鑽石舞台

複雜環境下，我國居民部門的支出結構及資產負債表變化

文 | 朱鶴

自2021年三季度以來，中國居民部門面臨的經濟環境愈加複雜。一是房地產市場深度調整帶來的宏觀景氣走弱，二是規範泛服務業發展的相關政策對行業造成了一定影響，三是2022年初至今主要都市圈各自面臨了一輪新的疫情衝擊。

在這樣的複雜環境下，我們觀察到，過去十餘年裡中國居民部門建立起的相對穩定的行為模式正在改變。接下來，我們從支出端、負債端和資產端三個層面來考察這種改變，並排除一些流行性的解釋。

在支出層面，我們首先可以觀察到居民消費依然保持低迷。無論是商品消費還是以餐飲收入為代表的服務消費，距離趨勢水平的缺口都在不斷擴大。

如圖1所示，2022年4月，商品消費距離趨勢水平的缺口大概是-8.5%，而餐飲收入的缺口則達到-15.5%。

圖1 商品和服務消費距離趨勢水平的缺口

更值得注意的是，消費結構出現了比較明顯的變化，核心是作為典型耐用品的汽車銷售在整個銷售中的占比驟降。

如圖2所示，4月汽車在商品消費中的占比出現了顯著下降，比2018-2021年的同期均值水平低了2.5個百分點。一些比較流行的解釋框架很難充分解釋這種結構性變化。

圖2 汽車銷售/商品零售

數據來源：wind，經作者自行計算

首先，當期收入水平下降很難解釋這種結構效應。即使考慮到不同類型商品的收入彈性存在差異，但收入下降的幅度顯然不會比2020年更大，可2020年並沒有看到類似的問題。更關鍵的是，同樣作為耐用品的家用電器和通訊設備的消費卻沒有出現類似的變化，也就是剔除汽車之後的總體耐用品消費占比基本保持穩定，甚至略高於2020年的同期水平。

其次，因疫情導致的消費不便或許會造成一定影響，但沒辦法充分解釋當前的降幅。一個基本事實是，本輪疫情防控的覆蓋範圍要比2020年3月更小。我們可以看到，2020年3月也出現了類似的情況，但當時大概只影響了1個百分點左右的占比下降。這次我們觀察到的影響明顯更大。

最後，物流和產業鏈紊亂導致的汽車供給不足或許也可以解釋一部分差異，但從2021年6月以來，汽車芯片的供應就開始出現瓶頸，至今也沒有得到完全緩解。我們同樣也可以看到，2021年8月開始這種影響也已經體現出來，大概能夠解釋0.5個點的差異。

此外，由於我們取的是2018-2021年的歷史均值，橫跨了疫情前後的時期。這意味着此前發生過的各類供給衝擊和需求衝擊，原則上都至少體現到了數據之中。所以，在現有這些原因之外，還需要結合更長期的因素來理解這種結構變化。

4月信貸數據顯示居民部門開始出現債務淨償還，引發了廣泛的市場討論。

事實上，我們可以清晰地看到，自2021年三季度開始，居民部門的新增貸款規模就在快速下降，且在2022年一季度開始加速下降。結構上看，長期消費貸款下降的速度要明顯快於短期消費貸款。換言之，居民部門在降低負債規模的同時也在壓縮債務的久期。

圖3 短期消費貸款與長期消費貸款變化情況

針對這種現象，首先可以排除的解釋是信貸供給的收縮。如果是供給端的因素，那麼在2017年4月收緊房貸政策出台之後，可以看到雖然長期消費貸款在快速下降，但短期消費貸款出現了補位的情況。從需求端看，如果居民部門單純是為了壓縮債務規模，那麼顯然降低短期負債的難度要小於降低長期負債，因為降低長期負債需要改變資產負債表。而減少短期消費貸款的難度則相對更小一些，通過調整現金流量表就可以實現。

相對於短期負債，長期負債對應了更長期的償本付息壓力。如圖4所示，2017年以來，由於償本付息支出的增速始終高於工資收入的增速，居民部門的償本付息壓力一直在增加。根據本文的估算，2022年一季度占工資收入的比重已經超過15%。因此，只有縮短債務久期才可以緩解居民部門未來面對的償本付息壓力。從這個意義上講，通過降低基準利率引導利率曲線下行也會產生同樣的效果，即降低償本付息的壓力，同樣有助於穩定居民部門的負債規模和負債結構。

圖4 居民部門的償本付息壓力持續增加

在資產端，我們可以觀察到兩個典型變化。

其一，高流動性資產/剛性支出較疫情之前的水平出現了系統性提升。我們用居民部門持有的活期存款和貨幣基金來表示高流動性資產，用消費和償本付息來表示剛性支出，兩者的比例代表的基本含義是：居民部門為了應對未來可能出現的現金流入下降，而準備好的可以隨時應對剛性支出的高流動性資產。這個比例越高，表明居民部門對未來收入的預期越不穩定，需要更多的高流動性資產來覆蓋這種不確定性。

如圖所示，2009-2019年，居民部門持有的流動性資產與剛性支出的比例基本維持在一個穩定水平。其中，2009-2015年，這一比率基本沒有變化。2016年，居民部門由於快速加槓桿帶來了資產端的調整，短期內降低了高流動性資產的持有規模，但隨後的兩年裡，居民部門通過快速補充高流動性資產並適度降低剛性支出中的消費支出，再次實現了這一平衡。到2019年四季度，這一比例再次回到了2009年的水平。

圖5 高流動性資產/剛性支出的變化情況

2020年之後，這一比例先是突然增加，隨後開始下降，這一時期的主要原因是剛性支出中的消費增速出現了大起大落。但是，2021年四季度以來，這一比例並沒有繼續下降，而是維持在比2009-2019年高出10%-15%左右的水平。回顧過去兩個季度，我們可以比較明確的判斷，這種比例的突然增加既不來自收入的驟增，因為並沒有大規模的財政補貼，也不是因為消費大幅縮減，因為消費始終保持低迷。

其二，2021年四季度和2022年一季度，居民部門在股票市場是淨流出的。如圖6所示，2021年四季度和2022年一季度，在剔除估值效應之後，居民部門在股票市場的淨流出規模累計約8500億元。而從歷史來看，有兩個時期都出現了居民部門在股票市場的持續淨流出，分別是2009年四季度到2012年二季度，以及2017年一季度到2018年二季度。至少在2022年3月之前，A股的走勢看起來更像是一個寬幅震盪行情，因此追漲殺跌恐怕難以解釋連續兩個季度的淨流出。結合居民部門對高流動性安全資產的增持，有理由認為這兩個季度的資金流出主要來自風險偏好的變化，而不是追漲殺跌的慣性。

圖6 居民部門在股票市場處於淨流出狀態

綜上，2021下半年以來，居民部門在支出端、負債端和資產端都出現了一些結構性變化，而常規因素很難對這些結構性變化給出一個相對系統的解釋邏輯。這裡，我們嘗試給出一個更具有系統性的解釋邏輯：

2021年下半年以來，疫情衝擊疊加一些泛服務業的監管政策變化，導致居民部門對未來長期現金流的預期出現了系統性變化。

具體而言，一是居民部門的長期收入預期在下降，二是對未來收入的不確定性的預期在增加。在兩者的共同作用下，居民部門需要根據新的長期收入預期，重新審視並調整當前的現金流出安排和資產負債表結構。

這些調整具體表現為：

（1）由於居民部門降低了未來的現金流入預期，所以為了平衡跨期的現金流入和流出，居民部門會對能提供長期效用的支出變得更加謹慎。與其他非耐用品相比，汽車作為一種典型的耐用消費品，其消費效用會在未來多個時期逐步體現，更需要消費者做跨期決策，因此受到的衝擊也就最大。

（2）居民部門要儘量減少未來的剛性支出，其中償本付息的剛性最大，因此在縮減債務規模的同時也要降低債務久期，以更好緩解未來長期面臨的償本付息壓力。

（3）由於未來收入面臨的不確定性更高，所以要預留更多的高流動性資金以備不測，同時還要適度增加資產端的確定性，來對沖未來可能面臨的不確定性，依靠資產端創造更多可預期的現金流而非資產增值。

2022年以來，疫情再次呈現多點暴發的態勢，給我國經濟造成了階段性衝擊。目前，本輪疫情在全國範圍內基本得到了有效控制，每日新增病例數量大幅下降，受疫情影響最直接的接觸性服務業也在逐漸恢復。可以預計，未來一個季度，中國的宏觀基本面會表現出比較明顯的環比改善，這與2020年二季度的情況有些類似，但恢復的強度或許會弱於2020年。

更重要的是，上述結構性變化會在更長期內抑制總需求的恢復。因此，能否儘早扭轉居民部門長期預期的變化，對未來宏觀經濟的復甦至關重要。而要扭轉長期預期，一個必要的條件就是政策本身的力度和範圍也要超預期。