1.權益：三季度至關重要，基建投資有望加快形成實物工作量
7月22日國常會議指出「我國經濟正處於企穩回升關鍵窗口，三季度至關重要」。國常會沒有提出增量政策，更多強調用好存量政策工具。三季度基建資金相對充裕，6月1.4萬億新增專項債+3000億政策行資本金+8000億政策行貸款，我們預計基建投資將加快形成實物工作量。此外，短期風險事件並未影響地產弱修復的趨勢，反而可能推動地產銷售端和供給端政策的進一步寬鬆。（詳見《3季度穩增長可能會超預期》）
近期國內疫情延續反彈趨勢，新增實際感染者（確診+無症狀-轉歸）上升至800人以上（上周為500+），中高風險地區數量繼續上升。但疫情反覆並未影響物流數據回升。根據交通運輸部數據，7月10日-16日鐵路貨運發運量環比回升1.3%至7378.9萬噸（上周環比上升0.9%），高速公路貨車通行數量環比回升1.0%至4947.9萬車次（上周環比上升0.4%）。
7月第4周，A股市場全線反彈，Wind全A上漲1.31%，但成交量較上周仍有小幅下降，市場情緒較弱。周期股、金融股、成長股分別收漲2.16%、1.66%、1.52%，消費股小幅收跌0.17%。中盤股表現優於大盤股，大盤股（上證50、滬深300）分別上漲0.32%、下跌0.24%、中盤股（中證500）上漲1.50%（見圖1）。
7月第4周，市場延續震盪格局。小盤成長的擁擠度小幅回升，大盤價值和大盤成長的交易擁擠度下降，其他風格與上周基本持平。成長風格的交易擁擠度的絕對位置和回升速度都高於價值風格。目前六個風格指數（大/中/小盤價值/成長）之中，大盤成長的交易擁擠度最高（74%分位，較上周下降3%）、中盤成長的交易擁擠度與前期基本持平（71%分位），小盤成長的交易擁擠度上升到中性上方（55%分位），中盤和小盤價值交易擁擠度維持在中低位置（31%和36%分位），大盤價值的交易擁擠度下降至19%的低位（上周22%）。交易上看，成長股上漲已經進入了情緒修復結束、景氣驅動輪動的第二階段，價值股補漲的概率仍大。
7月第4周，市場情緒較為平穩，一級行業中交易擁擠度較上周上升和下降的行業各占一半。30個行業的平均擁擠度分位數與上周持平（59%分位），交易擁擠度在中性水平以上的行業占比超過三分之二（本周21個，與上周相同）。電子、銀行、房地產、綜合金融在行業擁擠度中排名墊底，目前處在20%-40%分位區間內。以往情緒深度見底後，行業平均擁擠度回升至80%分位左右才宣告反彈結束，目前看來市場整體情緒仍有修復空間。
7月第4周，寬基指數與板塊的風險溢價延續下行趨勢，Wind全A目前估值水平處於【較便宜】區間（見圖2），上證50、滬深300和中證500的估值處於【較便宜】水平。金融估值【很便宜】（90%分位），周期估值【便宜】（88%分位），成長估值【便宜】（80%分位），消費估值【中性】（51%分位）。風險溢價從高到低的排序是：金融>周期>成長>消費。
7月第4周，北向資金周度淨流出37.36億人民幣，北向大幅淨流出的趨勢有所緩解，華友鈷業、邁瑞醫療和天齊鋰業淨流入規模靠前。南向資金淨流入28.19億港幣，恒生指數的風險溢價較上周小幅上漲，性價比較高。
2.債券：流動性短期快速收緊的概率不大
7月第4周，央行公開市場操作淨回籠220億，資金面保持平穩，流動性溢價維持在歷史低位（3%分位），處於【極寬鬆】水平。我們認為，央行公開市場操作規模的下降是敲打槓桿和適度回籠跨季流動性，並非收緊貨幣，市場對未來流動性收緊的預期略有回落，但仍處在歷史高位（88%分位）。中期流動性向中性方向靠攏的概率較大，但考慮到三季度需要配合穩增長發力和經濟儘快回到正常區間，且房地產領域的信用風險尚未完全緩解，流動性快速收緊的概率不大。
7月第4周，期限價差仍處在上行通道，維持在較高位置（87%分位），久期策略性價比較高。信用溢價與上周基本持平，處於歷史低位（4%分位），中低評級利差走窄速度較快，高評級和中低評級信用債估值都極貴（信用溢價處於6%分位和2%分位），評級利差維持在歷史較低位置，信用下沉的性價比極低。
7月第4周，債券市場的樂觀情緒有所回溫。利率債的短期交易擁擠度止跌回彈，但仍處於較低水平（30%分位）。中證轉債指數的短期交易擁擠度下跌（75%分位）。信用債的短期交易擁擠度延續上行趨勢（42%分位）。
3.商品：原油暫時重回需求定價，黃金繼續等待機會
能源品：7月第4周，布倫特油價下跌2.35%，自6月8日高點回落超20%，收於98.75美元/桶。受全球流動性收緊、高油價對原油消費的負反饋影響、地緣政治衝突等因素的推動，衰退交易繼續加碼。北美出行旺季將在八月份逐漸結束，需求對油價支撐減弱的預期開始兌現。
基本金屬：7月第4周，LME銅收漲2.77%，錄得7390美元/噸。COMEX銅的非商業持倉擁擠度連續三周上漲（24%分位）。在油價回調的背景下，銅油比周內繼續創下了14年以來的新低之後小幅反彈，銅的中期性價比逐漸回升至較高位置，性價比較高。7月第4周，基礎金屬價格多數持續回升，滬鋁和滬鎳分別大幅上漲4.11%和15.6%。
貴金屬：在加息預期和衰退預期同時上升的矛盾下，黃金表現震盪，最好的時間還沒有到來。7月第4周，倫敦現貨金價震盪上行1.10%，收於1727美元。COMEX黃金的非商業持倉擁擠度快速上漲至71%分位，市場情緒偏中性偏積極。全球最大的黃金ETF-SPDR的黃金持倉總量小幅回落，維持在去年三月以來的高位。
7月第4周，工業品、農產品和能化品的風險溢價繼續上行，但處於歷史低位，估值【貴】。
4.匯率：歐央行貨幣政策缺乏透明度和指引性，歐元兌美元小幅反彈難以扭轉弱勢
7月第4周，受歐央行超預期加息50bp的驅動（之前預期指引25bp概率較高），歐元兌美元上漲1.27%，美元指數收跌1.32%至106.55。但是歐央行放棄了對未來的預期指引，新債券購買工具TPI也缺少細節，在歐央行貨幣政策缺乏透明度和指引性的情況下，歐元匯率的弱勢難以有效扭轉。我們預計在美聯儲加息明顯放緩之前，美國與非美經濟體的金融條件（流動性溢價）差異不會收斂，美元的強勢很難逆轉。
美元流動性溢價持續回升，目前處在中性偏緊的位置（63%分位）。7月第4周，受衰退預期的驅動，在岸美元流動性溢價連續兩周上漲，但目前仍處在中低位置（37%分位）。離岸美元流動性溢價較上周下跌，維持在歷史高位（89%分位），歐元區的流動性風險持續累積，目前處在較高水平。
7月第4周，人民幣匯率震盪偏弱，離岸人民幣匯率收跌0.09%至6.752，截至目前，本次貶值在時間和空間上尚不充分。人民幣的短期交易擁擠度連續三周回落至16%分位（上周處在19%分位），情緒降溫。人民幣性價比較前期有小幅回升，但仍在絕對低位。
5.海外：衰退交易可能到本月末基本定價，關注滯脹交易再回歸的條件
7月第4周，10Y名義利率下行16bp至2.77%，10Y實際利率下行14bp，錄得0.43%，隨着衰退壓力的不斷提升，我們認為實際利率再創新高的難度較大，10年期盈虧平衡通脹預期與上周基本持平（2.3%）。10年-2年的美債期限結構非常平坦，10年-3個月利差繼續快速收窄（目前已經回落至28bp，如果7月加息50bp以上，利差可能在本月末就出現倒掛），衰退預期的交易也基本定價。接下來的重要問題是歐洲秋冬季能源供應、聯儲加息節奏如何放緩、滯脹交易何時重新回歸。
7月第4周，CME美聯儲觀察顯示，全年加息次數預期維持在高位，期貨隱含的全年加息次數預期略微下跌至13.1次（每次25bp，前值13.7次）。美國信用溢價較上周下跌（55%分位），美國投機級與投資級信用溢價均處在中性偏高位置（52%分位和57%分位），此次企業部門在經濟衰退中受損於薪資增速上漲和融資成本上升，未來需要關注高收益債的長尾風險。
7月第4周，道瓊斯、納斯達克指數和標普500均錄得跌幅，VIX從6月中旬30以上的高位震盪分別下行至23左右。三大美股指的風險溢價近期變化不大：標普500和道瓊斯的風險溢價處於中性偏高和中性位置（處於1990年以來的66%歷史分位和52%歷史分位），估值分別處在中性偏便宜和中性的區間內；納斯達克風險溢價上行至41%分位，估值中性偏貴。未來聯儲態度緩和以及業績的情緒底出現，納指可能率先反彈。（詳見《三季度的主要交易邏輯》）
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