟顧問團隊多次建議用增稅來抑制通脹均未獲得准許。財政部長福勒也是堅定的反對者。馬丁多次加息的想法都是在等待政府增稅的過程中一次一次地延遲的。當時的觀念是，增稅必須以寬鬆的貨幣政策為前提。隨着越南戰爭開支的增加和通脹的加劇，增稅計劃不得不提上日程，只是由於經濟周期的影響一拖再拖。第一次是1967年8月，約翰遜政府提交了增稅提案。同時，也為了緩解英鎊拋售壓力，美聯儲再次延遲加息。第二次是1968年6月28日，國會通過的財政收支控制法案，將所得稅率提高了10%。作為交換，馬丁調低了貼現率。當時美國通脹率超過4.2%，失業率僅為3.7%，且前者和後者還分別處於上升和下降趨勢中。在1969年2月的國會聽證會上，馬丁將1967年和1968年的兩次寬鬆成為「最近這些年犯下的錯誤」。丹尼爾∙貝爾（Daniel Bell）則將60年代下半葉的通脹歸因於約翰遜政府的「欺騙行為」。時任財政部助理副部長的保羅•沃爾克後來回憶稱：「當時及以後無力採取適當的緊縮政策以應對越戰開支對經濟的刺激，這似乎是滯後困擾我們多年的通脹過程的開始。」

尼克松-伯恩斯時代和第一次石油危機

1968年，尼克松當選總統，開啟了一輪新的抑制通脹的實驗。依據菲利普斯曲線的經驗，尼克松認為只需要將失業率稍微提高到4%的水平，就能實現價格穩定。可是到1970年底，失業率已經提高到6.1%，CPI同比增長率僅僅從1969年12月的高位6.2%下降到5.6%。「溫和抑制」實驗的失敗似乎證實了「成本推動型通脹」假說——菲利普斯曲線向右上方移動了。薩繆爾森和索洛早在1960年就寫道：「如果溫和的需求抑制不能或只能略微阻止成本和物價的上升，那在價格上漲態勢徹底終止前，大規模的失業將不可避免，而成本推動假說也將因此得到證實。」此時，通過製造失業來控制通脹的成本將極其高昂。他們建議，用「直接的價格和工資控制」來「降低充分就業與物價穩定之間的衝突」。所以，與約翰遜政府的增稅抗通脹方案不同，尼克松的方案更直接：價格與工資控制。事後看，這是對美聯儲的另一種「欺騙行為」。

1970年，伯恩斯接替馬丁任美聯儲主席。伯恩斯雖然不是凱恩斯主義者，但卻認同凱恩斯關於財政政策與貨幣政策的有效性的看法。他雖然是弗里德曼的老師，但卻不認同弗里德曼將通貨膨脹詮釋為一種貨幣現象。伯恩斯認為，貨幣政策的主要目標是充分就業，應依靠財政和收入政策（價格與工資控制）管理總需求來穩定物價。經驗上，伯恩斯認同「菲利普斯曲線」揭示的通脹與失業的替代關係。FOMC內部的主流觀點也認為，只要產出缺口為負，或失業率高於4.5%，寬鬆的貨幣政策就不會是通貨膨脹的原因。

伯恩斯上任後不久，美聯儲開始降息和增加貨幣供給。伯恩斯希望用寬鬆的貨幣政策支持就業，以此換取政府對工資-物價的控制來實現穩定物價。1971年8月，在關閉黃金窗口的同時，尼克松實施了工資-物價管制，這是「新經濟政策」的重要內容。第一階段是為其90天的工資-物價凍結，第二階段是建立生活成本委員會、物價委員會和薪酬委員會。物價委員會設定的年物價漲幅為2.5%。薪酬委員會設定的年工資漲幅為5.5%，其中3%的差距被認為是勞動生產率增速。價格-工資限制的覆蓋面廣泛，執行嚴格。物價開始下行，伯恩斯不用再擔心通脹的失控。

工資-物價管制政策獲得了「表面上的成功」，被忽視的是，由於馬丁在任期的最後兩年採取了緊縮的貨幣政策，貨幣供應增速的下行早在1969年就開始了。當時，美聯儲為M1增速設定的目標區間是4.5%-6.5%。1969年11月到1970年8月，M1增幅一直運行在4.5%以下，低點僅2.86%（1970年3月）。又由於貨幣數量對物價的傳導有12-18個月左右的時滯，1970-1972年的反通脹（disinflation）不應只歸功於是工資-物價管制。

M1增速不達預期導致伯恩斯與白宮的關係變得緊張起來。1970年秋國會選舉失利後，尼克松政府更急切地期待貨幣政策的擴張。1970年開始，FOMC穩步下調利率，截止到1972年底，貼現率和聯邦基金利率分別下降了1.5和6個百分點，M1和M2增速分別回升至8.4%和12.8%，為60年代以來的峰值。

1973年初，通脹捲土重來。伯恩斯仍反對加息，畢竟通脹率只是略超過3%。由於經濟的回暖，價格管制不僅沒有控制住物價，反而製造了短缺，推動物價進一步上行。伯恩斯還將價格管制擴展到了利率領域。雖然美聯儲提高了聯邦基金利率，但伯恩斯卻阻止銀行提高優惠貸款利率。企業紛紛從商業票據市場轉向銀行貸款，使得信貸增速大幅提升。在1973年10月石油危機爆發之前，美國CPI增幅已經漲到了7.4%。1974年4月，國會任由價格管制法案到期，在疊加石油危機的影響，通脹率在年底突破12%。

「水門事件」之後，尼克松被迫辭職。1974年8月9日，福特接任總統。在國會中期選舉中，共和黨失去了眾議院的48個席位和參議院的5個席位，兩黨鬥爭白熱化。福特執政期間，美國通脹仍在加速，抗擊通脹成為當務之急。鑑於物價控制導致了供給端的短缺，福特不再支持工資和物價控制政策。美聯儲雖然也將貨幣政策的重心轉移到了通脹上，但伯恩斯仍然認為，財政赤字才是根源。時任CEA主席的格林斯潘也認為，美聯儲為防止信用緊縮而購買了大量的政府債券，財政赤字貨幣化才是通脹的源頭。其實，除了回購協議持有的政府債券有顯著提升，美聯儲並未明顯擴表。準備金也一直延續着60年代的趨勢穩步上漲。信用的擴張主要來源於商業銀行的貨幣創造。

卡特-伯恩斯時代和第二次石油危機

1973年之後，美聯儲貨幣政策開始收緊。貼現率在1974年5月上升到了8%的高位。1975年初，M1增速下降到3.5%。CPI同比增速在1975年2月達到11.7%的高位之後開始回落，至1976年底下降到4.3%。失業率的高點略滯後月CPI，在1975年6月達到8.8%的高位。吉米•卡特贏得了1976年總統選舉。當年，溫和的經濟復甦並未帶來失業率的顯著下降，全年在7.5%上下波動，年底仍有7.8%。卡特的經濟智囊是「清一色的凱恩斯主義者」，如拉里•克萊因。「貨幣政策有責任管理總需求以維持低失業率的觀點達到了頂峰」。這也是FOMC成員的共識。激進思潮捲土重來，歷史再度重演。

伯恩斯的觀念沒有轉變，仍然沒有認識到貨幣數量與物價的關係，依然固執地嘗試通過影響卡特政府的財政與收入政策來達到物價穩定的目的。1977年，CPI同比增速維持在6%左右。失業率雖然開始下降，但到年底仍然高達6.5%。美聯儲認為，經濟中還有過剩產能，通脹主要是供給側原因導致的。在1977年1月的FOMC例會上，伯恩斯指出，「美聯儲任何旨在降低貨幣增長的行為，都會被認為是給一攬子財政計劃添亂」。在7月的例會上，伯恩斯計劃將政策利率從5.375%提高到5.5%，但只有3名委員支持，投票未通過。

是否應該控制M1增速是FOMC爭論的另一個話題。自1975年3月引入以來，貨幣總量增速目標區間有所下調，但實際增速卻經常超過目標區間的上限。M1增速是一個中間目標，當M1增速過快時，美聯儲就應該提高利率。當時的觀念是，降低M1增速需要大幅加息，經濟難以承受。所以，直到1979年沃爾克任美聯儲主席之前，美聯儲並未真正實施M1目標區間制。它只是一個「軟約束」。伯恩斯選擇「善意忽視」，認為經濟增長才是硬道理，而非貨幣總量。從1976年底開始，M1增速就升到了6.5%目標區間上限以上，1977年9月再次突破8%。考慮到它對通貨膨脹的滯後影響，美國70年代末的通脹也有寬貨幣的貢獻（參考圖1）。黑澤爾認為，FOMC實際上是在將名義產出水平作為貨幣政策的中間目標，以消除負的產出缺口為最終目的（黑澤爾，2017，p. 187）。格林斯潘回憶稱，伯恩斯對通脹的抨擊似乎只停留在口頭上,「如果你去看美聯儲在這個時期所幹的事情，卻幾乎很少能看出他反通脹的態度。」

1978年「充分就業和平衡增長法案」（《漢弗萊-霍金斯法案》）重新表述了美聯儲的貨幣政策目標：「聯邦儲備系統的董事會和聯邦公開市場委員會應保持長期增長的貨幣和信貸總量，以有效促進最大充分地就業，穩定的價格和溫和的長期利率等目標的實現」。在就業和通脹兩者中，就業仍擺在更重要的地位。

1978年2月，米勒接任美聯儲主席，將FOMC完整地武裝成了卡特的支持者。美聯儲堅信，只要失業率在5.5%以上，貨幣政策就不會引發通脹。1977年下半年開始，M1增速就運行於目標區間上限（6.5%）以上，1978年底，通脹率突破9%。米勒認為強勢的工會、私人部門的工資和利潤上漲應為此承擔責任。時任CEA主席舒爾茨在1978年初寫給卡特的備忘錄中稱：「我們沒有看到通貨膨脹正在升溫的跡象，也不認為其在兩年內有加速的可能」。1979年，石油危機再次爆發，經濟再一次陷入滯脹。美聯儲仍在猶豫要不要收緊貨幣政策。1980年初，通脹率站上了15%的高位。

結語

將第一次石油危機作為上世紀70年代美國「大滯脹」的起點是一個謬誤。美聯儲官網中介紹的「大滯脹」歷史的時間區間為1965-1982年，始于越南戰爭的升級，終於沃爾克時代。「大滯脹」都是一場「接力賽」，財政赤字和貨幣寬鬆都是始作俑者，石油危機只是最後一棒。單一的石油衝擊無法產生持續性通脹（Hunt，2006）。在不同階段，越南戰爭、1966年《勞動法》、1971年「尼克松衝擊」和尼克松時代的工資-物價管制政策都貢獻了力量。不可忽視的是政府徵收隱性通脹稅的意願（黑澤爾，2017，第十二章），和美聯儲獨立性的喪失和貨幣政策的政治化。

前紐約聯儲的經濟學家穆倫迪克（Meulendyke，1998）觀察到，在20世紀70年代的大部分時間裡，FOMC都不願意大幅提高聯邦基金利率，致使貨幣政策滯後於價格變化趨勢。時任IMF總裁澤爾斯特拉認為：「如果不是因為各國在1972-1973年熱衷於過度擴張的貨幣政策……歐佩克的提價行為就不可能持續。」因為在美元體系下，美國寬鬆的貨幣政策會向世界輸出通脹。1971年8月的「尼克松衝擊」之後，美元有效匯率貶值10.35%，這對美國國內的通脹起到了助推作用（沃爾克和行天豐雄，2018, p. 206）。然而，直到70年代末，「工資-物價」螺旋論和「貨幣主義」無效論仍占主導。直到沃爾克成功戰勝了通脹，人們的觀念才得以糾正，凱恩斯主義跌落神壇。

「大滯脹」的歷史充分說明了觀念的頑固性和錯誤觀念的危害性，其教訓是，美聯儲必須堅守貨幣政策獨立性，重建政策的可信度。半個世紀後的今天，鮑威爾時代的美聯儲正在重走伯恩斯的老路。「與上世紀70年代的滯脹一樣，美聯儲再次否認自己的政策是近期通脹飆升的原因，儘管有充分的理由認為確實如此。現在從過去的錯誤中吸取教訓並改弦易轍還為時不晚，但時間正在迅速流逝。」

一年後回頭看，鮑威爾2021年的「臨時通脹說」已被證偽，當前正在加速加息和縮表能否壓抑過晚收縮帶來的通脹壓力？經驗顯示，如果通脹主要是由供給側原因導致的，即使是經濟衰退和失業率的上升也不能快速地把通脹降到政策目標區間。

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