鑽石舞台

【重點推薦】

芯能科技(603105.SH) 財報點評:電價上漲驅動分布式光伏業績大增，積極布局獨立儲能運營

【宏觀與策略】

固定收益投資策略:中長期純債基金季報分析-二季度發行熱度依舊較高，槓桿率小幅下滑

【行業與公司】

基礎化工行業專題:光伏膠膜材料行業分析框架

紡織服裝雙周報（2216期）：服裝消費延續正增長，紡織出口保持景氣

微盟集團(02013.HK) 海外公司財報點評:Q2已消化壓力，邊際回暖，下半年展望樂觀

騰訊音樂(TME.N) 海外公司財報點評:在線音樂業務良性發展，降本提質繼續體現

顧家家居(603816.SH) 財報點評:上半年業績增長15%，高潛品類帶動增長

普聯軟件(300996.SZ) 財報點評:業務模式導致上半年業績承壓，下半年或迎來項目交付高峰

中芯國際(00981.HK) 海外公司財報點評:二季度業績略超指引，增加長期合作應對需求下行

承德露露(000848.SZ) 財報點評:疫情、成本擾動業績，新品上市成效可期

鹽津鋪子(002847.SZ) 財報點評:改革成效持續兌現，預計三季度繼續環比增長

星源材質(300568.SZ) 財報點評:星盈利能力大幅提升，擴產節奏有序推進

吉比特(603444.SH) 財報點評:經典老游穩健，新游儲備豐富，關注業績兌現

文燦股份(603348.SH) 財報點評:新能源和結構件業務持續高增長，百鍊整合進入提速階段

【金融工程】

金融工程專題報告:隱式框架下的特質類因子改進

金融工程周報:私募基金周報-上周中證1000指增私募超額收益中位數1.66%，百億私募調研聚焦電子行業

金融工程日報:地產板塊領漲，上證50期指深度貼水

固定收益投資策略:中長期純債基金季報分析-二季度發行熱度依舊較高，槓桿率小幅下滑

債基個數：截止2022年二季度末，發行在外的中長期純債基金共有1550隻，數量占據全基金市場的15.8%。據Wind可統計數據來看，二季度共發行了中長期純債基金105隻，發行份額1445億，相對一季度發行熱度有所回暖。

債基規模：截至2022年二季度末，已披露二季報的中長期純債基金總資產和淨資產分別為55,601億元和43,566億元，較一季度末分別增加2730億元和2764億元，增幅與上季度基本持平。平均規模來看，截止2022年二季度末，平均總資產和淨資產分別為39億元和30億元，較一季度末分別增加0.4億元和0.8億元。

槓桿率：2022年二季度末，中長期純債基金平均槓桿率為1.22，較一季度末下滑了0.02。

基金淨值增長率：淨值增長率方面，2022年二季度中長期純債單季平均淨值增長率為0.97%，增長率較一季度回升0.4%。

大類資產配置：截止2022年二季度末，中長期純債基金中債券資產依舊占據最高的比重，占總資產97.4%，銀行存款占總資產的1.3%，買入返售資產占1.0%，其他資產占0.3%，較一季度末分別變化-0.3%、0.1%、0.1%和0.1%。

券種配置：截至2022年二季度末，中長期純債基金中利率債、金融債（剔除政金）和企業發行的債券，分別占債券總資產的50.6%、19.1%和24.8%，同業存單、資產支持證券和其他債券分別占總資產的2.6%、0.8%和2.0%。相較於一季度末，利率債、金融債和企業發行的債券占債券資產的比重分別變化-1.0%、0.5%和1.1%，同業存單占比與上季度基本持平，資產支持證券和其他債券占比分別變化-0.1%和-0.5%。

證券分析師：趙婧 S0980513080004；

董德志 S0980513100001；

聯繫人：陳笑楠；

芯能科技(603105.SH) 財報點評:電價上漲驅動分布式光伏業績大增，積極布局獨立儲能運營

公司為優質工商業分布式光伏運營商，業務毛利穩步提升。

2018年上市後，公司經歷了業務轉型，從原來的光伏組件生產商發展為自有光伏電站運營商，2021年公司分布式光伏電站發電收入為4.08億元，占主營業務收入的93.8%。公司目前聚焦自持電站業務，逐步擴大高毛利率的自持分布式光伏電站規模，業務毛利率由2017年的23.4%提升至54.8%。

光伏發電業務大幅增長，業績表現亮眼。

2022H1實現光伏發電收入2.43億元，同比增加27.2%，光伏發電毛利1.60億元，同比增加39.0%，毛利率達65.6%。2022H1公司實現營收2.94億元，同比增加38.3%；歸母淨利潤0.80億元，同比增加33.5%。

電價增長使得度電收入反彈，發電毛利率大幅增加。

受益於電價上調，2022H1公司光伏發電度電收入0.79元，較2021H1提高0.07元，同比增長9.6%，出現了較大程度的反彈。2022H1發電毛利率65.6%，較2021H1提高5.7pct。

切入儲能賽道先發優勢明顯，未來「虛擬電廠」業務有望貢獻二次增長曲線。

工商業儲能貼近於工商業用戶側進行谷充峰放，可實現分布式「虛擬電廠」功能。公司作為分布式光伏專業運營商，自持662MW分布式光伏裝機，同時擁有GW級的分布式客戶資源，已形成分布式的供電用電商業模式，因此具備先發優勢。公司預計2022年落地40-50MWh規模儲能項目，有望在未來貢獻業務利潤。

風險提示：裝機規模增長不及預期；電價大幅下降。

投資建議：我們預計2022-2024年，公司營業收入分別為7.3、9.7、13.2億元，同比增長65%、32%、36%；歸母淨利潤分別為2.1、3.0、4.2億元，2023-2024年同比增長39%、41%；EPS為0.43、0.60、0.84元，當前股價對應PE為35.2、25.3、18.0x。新能源企業太陽能、三峽能源、晶科科技對應2022年PE估值分別為15.7X、18.9X、25X，儲能企業文山電力對應2022年PE估值為52.2x。由於公司為優質分布式光伏運營商、且即將發力儲能運營，因此給予公司2023年28-33倍PE，對應16.8-19.8元/股合理價值，較目前股價有4%~22%的溢價空間，首次覆蓋，給予「買入」評級。

證券分析師：黃秀傑 S0980521060002；

基礎化工行業專題:光伏膠膜材料行業分析框架

EVA是光伏需求最短板，看好未來2-3年EVA景氣度。

EVA裝置建設周期在3年左右，2024年底之前僅有天利高新、古雷石化、寶豐能源合計75萬噸裝置投產。2022-2024年按照250/350/420GW新增裝機測算，對於EVA需求分別為137/186/219萬噸，在全球能源短缺背景下，需求端仍有較大超預期可能性。2025年全球光伏料需求量可達200萬噸以上，高端光伏料供需緊張格局進一步加劇，我們認為2年內EVA行業仍然處於高景氣周期，看好EVA價格未來中長期的繼續上漲。

光伏雙玻組件、N型電池市占率提升有望加速POE膠膜滲透。

相對於EVA膠膜，POE膠膜最大的優勢就是低水蒸氣透過率和高體積電阻率，使組件能夠長久高效使用。從實際應用情況看，EVA多用於單玻組件，POE多用於雙玻組件。雙玻組件具有耐水汽、耐腐蝕、耐風沙等優點；N型電池擁有轉換效率高、溫度係數低等綜合優勢。應用這兩種技術的光伏組件未來的市占率有望持續提升，進而有力拉動POE材料的需求放量。而供給端預計短期內，國內POE粒子供應仍會延續高度進口依賴，POE的國產替代進程正在加快。

BIPV的推廣有望率先帶動PVB需求放量。

《「十四五」建築節能與綠色建築發展規劃》指出到2025年，全國新增建築太陽能光伏（BIPV）裝機容量0.5億千瓦（50GW）以上，而相關行業標準建議玻璃幕牆採用夾層玻璃時其膠片宜選用PVB膠片，預計到2025年我國BIPV用PVB膠膜需求將達到25萬噸。

相關標的：1）EVA行業：具備30萬噸EVA產能的【東方盛虹】、具備15萬噸EVA產能的【聯泓新科】、子公司具備30萬噸EVA裝置的【榮盛石化】。2）POE行業：已完成1000噸/年POE裝置中試，預計在2025年前有20萬噸產能的【萬華化學】、在已經開工的綠色化學新材料產業園項目中包含了年產10萬噸α-烯烴與配套POE裝置的【衛星化學】、子公司斯爾邦石化擬建設800噸/年POE中試裝置的【東方盛虹】。3）PVB行業：具備2萬噸PVB產能，同時擬收購至2023年PVB產能將達到3.6萬噸/年的皖維皕盛的【皖維高新】。

風險提示：市場競爭加劇風險；原材料市場價格波動風險；下游需求不及預期風險；環保風險等。

證券分析師：楊林 S0980520120002；

薛聰 S0980520120001；

劉子棟 S0980521020002；

紡織服裝雙周報（2216期）：服裝消費延續正增長，紡織出口保持景氣

行情回顧：近兩周，A股紡織服裝板塊漲幅榜前五的公司分別為匯潔股份、夢潔股份、嘉欣絲綢、美爾雅、棒傑股份。近兩周，港股紡織服裝板塊漲幅榜前五的公司分別為思捷環球、盈利時、李寧、FAST RETAIL-DRS、新秀麗。

數據跟蹤：1）品牌零售方面，7月限上社零同比+7.5%，服裝零售同比+0.8%，在較高基數下延續正增長勢頭；2022年7月天貓/京東運動鞋服分別同比-20%/+27%；天貓旗艦店，安踏/FILA/李寧/特步同比-32%/+18%/-8%/+14%，同比2020年7月 -8%/+33%/+75%/+16%，耐克/阿迪達斯同比+24%/-62%，同比2020年7月 -31%/-79%，比音勒芬/報喜鳥/哈吉斯分別同比+55%/+50%/+29%；得物潮鞋運動品牌銷售額前三依次為耐克、阿迪達斯、李寧，奢侈品銷售額前三依次為LV、古馳、巴黎世家。2）製造出口方面，越南繼續保持景氣，紡織出口7月增長20%；國內7月紡織品和服裝出口同比分別16%和18%，紡織品環比加速。但盛澤織機開機率-13百分點至60%，反映內需仍較疲軟。3）成本方面，國內棉花價格經歷前一輪降價後繼續保持較低水平，外棉價格比8月初反彈18%重回22000元/噸，但總體而言相比6月前仍處於較低水平，預計製造企業成本壓力較輕。

行業動態：Nike全球辦事處將關閉一周；Champion第二季度收入大跌20%；SHEIN發現美國大眾消費者愈發看重性價比；加拿大鵝第一財季收入大漲逾24%；GXG母公司上半年淨利潤預計下滑90%；Ralph Lauren第一財季收入增長逾8%；Skechers加速布局中國市場將新增至少2000家店。

投資建議：看好業績出色的製造企業和率先復甦的品牌服飾龍頭。6月以來疫情好轉持續推動內需恢復，7月消費在較高基數下維持良好勢頭，其中頭部運動品牌保持較好增長，看好8月高基數過後的反彈。製造出口方面，國內紡織上游開機率較低，但出口增速繼續保持景氣，疊加成本下行、人民幣匯率貶值的利好因素，看好業績向好和中長期成長出色的優質製造企業投資機遇。港股重點推薦李寧、安踏體育、申洲國際、特步國際、波司登、滔搏，A股重點推薦華利集團、台華新材、偉星股份、比音勒芬、報喜鳥、盛泰集團、魯泰A。

風險提示：1.疫情反覆；2.競爭惡化；3.原材料價格波動；4.系統性風險。

證券分析師：丁詩潔 S0980520040004；

聯繫人：關竣尹；

微盟集團(02013.HK) 海外公司財報點評:Q2已消化壓力，邊際回暖，下半年展望樂觀

收入受宏觀環境影響，投入加大導致虧損擴大。

2022年上半年持續經營業務共實現收入9億元，同比減少6.2%，主要受到疫情和宏觀需求疲弱影響。公司已於上半年決定終止經營數字媒介業務。調整後淨虧損為5.67億元，淨利率為-63%（去年同期為-10%）。虧損擴大，主要因研發投入加大、人員優化帶來的一次性補償金等。根據業績會議，公司預計2023年下半年有望實現扭虧為盈。

受研發投入和人員優化一次性補償影響，經營費率有所上升。

2022年上半年，微盟集團銷售費率為87%，同比提升6pct；管理費率為60%，同比提升28pct。經營費率的提升主要由於：①去年下半年銷售、行政、研發人員均有增長，薪酬年化效應導致費用提升；②今年上半年公司進行了人員優化，一次性離職補償金計入當期費用。根據業績會議，下半年預計還會有規模稍小的人員優化。我們預計人員優化帶來的降本增效會在明年開始有所體現。

SaaS業務：持續推進大客化，智慧零售驅動增長，上半年內生增速約60%。

2022年上半年，微盟實現訂閱解決方案（SaaS）收入5.81億元，同比增長5.7%。疫情導致收入增速下滑。根據業績會議，公司預計下半年訂單流水會同比增長接近30%。2022年上半年，智慧零售收入為2.36億元，同比增長28.9%，占訂閱解決方案收入的40.7%；根據業績會議，剔除海鼎並表影響後，內生增長約60%。

商家解決方案：疫情影響廣告投放需求，TSO增長迅猛。

2022年上半年，商家解決方案的收入為3.19億元，同比下降22.3%；剔除TSO影響後，同比下降約30.2%。毛收入為42.08億元，同比下降25.4%。同期，公司實現近5000萬元TSO收入，同比增長100%。

風險提示：私域模式發展不及預期的風險，大客戶流失的風險，競爭格局變動的風險，宏觀經濟下行導致客戶需求及廣告投放減少的風險等。

投資建議：考慮到2022年宏觀環境因素影響，我們下調盈利預測，預計2022-2024年實現調整後淨利潤-9.50/-3.68/1.25億元（此前為-4.71/0.30/1.23億元）。基於此，我們下調公司目標價至4.80-5.28港幣，原為8.04-8.7港幣。當前目標價估值依據為：給予對應2023年SaaS業務5-5.5x PS，商家解決方案業務10-11x PE，對應目標為4.80-5.28港幣，相對當前股價漲幅為33%-47%，下調評級至「增持」。

證券分析師：謝琦 S0980520080008；

騰訊音樂(TME.N) 海外公司財報點評:在線音樂業務良性發展，降本提質繼續體現

收入降幅收窄，降本提質繼續體現。

2022Q2，公司實現總收入69.1億元，同比-13.8%，環比+3.9%，降幅較一季度略有收窄，主要系廣告等其他音樂服務收入下滑放緩。毛利率29.9%，環比上升1.9pct，主要系公司主動控制分成、內容等成本。隨着較高毛利的訂閱業務占比持續增長、廣告等業務下滑放緩，預計22Q3毛利率繼續改善。銷售費用繼續下降，同比-55%，持續下降主要系公司重點通過內部流量來推廣品牌。在降本影響下，公司經調整利潤10.7億，同比-8.3%，環比+13.4%。經調整利潤率15.4%，同比+0.9pct，環比+1.3pct。

在線音樂業務：訂閱業務策略調整後健康發展，預計下半年其他音樂收入有復甦。

2022Q2，在線音樂收入28.8億元，同比-2.4%，環比+10.0%。1）訂閱業務繼續穩健增長，收入21.1億元，同比+17.9%，二季度公司主動調整訂閱業務發展戰略，減少促銷，以謀求ARPPU與付費用戶的雙重提升，訂閱業務ARPPU環比提升2.4%。2）其他在線音樂業務（廣告、轉授權、數字專輯等）收入7.7億元，降幅收窄，同比-33.8%，宏觀逆風下環比+22.7%。環比增長主要系免費激勵廣告、與TMELAND/TME LIVE活動結合的廣告形式的發展。我們預計，在公司廣告業務形式積極拓展以及去年同期較低基數下，下半部廣告收入將有所復甦；在7月周杰倫新專輯發售推動下，22Q3公司其他在線音樂收入降幅有望收窄明顯。

社交娛樂與其他業務：MAU環比微增2.5%，收入同比下降20.4%。

2022Q2，社交娛樂與其他收入40.3億元，同比-20.4%，環比持平。當前，社交娛樂用戶仍受行業和宏觀因素影較大。6月收入受到《關於規範網絡直播打賞 加強未成年人保護的意見》影響，預計22Q3影響將繼續體現。

投資建議：預計在降本提質下，公司利潤端繼續改善，業務拓展長期影響值得期待。

今年以來，公司探索多元化變現形式，成果初顯，主動提升運營效率，預計下半年經調整利潤率將繼續改善。長期來看，公司作為龍頭音樂平台，生態健康，現金流充足，業務拓展長期影響值得期待。預計22-24年收入279.7/291.3/312.1億元，考慮到降本提質進展順利，上調盈利預期，預計22-24經調整淨利潤41.2/45.4/49.2億元（調整幅度+12.6%/+13.0%/+12.8%）。上調目標價為5.7-6.1美元（上調幅度為11.8%-13.0%），維持「增持」評級。

風險提示：政策風險；成本增加的風險；直播、飯圈的監管風險等。

證券分析師：謝琦 S0980520080008；

顧家家居(603816.SH) 財報點評:上半年業績增長15%，高潛品類帶動增長

整體收入增長穩健，二季度主要受華東地區疫情拖累。

2022H1營業收入90.16億元，同比增長12.47%；其中二季度營業收入44.76億元，同比增長5.71%。二季度華東地區受疫情影響較為嚴重，具體體現在一方面消費需求延緩，另一方面交付周期延遲；公司華東地區營收占比較高，尤其納圖茲品牌渠道和產能都在上海，受疫情影響較為嚴重。

業績增長穩健，盈利能力進一步提升。

歸母淨利潤8.91億元，同比增長15.32%；扣非歸母淨利潤7.81億元，同比增長17.19%。二季度歸母淨利潤4.48億元，同比增長15.53%；扣非歸母淨利潤3.99億元，同比增長14.36%。

盈利能力有所提升，費用率較為穩定。

2022H1毛利率為28.96%，同比+0.12pp。費用率維持穩定，其中銷售費用率同比+0.93pp至14.96%；管理費用率同比-0.24pp至1.8%；研發費用率同比+0.14pp至1.67%；財務費用率同比-1.26pp至-1.06%，財務費用下降與匯兌收益增加有關，匯兌收益1.15億元。營業利潤率為11.25%，同比+0.23pp；淨利率9.88%，同比+0.11pp。

分品類：高潛品類增速快。

受益於全屋化發展，床類和定製家居業務作為高潛品類增速較快，均同比增長20%以上。沙發/床類產品/集成產品/信息技術服務/定製家具/紅木家具業務收入分別同比+14.4%/23.8%/4.9%/ -2.5%/20.7%/-24.2%。床和床墊、定製家具、功能沙發系公司高潛增長品類，預計全年依然維持較高增速，成為推動公司收入業績增長的重要引擎。家居類毛利率基本均有提升，其中沙發和定製家具分別提升0.7和0.8個百分點。

分區域：內貿受疫情拖累，外貿增速更快。

2022H1內貿、外貿收入分別為50.99億元和36.66億元，同比分別+6.2%和24.1%。內貿增速放緩主要因二季度華東地區受疫情拖累。內貿和外貿毛利率分別為34.6%和19.9%，同比分別提升0.8pp和0.5pp。全年預計外貿盈利將持續改善。

經營性現金流好轉。

截至半年報，經營性淨現金流淨額為3500萬，其中一季度、二季度分別為-5.30億和5.64億元。一季度現金流主要受到疫情下為給予經銷商支持，收款政策變化影響，二季度收款情況已逐漸恢復。

風險提示：疫情反覆多次衝擊；地產開工持續下滑；行業競爭格局惡化。

投資建議：看好家居龍頭穩健增長。

公司在疫情和地產鏈影響下收入和業績增速依然亮眼，我們看好公司業績的穩定性和成長性。維持盈利預測，預計2022 -2024年的淨利潤分別20/24/28億元，同增20.3%/19.0%/17.5%。維持「買入」評級和 53.4~60.9元的合理估值區間，對應2022年22-25x PE。

證券分析師：丁詩潔 S0980520040004；

聯繫人：劉佳琪；

普聯軟件(300996.SZ) 財報點評:業務模式導致上半年業績承壓，下半年或迎來項目交付高峰

業務模式導致上半年業績承壓，下半年公司或迎來項目交付高峰。

公司2022年上半年實現營業收入1.62億元，同比+17.61%；實現歸母淨利潤943萬元，同比-69.53%。上半年公司產生股權激勵費用為1317萬元，還原股權激勵費用影響（公司於去年9月首次頒發股權激勵計劃，去年上半年無相關費用），上半年歸母淨利潤為2260萬元，去年同期為3096萬元，同比-27%。2022年上半年公司歸母淨利潤的同比下滑，主要由於公司積極開拓布局建築行業ERP業務，部分項目研發及人員投入費用前置，疊加公司業務模式為服務超大型央企，往年收入的60-70%確認在四季度。單二季度，公司實現營業收入1.13億元，同比+11.56%; 實現歸母淨利潤2118萬元，同比-23.94%。由於公司服務客戶群體為超大型國企央企客戶，二季度上海、北京等城市疫情一定程度上影響到公司的項目實施和交付。

公司毛利率維持在較高水平，研發費用增速快體現公司不斷開拓新業務的戰略信心。

2022年上半年公司毛利率為50%。費用端來看，銷售費用同比+22.92%；管理費用同比+97.6%，主要系股權激勵費用增加所致；研發費用同比+154.19%，主要由於公司加大研發投入力度，積極把握市場機遇，快速形成世界一流財務體系解決方案和建築行業ERP解決方案，優化產品布局。截至6月底，公司人員總數增加至2100餘人，21年底公司人數為1734人，增速約21.1%，我們認為公司人員增長也是未來收入的前置指標。

政策加速推動國企數字化建設，市場空間廣闊。

2022年3月，國資委印發《關於中央企業加快建設世界一流財務管理體系的指導意見》，明確指出財務管理是企業管理的中心環節，要求中央企業以數字技術與財務管理深度融合為抓手，將司庫體系建設作為促進財務管理數字化轉型升級的切入點，重構內部資金等金融資源管理體系，加快構建世界一流財務管理體系。普聯長期服務於國內大型集團企業，對客戶的行業特點、管理模式和業務流程等有長期深入的了解；現有資金司庫等產品，有望充分受益國企數字化建設。

風險提示：宏觀經濟形勢波動風險、國企數字化建設政策推進不及預期、人力成本上升等風險。

投資建議：維持 「買入」評級。

預計2022-2024年歸母淨利潤為1.89/2.69/3.83億元，同比增速38.4%/35.2%/33.0%；攤薄EPS=1.34/1.91/2.71元，當前股價對應PE=23.9/16.8/11.8x。

證券分析師：熊莉 S0980519030002；

張倫可 S0980521120004；

中芯國際(00981.HK) 海外公司財報點評:二季度業績略超指引，增加長期合作應對需求下行

2Q22營收歷史性超19億美元，3Q22指引收入環比增長2%。

2Q22年公司實現營業收入19.03億美元(YoY 41.6%,QoQ 3.3%)，毛利率達到39.4%(YoY +8.3pct,QoQ -1.3pct)，收入和毛利率略超指引(收入QoQ 1%-3%，毛利率介於37%-38%)，主因疫情對於人員流動的管控，部分工廠歲修未在二季度進行，使疫情對於產出的整體影響低於預期。2Q22本公司擁有人應占利潤5.14億美元(YoY -25.2%,QoQ 15.0%)，同比下降主因去年同期處置一子公司所得淨收益2.31億美元。公司指引3Q22收入環比增長2%，毛利率38%到40%之間。

ASP環比增長趨緩，智能家居收入增長抵消手機需求疲弱。

公司2Q22年付運折合8寸晶圓188.7萬片(YoY 8.1%,QoQ 2.5%)，產能利用率為97.1%(1Q22:100.4%,2Q21 100.4%)。ASP增至949.3美元(YoY 34.4%,QoQ 2.5%)，ASP環比增長趨緩(QoQ:1Q22 12.8%,4Q21 6.2%)。來自智能手機、智能家居、消費電子和其他應用收入占比分別為25.4%、16.2%、23.8%、34.6%，其中智能手機占比持續下降(YoY -6.2pct,QoQ -3.3pct)，智能家居占比顯著提升(YoY +3.8pct, QoQ +2.4pct)。

上半年擴產5.3萬片符合預期，維持22年資本開支50億美元計劃。

2Q22資本開支16.72億美元，1H22總計資本開支25億美元，月產能增長折合8寸5.3萬片每月產能至67.4萬片，進度符合公司預期。公司維持2022年資本開支50億美元計劃不變，支持北京、深圳、上海臨港建設共計24萬片/月的12寸28nm及以上製程工藝生產線以及推進已有老廠擴建。

仍看好長期趨勢及本土製造需求，增加長期合作應對下行風險。

公司認為本輪半導體調整至少要持續到明年上半年，但仍看好集成電路行業需求增長以及本土製造長期邏輯不變。公司2Q22合同負債20.76億元(YoY 165%,QoQ 32.1%),主要為公司和龍頭客戶及有潛力發展為龍頭的客戶簽署的LTA(採購協議)預交款，與重要客戶形成長期合作，有利於公司應對市場下行風險。

投資建議：看好國內第一大晶圓代工龍頭發展前景，維持 「買入」評級。

全球晶圓代工高景氣周期延續下，我們看好公司通過擴產及產品組合優化帶來逐步向好的發展前景，預計2022-2024年營收75.7/85.2/101.5億美元，BPS為2.50/2.84/3.21美元，對應2022-2024年0.9/0.8/0.7倍PB，維持「買入」評級。

風險提示：下游需求放緩；新工藝導入不及預期；擴產不及預期。

證券分析師：胡劍 S0980521080001；

胡慧 S0980521080002；

聯繫人：周靖翔、李梓澎、詹瀏洋；

承德露露(000848.SZ) 財報點評:疫情、成本擾動業績，新品上市成效可期

疫情影響終端動銷，2022Q2業績表現承壓。

2022H1公司實現營收14.6億元（+7.5%），歸母淨利潤3.0億元（+5.0%），扣非歸母淨利潤3.0億元(+5.1%）；其中2022Q2實現營收3.5億元（-11.1%），歸母淨利潤0.6億元（-13.2%），扣非歸母淨利潤0.6億元(-12.9%），主要系二季度疫情在全國多地點狀爆發，影響終端需求，且去年同期基數較高。

原材料成本上漲、同期高基數，2022Q2盈利能力承壓。

2022Q2公司實現毛利率39.2%，同比降低11pct，主要系①原材料價格上漲，②去年同期由於鎖價未受到成本上漲的影響，故基數較高。2022Q2公司實現淨利率18.1%，同比降低0.4pct，銷售費率/管理費率/研發費率/財務費率分別同比-11.6pct/+1.1pct/-0.3pct/0.0,主要系廣告宣傳費用同比下降約20%，其他費用支出基本保持平穩。

新品逐步推出，地區、渠道拓展成效可期。

新品方面，Q2經典低糖杏仁露及經典低糖核桃露新品已順利推出，目前在電商平台及華東、西南地區部分城市推廣銷售；此外，杏仁奶、1L的PET瓶裝等新品有望於3季度推出。渠道方面，公司選擇杭州、上海等地為新品推出的主要試點城市，在商超、餐飲、傳統等多渠道進行較為全面的渠道布局，經銷商數量有望逐漸增加。營銷方面，公司通過加強電商運營（京東、天貓、拼多多、抖音等），提高品牌、產品曝光度，促進終端銷量轉化。2021年3月新董事長沈志軍上任後，公司各項改革措施有序落地，經營情況逐步改善，2022年是公司新品推出的重要一年，伴隨地區與渠道的拓展，成效可期。

風險提示：疫情反覆影響銷量，食品安全風險，成本價格波動風險。

投資建議：杏仁露龍頭新品陸續上市，成效可期，維持 「買入」評級。

Q2公司業績受疫情和成本的雙重影響短期承壓，但由於Q2是公司的傳統銷售淡季，營收占比較小，我們認為Q2業績波動對公司全年業績的影響較小，因此維持盈利預測，預計公司2022-2024年營收為31.0/37.3/44.0億元，同比增速23.0%/20.0%/18.0%；歸母淨利潤為6.8/8.2/9.7億元，同比增速19.4%/20.4%/18.3%；當前股價對應PE為13/11/9x，維持「買入」評級。

證券分析師：陳青青 S0980520110001；

聯繫人：胡瑞陽；

鹽津鋪子(002847.SZ) 財報點評:改革成效持續兌現，預計三季度繼續環比增長

電商、零食專賣店等渠道快速增長，2022Q2業績表現亮眼。

2022H1公司實現營收12.1億元（+13.7%），歸母淨利潤1.3億元（+165.0%），扣非歸母淨利潤1.1億元(+523.3%），為業績預告上限；其中2022Q2實現營收6.4億元（+34.6%），歸母淨利潤0.7億元（+301.8%），扣非歸母淨利潤0.65億元(+230.9%）。分產品看，烘焙點心類(含薯片)/休閒深海零食（魚豆腐、魚腸、 蟹柳等）/休閒肉魚產品/休閒素食/休閒豆製品/果乾產品/蜜餞炒貨/其他（含組合裝等）分別實現營收4.5/2.3/1.3/1.1/1.0/0.8/0.3/0.9億元，分別同比+23.8%/+37.2%/+6.6%/+48.4%/-4.7%/-27.6%/-63.1%/+72.1%，部分品類由於戰略調整銷量下滑。分渠道看，直營/經銷/電商分別實現營收2.3/8.3/1.5億元，分別同比-38.9%/+26.4%/+331.1%，直營減少主要系在商超人流量下滑的背景下公司主動收縮直營商超業務、精簡產品品類所致，而電商、零食專賣店等渠道在公司聚焦核心大單品、渠道全方位覆蓋的戰略下實現較高速成長。

供應鏈優化、規模效應逐漸顯現、產品結構升級、費效比提升，公司盈利能力有望持續改善。

2022H1公司實現（調整後）毛利率41.7%，同比提升1.2pct，主要系產品結構升級、供應鏈效率提升、規模優勢顯現等。2022H1公司實現淨利率10.6%，同比提升5.7pct，（調整後）銷售費率/管理費率/研發費率/財務費率分別同比-4.8pct/0.0/-0.5pct/-0.4pct,主要系①去年同期為拉動銷量公司在KA渠道投入較多費用，而今年收縮該業務（直營）後促銷等費用顯著減少；②研發及股份支付費用與去年同期相比均略有下滑。目前如電商、零食專賣店等渠道體量較小，部分產品尚處於起量階段，毛利率較低，我們認為隨着規模效應顯現，公司盈利能力有望持續改善。

風險提示：渠道拓展不及預期；食品安全風險；成本價格波動風險。

投資建議：改革持續兌現，預告三季度繼續環比增長，維持 「買入」評級。

在主要銷售渠道商超人流量下滑的背景下，公司聚焦核心大單品、逐步實現渠道的全面覆蓋、針對性地引入優秀管理人才，戰略轉型成效逐漸顯現，或進入加速兌現期。根據公司公告，預計2022Q3公司實現歸母淨利潤0.72-0.86億元，今年以來呈環比增長態勢，有望重回成長快車道，同時我們認為公司今年有望完成股權激勵目標。因此我們維持盈利預測，預計公司2022-2024年收入和利潤分別為27.7/33.5/39.5億元和3.0/4.2/5.4億元，當前股價對應PE為38.7/27.2/21.1X，維持「買入」評級。

證券分析師：陳青青 S0980520110001；

聯繫人：胡瑞陽；

星源材質(300568.SZ) 財報點評:盈利能力大幅提升，擴產節奏有序推進

2022年半年報公司盈利3.68億元，同比增長229.74%。

公司2022H1年實現營收13.34億元，同比增長60.63%；實現歸母淨利潤3.68億元，同比增長229.74%；2022H1公司毛利率為47.26%，同比增長12.46pct，淨利率為28.66%，同比增長14.78pct；對應Q2公司實現營收6.7億元，同比增長63.97%，環比增長0.8%，實現歸母淨利潤2.0億元，同比增長302.66%，環比增長19.6%，Q2毛利率50.08%，環比增長5.66pct，盈利能力大幅提升。

結構優化推動公司盈利能力提升。

我們估計公司2022H1出貨約6.9億平，對應Q2出貨3.5億平，2022Q2公司隔膜單平淨利達到0.59元，環比Q1增長近20%，隔膜業務盈利能力大幅度提升，主要系行業供需緊張致隔膜產品漲價，同時原材料PP,PE價格跟隨油價大幅下行帶動隔膜產品成本下降，公司產品結構及海外客戶結構改善亦推動公司盈利能力提升。產品結構來看，我們估計2022Q2干法隔膜出貨占30%，濕法隔膜占70%，濕法塗覆膜占濕法隔膜達到50%。客戶結構來看，我們估計Q2海外客戶濕法出貨占比達到40%-50%，其中LG達到30%，同時公司也與三星、Northvolt、村田深入合作並簽有長單。在高盈利塗覆膜占比提升及海外客戶供貨比例提升下，公司盈利得到增厚。

擴產節奏有序推進，夯實行業領先地位。

公司擴產節奏穩步進行，我們預計公司2022/2023/2024年產能分別有望達到30/45/60億平。按照目前下游擴產節奏，主流隔膜廠的擴產節奏和隔膜設備廠商的有限產能情況，預計隔膜行業將繼續維持2年供需緊張狀態。出貨量方面，我們預計今年Q3起新增干法及濕法產能放量，其中常州基地干法2億平產能預計Q3投產，常州2億平，南通6億平濕法產能預計Q4投產，合肥基地Q4預計新增2億平濕法產能，我們預計全年出貨將達到16-17億平，23年將達到25億平以上，出貨高增繼續夯實公司行業領先地位。

風險提示：下游需求不及預期；投產進度不及預期；成本下降不及預期。

投資建議：上調盈利預測，維持「增持」評級。

伴隨公司濕法、塗覆持續放量以及海外客戶占比提升，公司盈利能力有望持續穩步提升。基於隔膜產品漲價，材料成本下降，公司客戶和產品結構改善帶來的盈利能力邊際改善，我們上調原有盈利預測，預計2022-2024年實現歸母淨利潤分別為8.03/12.69/15.69億元（原預測2022/2023/2024年為6.49/10.57/14.35億元），同比增速分別為184.0/58.0/23.6%，攤薄EPS分別為0.63/0.99/1.22元，當前股價對應PE分別為46.6/29.5/23.9倍，維持「增持」評級。

證券分析師：王蔚祺 S0980520080003；

吉比特(603444.SH) 財報點評:經典老游穩健，新游儲備豐富，關注業績兌現

中報業績較去年基本持平。

2022H1公司實現營收25.11%，同增5.17%，其中22Q2實現營收12.81億，同增0.93%，環比增加4.24%，2022H1公司實現歸母淨利潤6.88億，同減23.59%，其中22Q2實現歸母淨利潤3.39億，同減36.77%，公司歸母利潤下滑主要因上年同期轉讓青瓷數碼部分股權產生2.33億元收益、本期對聯營企業確認的投資收益下降及匯率波動影響，若剔除該部分影響，調整後歸母淨利潤為6.56億元，同比增長1.03%。

受經營周期影響，公司人力、營銷開支增加，經典老游穩健。

《問道手遊》、《地下城堡3：魂之詩》、《一念逍遙（港澳台版）》、《世界彈射物語》貢獻增量收入，《鬼谷八荒（PC版）》、《摩爾莊園》、《問道》端游營收貢獻相比去年有所下降，22Q2利潤增速放緩，除了非經常性項目的影響，公司主業還受經營性成本費用增加的影響。2022H1《問道手遊》在App Store遊戲暢銷榜平均排名為第17名，最高至該榜單第6名，產品收入相比去年同期增加；《一念逍遙》在App Store遊戲暢銷榜平均排名為第9名，最高至該榜單第5名；《奧比島：夢想國度》上線首月在App Store遊戲暢銷榜平均排名為第22名，最高至該榜單第6名。

產品儲備豐富，關注新游運營及業績兌現。

公司新游儲備有《超喵星計劃》、《黎明精英》、《新莊園時代》、《失落四境》、《皮卡堂》、《封神幻想世界》、《律動軌跡》、《神都廚王號》及Project S（代號）等數款代理運營產品，涵蓋模擬經營類、放置養成類、Roguelike、RPG、策略類等多元化遊戲品類，持續關注《奧比島》流水變化及新游上線情況。

風險提示：新游流水不及預期；產品競爭激烈；政策監管壓制。

投資建議：公司精品研發能力和長線運營能力構成護城河，當前公司獲得版號的遊戲儲備充足，《奧比島》處於投入期，下半年及遠期流水錶現值得期待，老游穩健驗證公司長線運營實力。考慮部分老游流水下滑及新游處於投入期，尚未有業績貢獻，我們暫下調公司22-24年歸母淨利潤-15%/-11%/-9%，預計22-24年公司歸母淨利潤為14.77/17.79/22.79億，增速為0.6%/20.43%/16.88%，EPS為20.56/24.76/28.93元，對應PE為15/13/11x，短期波動不改公司長期價值，維持「買入」評級。

證券分析師：夏妍 S0980520030003；

張衡 S0980517060002；

文燦股份(603348.SH) 財報點評:新能源和結構件業務持續高增長，百鍊整合進入提速階段

2021年上半年實現24億營收，同比增長20%。

2022年1-6月，公司實現營收24億元（同比+20%）；實現歸母淨利潤1.36億元（業績預告為1.25-1.45億元），同比+86%。Q2實現營業收入12億元（同比+22%）；實現歸母淨利潤0.6億元（同比+145%）。主要受益於客戶缺芯緩解，公司銷售訂單恢復，收入帶來增長，且新能源汽車產品收入占比提高，帶動公司毛利增長。

二季度毛利率有所下滑，淨利率同比提升。

受疫情、芯片漲價等影響，公司毛毛利率及淨利率逐年走低。2022年上半年公司毛利率為18.34%，同比下滑1.14PCT；淨利率為5.58%，同比提升1.97PCT。2022年Q2公司毛利率為17.22%，同比下滑-0.58PCT，環比下降2.20PCT；淨利率為5.58%，同比提升2.38PCT，環比下降-1.65PCT。

新能源、結構件業務持續高增長，百鍊整合進入提速階段。

公司已批量為特斯拉、奔馳供應鋁合金車身結構件，在新能源汽車、車身結構件輕量化方面具有先發優勢。2022年上半年公司用於新能源汽車的產品貢獻收入5.5億元，扣除法國百鍊占主營業務收入的49.37%，同比增長98.32%。車身結構件產品貢獻收入3.6億元，扣除法國百鍊占主營業務收入的32.55%，同比增長48.44%。2022 年上半年法國百鍊實現營收13.0億元，公司與法國百鍊集團整合協同進入提速階段。

大型一體化車身結構件先行企業，項目定點順利。

公司於2020年下半年開始從材料、模具、設備等多方面進行大型一體化車身結構件產品的研發，公司與壓鑄機供應商力勁集團建立長期戰略合作關係，公司在一體化車身結構件產品領域位於行業前列。報告期內，公司獲得某客戶某車型全部的車身結構件共十個項目定點，其中包括四個大型一體化鑄件；在電池盒產品領域，公司獲得某客戶在汽車領域的電池盒項目定點；在副車架領域，公司近期獲得了某新能源汽車客戶兩款副車架項目定點；同時近期公司還獲得了華為汽車包括電機殼在內的十個產品定點。

風險提示：毛利下滑的風險、政策風險、原材料漲價風險、同行競爭風險。

上調盈利預測，維持「買入」評級。

考慮到百鍊集團營收隨全球布局推進穩步增長，一體化壓鑄結構件項目鑄件落地，我們上調盈利預測，預計2022-2024年歸屬母公司淨利潤3.61/6.29/8.90（前次預測為3.61/5.74/8.26億元），更新一年期（2023年）目標估值96-106元（前次為83-92元），對應2023年PE為40-44倍，維持「買入」評級。

證券分析師：唐旭霞 S0980519080002；

戴仕遠 S0980521060004；

金融工程專題報告:隱式框架下的特質類因子改進

A股特質波動之謎

A股存在顯著的「特質波動之謎」，即高特質波動的股票預期收益更低，並由此衍生出了特質波動率、特質偏度等因子。特質類因子的經典構建方式是利用Fama-French三因子等顯式因子定價模型剝離股票的共同風險，得到剩餘的特質波動部分，剝離後的特質波動因子較原始波動率因子有明顯的提升。我們對比了CAPM單因子及不同多因子框架下的特質波動因子表現，其中Fama-French三因子特質波動因子表現最好，但是隨着剝離因子數量的增加，特質波動率因子的表現沒有明顯提升，反而有所下降。在傳統的顯式因子模型下，特質波動因子的改進面臨困境。

隱式因子框架下的特質類因子

近年來，資產定價領域開始將注意力轉向資產定價中的隱式因子。在隱式因子框架下，可以無需預知因子結構，直接通過主成分分析的方法從資產的收益協方差矩陣中提取因子暴露和因子溢價。該方法可以動態的提取到一段時間內市場的主要風格因子的收益，還可以系統性的解決傳統多因子模型遺漏變量、估計誤差的問題，為我們提取股票最大共同波動提供了新思路。

我們利用主成分分析法對股票過去20日的收益序列提取第一主成分，並構建了基於隱式因子框架的特質因子。隱式因子框架下的特質波動率、特異度、特質偏度因子相較原始多因子框架下的特質因子表現有一定提升。三個因子等權合成的複合特質因子RankIC均值為-8.92%，年化ICIR為-5.04，月度勝率為92%，多空月均超額收益為2.16%，表現出非常強的預測能力和穩定性，優於單個特質因子，也優於Fama-French三因子和CAPM模型下的複合特質因子，且在操作上更具簡潔性。

此外，我們基於學者對「特質波動之謎」現象的解釋，從交易制度、投資者行為、公司行為三個方面構建了定價效率修正因子，對複合特質因子進行回歸，得到定價效率中性化後的複合特質因子，該因子RankIC均值為-8.93%，年化ICIR為-5.27，多空月均超額收益為2.19%，相較僅行業市值中性化的複合特質因子在穩定性和多空收益上有小幅提升。

特質因子的拓展

相較原始的多因子模型，主成分分析方法下對最大共同波動的提取可以不局限於收益序列，還可以拓展至其他指標，最後我們將該方法拓展至日內收益、隔夜收益、換手率上，利用主成分分析的方法提取最大共同波動，並構建了特質日內波動因子、特質隔夜波動、特質換手波動因子。新構建的特質因子相較原始波動因子均展現出更優的表現。

風險提示：市場環境變動風險，模型失效風險。

證券分析師：楊怡玲 S0980521020001；

張欣慰 S0980520060001；

聯繫人：劉璐；

金融工程周報:私募基金周報-上周中證1000指增私募超額收益中位數1.66%，百億私募調研聚焦電子行業

私募基金市場動態

根據基金業協會官網數據，截至2022年7月末，存續私募證券投資基金85344隻，存續規模5.98萬億元，環比增長3.37%；存續私募證券投資基金管理人9106家，較上月增加10家，環比增長0.11%。

2022年7月，新備案私募證券投資基金2218隻，占新備案基金數量的73.81%，新備案規模281.86億元，環比增長71.98%。2022年7月，在基金業協會資產管理業務綜合報送平台辦理通過的私募證券投資基金管理人共61家。

私募基金數量分布

截至2022年8月17日，私募排排網數據庫中共登記有11.14萬隻存續中私募證券投資產品，按策略分類占比最高的為主觀股票多頭、複合策略、量化股票多頭，產品數量分別為52666、11328、6726。

私募基金分策略周度收益

統計上周（2022年8月7日至8月12日，下同）敞口策略分類下各子策略表現：股票多頭、股票多空、股票市場中性策略周度收益率中位數分別為0.76%、0.48%、0.20%。

上周指數增強策略分類下各子策略表現統計如下：滬深300指增、中證500指增、中證1000指增策略周度超額收益率中位數分別為0.39%、0.59%、1.66%。

上周管理期貨CTA各子策略表現統計如下：主觀趨勢CTA、主觀套利CTA、主觀多策略CTA策略周度超額收益率中位數分別為0.04%、0.12%、0.23%；量化趨勢CTA、量化套利CTA、量化多策略CTA策略周度超額收益率中位數分別為0.21%、0.12%、0.48%。

上周債券策略分類下各子策略表現統計如下：純債策略、債券增強、債券複合策略策略周度超額收益率中位數分別為0.10%、0.43%、0.20%。

上周多資產策略分類下各子策略表現統計如下：宏觀策略、套利策略、複合策略策略周度超額收益率中位數分別為0.48%、0.18%、0.57%。

其他策略私募產品上周收益情況統計如下：定增打新、轉債交易策略、FOF策略周度收益率中位數分別為0.09%、1.30%、0.67%。

百億私募管理人上市公司調研動向

按中信一級行業，上周（2022年8月8日至12日）百億私募管理人調研最多的行業為電子、食品飲料、基礎化工，調研次數分別達43、34、31次。

從個股層面來看，上周最受百億私募管理人調研關注的個股為三花智控、揚傑科技、聯創電子，周內分別受到29、19、19家百億私募機構調研。

風險提示：市場環境變動風險，風格切換風險。本報告整理自歷史數據，不構成投資建議。產品歷史業績不代表未來收益。

證券分析師：張欣慰 S0980520060001；

鄒璐 S0980516080005；

證券分析師：馬成龍 S0980518100002；

聯繫人：袁文翀；

證券分析師：丁詩潔 S0980520040004；

證券分析師：姜明 S0980521010004；

曾凡喆 S0980521030003；

證券分析師：陳青青 S0980520110001；

證券分析師：曾光 S0980511040003；

鍾瀟 S0980513100003；

張魯 S0980521120002；

證券分析師：吳雙 S0980519120001；

聯繫人：王向遠；

證券分析師：夏妍 S0980520030003；

張衡 S0980517060002；

證券分析師：魯家瑞 S0980520110002；

聯繫人：李瑞楠；

證券分析師：戴丹苗 S0980520040003；

王劍 S0980518070002；

證券分析師：丁詩潔 S0980520040004；

聯繫人：劉佳琪；

證券分析師：唐旭霞 S0980519080002；

聯繫人：余曉飛；

證券分析師：胡慧 S0980521080002；

胡劍 S0980521080001；

聯繫人：李梓澎、周靖翔；

證券分析師：王兆康 S0980520120004；

陳偉奇 S0980520110004；

聯繫人：鄒會陽；

證券分析師：曾光 S0980511040003；

鍾瀟 S0980513100003；

張魯 S0980521120002；

運動品牌行業專題：運動長青，國貨崛起的荊棘與曙光

行業趨勢：國內運動行業景氣度高，集中度高且格局穩定；品牌競爭力：國際龍頭占優，本土企業崛起；發展策略：品牌、渠道、供應鏈全面升級；中國運動鞋服行業機遇廣闊，看好實力崛起，有望超越行業增長的品牌本土企業安踏體育、李寧、特步國際，以及競爭力突出，有望持續提升份額的上下游本土企業申洲國際、華利集團、滔搏、寶勝國際。

證券分析師：丁詩潔 S0980520040004；

雲辦公系列專題：借谷歌微軟之道，看金山辦公如何破協作之局

谷歌G Suite以郵箱為生態，開創協作文檔，攫取雲端市場；谷歌成功之道，金山WPS移動、雲、協作、行業、AI不落下風；協同辦公成新戰場，C端助力微信系辦公生態領先；WPS在線文檔優勢足，協作辦公有望複製微軟路徑；疫情催化雲辦公常態化，關注協作文檔和協同辦公投資機會。金山WPS在雲協作和協同辦公上積極布局，重點推薦雲辦公龍頭廠商金山辦公。

證券分析師：熊莉 S0980519030002；

庫宏垚 S0980520010001；