鑽石舞台

當前美國經濟已開始趨弱，過緊或過快收緊的金融條件決定了最終走向衰退也是大概率。不過，相比「字面」和「技術」上的含義，真正衰退到來時點和程度相比衰退本身更加重要，直接決定了資產價格的走向。當前距衰退仍有一定距離，我們綜合多方面金融條件指標測算，壓力可能在明年一二季度出現。

基準情形下，我們預計衰退的程度可能未必會很深，主要是由於當前影響更多集中在需求下滑和去庫存的利潤表層面，而非高債務和高產能的資產負債表問題。下行風險主要來自新的意外供給衝擊導致貨幣政策不得不更大和更久的緊縮（《通脹、槓桿與資產定價》）。

上世紀20年代以來，美國總計經歷18輪衰退。逐一分析並歸納後，我們發現觸發因素可大體歸結為貨幣緊縮（14次）、財政減支（5次）、高槓桿（2次）、股市大跌（2次）、外部衝擊（7次）這五種情形的一種或多種。可以看出，貨幣收緊是最普遍原因，外部衝擊也較多，股市大跌導致的衰退市場下跌會大幅領先衰退到來、而高槓桿導致的衰退對實體和金融的衝擊更大持續更長。我們在文中對於每一段衰退經驗和背後原因都進行了詳細復盤和梳理。

衰退到來會進一步影響企業和居民等主體行為。首先，衰退會抑制投資意願，尤其是實體的建築和設備投資。投資回落一般會領先於衰退開啟、落後於衰退結束，表明其更大的慣性；修復過程也較慢，平均需要1年半以上。其次，居民消費也會承壓，尤其是高通脹背景的衰退時消費的下行明顯領先衰退到來，例如當前和上世紀70年代。相比服務消費，商品消費受到的衝擊更嚴重，但非耐用品消費有一定韌性。再次，一般情況下衰退期間內會伴隨降息與財政擴張對沖，但通脹是政策的主要約束，例如上世紀70年代。

在探討對資產價格的影響時，需要區分衰退程度並劃分不同階段，而不能籠統的一言以蔽之。首先，輕度衰退跌幅有限（歷史經驗看標普500平均下跌20%），遠小於深度衰退平均超過40%的跌幅，主要是由於盈利的回調幅度不大（平均~21%），因此估值也不至於破位。

其次，從時間維度看，衰退初期避險資產最好、風險資產和成長股跌幅較大；隨着時間推移，美股逐步修復，到了尾聲股票資產特別是成長股彈性最大，需求推動的大宗商品和新興市場就已經開始預期經濟的見底修復。

再次，以通脹拐點劃分，我們發現，通脹見頂前原油最好，黃金及國債靠前，股市疲軟；通脹見頂後，成長反彈，債券也開始有不錯表現。我們在報告正文中也復盤了70年代以來歷次衰退期間和不同階段的資產表現經驗。

最終幫助經濟走出衰退的因素有三：貨幣寬鬆、政府發力及外部衝擊消退。不過，當債務較高時，貨幣及財政的邊際效用較弱，修復所需時間也更長。

從走出衰退的資產表現看，以失業率為劃分依據，我們發現，衰退結束到失業率見頂前，股市表現不錯，但信用債及工業金屬一般，原油落後。失業率見頂後，工業金屬修復明顯，美股的彈性也開始增強，黃金最為落後。

經濟衰退（economic recession）是指經濟活動嚴重、廣泛且長期的低迷。不同國家對衰退的定義有所不同，美國關於衰退的階段劃分長期以來由國家經濟研究局（National Bureau of Economic Research，NBER）認定，主要考察的指標包括扣除轉移支付後的個人實際收入、非農就業、家庭調查就業、實際個人消費支出、實際製造與貿易銷售、以及工業產出。

NBER在認定衰退時，會綜合考慮深度（depth）、廣度（diffusion）、以及持續時間（duration）。上述三大維度都要滿足，但某個標準的極端值，可以彌補其他標準不足的情況。例如，2020年2月因新冠疫情爆發導致的衰退，雖然持續時間較短，但因深度和廣度遠超一般標準，最終NBER依然將其界定為衰退。不過，由於NBER並未披露具體量化標準，且公告時間往往滯後，市場也常以連續兩個季度實際GDP負增長作為「技術性衰退（technical recession）」的經驗參照。

從歷史經驗看，「技術性衰退」通常都意味着NBER定義真正衰退也會出現，但反之並不成立。1948年以來NBER定義的衰退總計12次、實際GDP連續兩個季度負增長的技術性衰退總計10次。可以看出，每次技術性衰退均對應NBER衰退，但反之並不必然。

圖表：每次技術性衰退均對應NBER衰退，但反之並不必然

資料來源：Wind，NBER，中金公司研究部

圖表：成屋銷售自今年年初的649萬套持續回落至截至9月末的471萬套

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：當前美國社會總庫存規模已超過疫情前水平，且補庫規模環比近期也在持續回落

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：雖然服務消費仍有韌性，但商品消費降溫明顯…

資料來源：Haver，中金公司研究部

最終走向衰退可能是大概率事件，這是由當前加息速度和幅度所決定的。金融條件快速且大幅的抬升，本身就會對增長和需求產生抑制，只不過需要一段時間得以顯現。當前，美國經濟已開始逐步趨弱，而且由於此次美聯儲緊縮步伐很快，融資成本快速抬升對增長的抑制效果也會逐步顯現出來，只不過存在一定時滯，因此最終出現衰退可能也是大概率。具體來看，1）對利率最敏感的地產板塊已經明顯降溫。2）企業進入主動去庫存周期。3）居民商品消費趨緩。

不過，相比市場已有充分預期的字面上「衰退」，更重要的是衰退程度和到來時間，因為這直接決定了作為美股定價「分母端」的無風險利率能否接得住（衰退深度）和接得上（衰退到來時間）「分子端」的盈利下滑。一個「淺嘗輒止」的輕度衰退對市場的影響不會很大，市場更擔心的是類似於2020年疫情意外衝擊導致的深度衰退、或類似於2008年資產負債表和債務危機導致的曠日持久的衰退。

在這一點上，我們認為目前距衰退仍有距離，基準情形或不至很深。具體來看，

► 從主要指標看，NBER定義的衰退仍有距離。從NBER所採用指標的所屬維度看，收入和消費，扣除轉移支付外的個人實際收入同比自今年2月的2.4%回落至8月的0.6%、個人實際消費支出同比自今年2月的6.7%回落至 8月的1.8%，均未轉負。就業，整體就業市場的確在持續降溫，但9月非農新增就業26.3萬人仍好於預期；生產，8月工業產出略有回落但已修復至疫情前水平。此外，兩個季度GDP環比負增長的「技術性衰退」對真實衰退有一定指向性，但此次負增長也存在單一因素扭曲的情形，例如一季度受進口較強拖累、二季度則是受庫存回落拖累，因此這可能也是為什麼當前「技術性衰退」與其他多項經濟指標所反映的情況存在明顯差異的原因。

圖表：NBER定義衰退主要考察的指標包括扣除轉移支付後的個人實際收入、非農就業等6個指標

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：一二季度實際GDP環比負增長都存在單一因素扭曲的情形

資料來源：Haver，中金公司研究部

► 基準情形下，程度或不至很深。從影響衰退深度的因素看，拋開我們無法假設的外部衝擊（如2020年疫情），類似於2008年金融危機式的資產負債表衰退的條件並不完全具備。當前，美國主要宏觀各部門資產負債表除了政府部門和局部企業部門外，都並不處於高位：

1）居民和金融部門自金融危機後持續去槓桿，現在均相對健康，居民部門目前依然有較多的超額儲蓄。2）在美元儲備貨幣體系下，政府部門的融資壓力並不是我們需要過多擔心的短期約束。3）企業部門的槓桿水平並不算低，但內部存在分化，依賴低息融資的高收益債可能面臨更大壓力（當前10年期高收益債券信用利差已升568bp，加上長端國債後的融資成本已升至扣除疫情後的2016年以來新高）。不過，由於企業並沒有開啟資本開支周期（《資本開支周期走到哪了？海外資產配置之投資周期（3）》），因此當需求下滑時，企業更多是面臨影響利潤的主動去庫存、而非類似於2014年頁岩油企業在油價大跌時面臨的去產能和去槓桿（《美國主動去庫存的資產含義》、《從庫存和產能周期看美國衰退與盈利壓力》）。在這一背景下，需求和利潤的放緩是大概率事件，但更多是利潤表和現金流量表層面的影響，而並非資產負債表層面的壓力。

圖表：當前美國主要宏觀各部門的資產負債表除了政府部門和局部企業部門外，都並不處於高位

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：當前美國居民部門依然有較多的超額儲蓄（截至8月約1.9萬億美元）

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：去庫存（需求弱）疊加去產能（破產違約）對於盈利的傷害更高；2014~2015需求和價格的急速下行，疊加本已降低的經營效率，給頁岩油企業造成了盈利和資產質量的雙重衝擊

資料來源：FactSet，Haver，中金公司研究部

圖表：五大維度美國經濟同步指標（Coincident Indicator）一覽

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：五大維度美國經濟領先指標（Leading Indicator）一覽

資料來源：Haver，中金公司研究部

如果最終走向衰退是一個大概率事件，那可能的時點會是什麼時候呢？我們嘗試從三個不同維度測算，分別為3m10s利差、企業融資成本 vs. 投資回報率、通脹 vs. 失業率，其核心在於對比融資成本和投資回報率。綜合比較後，我們預計2023年一二季度真實衰退壓力更加顯著。具體而言：

1) 3m10s利差。在判斷衰退壓力上，3m10s比2s10s更為準確，也是紐約聯儲衰退預測模型的主要參照（尤其是此次與2s10s明顯分化），本質是衡量短期融資成本和長期回報率關係。3個月利率與美聯儲基準利率高度一致，10年利率則受增長和通脹預期綜合影響，當前3m10s利差約55bp，按照目前加息路徑，3m10s利差或在11月再度加息後倒掛。

圖表：當前3m10s利差約55bp，按照目前加息路徑，3m10s利差或在11月再度加息後倒掛

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

2) 企業融資成本 vs. 投資回報率。更為準確的衡量金融條件對增長抑制的方式是對比非金融部門的融資成本和實際投資回報率，其背後反映的是維持經濟活動和價格穩定所需的自然利率水平（natural rate of interest）與融資成本之間的關係。這一概念最早是由經濟學家維克塞爾（Knut Wicksell）提出。在宏觀經濟中存在兩種利率，其一是自然利率（natural rate）、其二是市場利率（market rate）。自然利率是指邊際資本需求等於邊際資本供給的利率水平，市場利率是指企業可以長期借款的利率。

基於這一理論，我們採用美國實際GDP增速（近似代替自然利率）與投資級債券實際收益率（近似代替市場利率）對比來擬合歷史上的不同狀態。回測顯示，過去十幾年間，當這一差距（投資級債券實際收益率 – 實際GDP同比）突破某一閾值後（250bp左右），往往對經濟衰退風險有較高的預示意義，股市也相應會出現較大回撤。截至9月末，這一差距為205bp左右，我們測算可能於10月末後衰退壓力或達到閾值。

圖表：當前企業實際融資成本和投資回報率差距為205bp左右，我們測算可能於10月末突破上述歷史經驗值

資料來源：Haver，中金公司研究部

3) 通脹 vs. 失業率。美國前財長Lawrence H. Summers今年4月發表的論文（Overheating conditions indicate high probability of a US recession）中考察了上世紀50年代以來衰退美國通脹與失業率的情況，並指出高通脹+低失業率組合對衰退具有較強預示意義[1]。回溯看，當通脹大於5%且失業率低於6%時，未來1年和未來2年出現衰退的概率為83%和95%；當通脹大於5%而失業率低於5%時，未來1~2年出現衰退概率基本是100%了，這一情形歷史上出現過兩次，分別為60年代末與70年代中（衰退均在1年內出現，分別為通脹>5%且失業率低於5%的未來8個月和6個月）。可能的解釋是，低失業率和需求過熱可能需要一場「衰退」才能實現對需求的抑制。此次通脹大於5%和失業率小於5%的組合出現在2021年10月，如果歷史經驗依然可靠，那麼衰退壓力在今年四季度後也會增加。

圖表：回溯看，當通脹大於5%而失業率低於5%時，未來1~2年出現衰退的概率為100%

資料來源：Wind，NBER，中金公司研究部

根據NBER定義，上世紀20年代以來美國共經歷18輪衰退。衰退觸發的因素是多重的，很多時候並非單一因素所致，我們逐一分析並歸納後，發現觸發因素可大體歸結為貨幣緊縮、財政減支、高槓桿、股市大跌、及外部衝擊這五種情形的一種或多種。需要說明的是，這裡所指的觸發因素，並非簡單的非此即彼，實際情形通常是多重因素交織疊加甚至相互強化，但為了突出重點，我們選取的都是最直接和最核心的矛盾。

舉例而言，上世紀70~80年代更多是供給衝擊下美聯儲應對高通脹快速加息所致；1929年經濟大蕭條及2000年科技泡沫破裂更多是大量投機和過高估值推升美股觸發金融系統性風險所致；1920年、1945年、1953年、1969年更多是由戰後政府財政支出大幅削減所致。總結來看，18次衰退中：貨幣緊縮14次、財政減支5次、高槓桿2次、股市大跌2次、外部衝擊7次。

圖表：根據NBER定義，上世紀20年代以來，美國共經歷18輪衰退

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：20年代以來歷次衰退前後通脹及失業率情況一覽

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：20年代以來衰退前後貨幣政策、財政政策及觸發因素一覽

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：歷次衰退觸發因素包括貨幣緊縮、財政減支、高槓桿、股市大跌以及外部衝擊

資料來源：Haver，中金公司研究部

► 1920~1921年（貨幣緊縮+財政減支）：一戰後聯邦預算大幅削減疊加美聯儲加息使得美國陷入嚴重通縮。

► 1923~1924年（貨幣緊縮）：通脹擔憂導致貨幣政策收緊，引發溫和衰退。

► 1926~1927年（外部衝擊）：亨利福特暫時關閉工廠並解僱6萬名員工。

► 1929~1933年（貨幣緊縮+高槓桿+股市大跌）：從股市的過度投機到經濟大蕭條（the Great Depression）。

► 1937~1938年（貨幣緊縮）：存款準備金率翻倍疊加沖銷黃金流入使得貨幣供應快速收緊。

► 1945年（財政減支）：二戰後政府支出快速削減導致經濟一度進入低迷期。

► 1948~1949（貨幣緊縮）：供需錯配快速抬高通脹，貨幣政策收緊及價格管控的實施使得經濟進入衰退。

► 1953~1954（貨幣緊縮+財政減支）：朝鮮戰爭後政府支出快速削減疊加美聯儲加息，需求快速降溫。

► 1957~1958（貨幣緊縮+外部衝擊）：貨幣緊縮打壓汽車及地產市場，亞洲流感爆發對經濟活動進一步造成抑制。

► 1960~1961（貨幣緊縮+財政減支）：貨幣及財政緊縮使得經濟進入短暫衰退。

► 1969~1970（貨幣緊縮+財政減支）：越戰後政府支出削減疊加高通脹下美聯儲貨幣政策緊縮，經濟再度進入衰退。

► 1973~1975（貨幣緊縮+外部衝擊）：貨幣政策失誤、布雷頓森林體系解體，疊加第一次石油危機的爆發導致美國步入滯脹階段。

► 1980年與1981~1982年（貨幣緊縮+外部衝擊）：第二次石油危機爆發引發通脹再度走高，沃爾克強力的貨幣緊縮使得經濟兩度進入衰退。

► 1990年~1991年（貨幣緊縮+高槓桿+外部衝擊）：監管放鬆刺激投機行為，貨幣政策收緊加劇儲貸危機；海灣戰爭引發供給衝擊再度推高通脹。

► 2001年（貨幣緊縮+股市大跌+外部衝擊）：科技泡沫破裂疊加「911」事件的爆發中斷了二戰後美國經濟長達10年的擴張周期。

► 2007~2009年（高槓桿+外部衝擊）：美聯儲緊縮疊加房價下行，地產泡沫破裂；居民和金融機構大幅去槓桿，經濟陷入資產負債表式深度衰退。

通過計算衰退期間實際GDP分項季度貢獻，我們發現消費、投資及政府開支的平均貢獻分別為-0.6%、-2.7%及0.6%。這表明衰退對消費存在抑制，但其中非耐用消費品仍有韌性。政府開支在過去12次衰退中僅1次為負，表明政府往往加大財政支出應對經濟下行。相比之下，私人部門投資在過去12輪衰退中均對經濟產生明顯拖累且幅度顯著高於消費和政府支出。

圖表：私人部門投資對經濟的拖累幅度顯著高於消費和政府支出

資料來源：Haver，中金公司研究部

我們以實際GDP私人部門非住宅固定資產投資來刻畫企業投資行為，並從整體和內部結構上兩個方面對投資進行分析。私人部門非住宅固定資產投資由建築、設備和無形資產投資三項構成。通過對比1960年以來歷次衰退經驗中投資絕對規模和同比增速變化（早期數據由于波動較大，可參考性不強），我們發現：

► 時間上，投資同比增速高點領先於衰退開啟9個月，衰退結束後3個月投資同比增速觸底反彈。除1981-1982年衰退外（與上次衰退間隔時間較短），投資同比增速高位回落的拐點領先於衰退開啟約9個月，隨後衰退期間投資同比增速持續下行，直至衰退結束後約3個月見底反彈。衰退結束基本預示着投資步入修復，進一步說明需求向好是推動企業加大投資的直接動力。

► 規模上，衰退對投資抑制影響較大。從1960年以來衰退期間投資回落幅度看，實際非住宅固定投資規模在衰退期間均有不同程度的回落，平均回落幅度約8%，其中2007~2009年金融危機時期投資受影響程度最大（-18%）。

► 若使投資完全修復至衰退前的絕對規模，衰退結束後平均所需時間超過1年半。儘管衰退結束基本意味着投資增速觸底反彈。但從絕對規模來看，實際私人部門非住宅固定投資若完全修復至衰退開啟前的水平則需約20個月，進一步說明衰退對投資的抑制影響較深。

進一步來看，不同投資領域也存在較大差異：

► 衰退期間，建築和設備投資受影響程度較高。非住宅固定資產投資可分為建築投資、設備投資（包括信息處理、運輸和工業設備）以及無形資產投資（軟件、研發和文娛），其中設備和無形資產投資比重伴隨美國經濟產業不斷升級持續抬升，建築投資比重持續回落。截至2Q22，非住宅固定資產投資中設備投資比重達43%、無形資產投資占42%、建築投資僅占15%。分項看，建築與設備投資在衰退期間受影響程度較高，平均回落幅度約8%和12%，無形資產投資更多情況下不受衰退影響。

圖表：投資同比增速高點領先衰退開啟9個月，衰退後3個月投資同比增速觸底反彈

資料來源：Haver，中金公司研究部

► 衰退結束後，建築投資的絕對規模所需修復時間顯著長於設備和無形資產投資。建築投資當前仍未修復至金融危機前規模高點，其平均所需修復時間（12個季度）顯著長於設備投資（7個季度）和無形資產投資（3個季度），其中無形資產投資規模僅在1969-1970年、2001和2008年出現下降。由於固定投資建設周期長，企業在投資決策時需要考慮需求側的增長前景，衰退開啟後的需求回落將影響企業的新增投資意願，因此企業不得不減少投資活動，以吸收基於衰退前增長預期下的「過剩」資產。考慮到建築投資所需周期較長（~24年），設備和無形資產投資較短（~7年），因此建築投資在衰退結束後所需修復時間較長[2]。

圖表：歷次衰退期間非住宅固定投資絕對規模變化及分項數據

資料來源：Haver，中金公司研究部

經濟衰退通常抑制居民消費，且高通脹下貨幣政策過快收緊使得對消費的抑制相較衰退開啟具有領先效果。回顧歷史經驗，我們發現歷次衰退均會對消費造成不同程度的抑制效果，但部分衰退階段消費回落相較衰退開啟有一定的領先性。1969~1970年衰退、1973~1975年衰退、1980年衰退，居民的收入端和消費端均在衰退開始前提前做出反應（扣除轉移支付後的個人實際收入同比、實際個人消費支出同比以及消費率見頂回落的拐點領先衰退開始半年~1年左右），而上述三段衰退也均為高通脹下貨幣政策的過快緊縮所致（貨幣緊縮為觸發衰退的主導因素）。因為美聯儲強硬緊縮下隱含的滯脹風險會降低居民的消費信心，且居民的實際收入也可能在高通脹環境下受損。而其他衰退階段，如1990~1991年的儲貸危機（高槓桿）、2000年的科技泡沫破裂（股市大跌）、2008年金融危機（高槓桿）、以及2020年疫情爆發（外部衝擊），衰退對居民收入端和消費端的抑制效應更多在衰退來臨後才產生效果，背後邏輯更多是經濟活動趨緩下的抑制效應。針對衰退結束後的修復情況，無論高通脹導致與否，消費的修復時點基本與衰退結束同步。

分項看，除2020年疫情外，1960年以來的歷次衰退期間，相比服務型消費，商品消費受到的衝擊更為嚴重。2020年疫情期間之所以服務型消費整體受損相對更為嚴重，其背後原因是旅遊出行、住宿餐飲等存在潛在人員聚集的服務型消費受到嚴格疫情管控的限制導致。進一步來看，回顧歷史經驗，商品消費中非耐用品消費在衰退期間韌性更強，耐用品消費受衝擊則更為明顯，其中機動車及零部件、家具和耐用家用設備在衰退期間的消費水平顯著回落。由於耐用品具有可長期使用、購買頻率低的屬性，因此在衰退期間居民消費意願降低、消費能力下降（居民個人實際收入）的背景下，對耐用品的消費需求快速回落，而消耗快、需求相對穩定的非耐用品則更具韌性。

圖表：經濟衰退通常抑制居民消費，且高通脹下貨幣政策過快收緊使得對消費的抑制相較衰退開啟具有領先效果

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：耐用品中機動車及零部件、家具和耐用家用設備在衰退期間的消費水平顯著回落

資料來源：Haver，中金公司研究部

衰退期間，貨幣政策上美聯儲通脹選擇持續降息，財政政策上美國政府通常會通過加大社會福利支出及減稅來刺激經濟。具體來看：

► 貨幣政策上，美聯儲通常會在進入衰退後仍持續降息，除70年代中期和80年代初兩輪滯脹以外；貨幣寬鬆通常延續至衰退結束甚至衰退結束後經濟增長轉為復甦的早期階段。回顧歷史經驗，美聯儲通常會在衰退期間內維持貨幣寬鬆並持續降息以刺激經濟增長，但1973~1975年以及1980年的衰退階段，受制於過高的通脹，美聯儲在衰退期間內仍一度加息。而衰退結束後，美聯儲通常會維持貨幣寬鬆一段時間甚至繼續降息。究其原因，考慮到「物價穩定和就業最大化」是美聯儲的貨幣政策方針，而失業率見頂回落的拐點在部分衰退期結束後仍未出現，例如1990~1991年的儲貸危機，衰退於1991年3月結束，但失業率於1992年6月見頂；2001年互聯網科技泡沫破裂，衰退於2001年11月結束，但失業率於2003年6月見頂。作為應對，美聯儲在兩次衰退結束後仍選擇持續降息並維持低利率。

圖表：除70年代中期和80年代初的兩輪滯脹以外，貨幣寬鬆通常延續至衰退結束甚至衰退結束後經濟增長轉為復甦的早期階段

資料來源：Haver，中金公司研究部

► 財政政策上，衰退期間政府財政壓力加大，往往伴隨着支出上升、收入下降。衰退期間，美國政府在通過發放失業救助等社會福利支出的方式幫助經濟實現復甦的同時，也積極推行減稅政策以刺激經濟。因此衰退期間政府支出上升而收入下降的「兩股力量」使得整體財政壓力加大。

衰退期間社會福利支出的增加和稅收減免政策的推行大多持續至衰退結束後的經濟復甦早期階段。衰退開始後由於政府開展的一系列經濟刺激和救助政策，政府支出中的社會福利分項大幅抬升，進而從支出端使得政府財政承壓。2020年新冠疫情期間，美國推行大規模財政刺激政策，包含發放現金補貼、失業救助、薪酬保護貸款計劃（PPP）和學校資助等，2020年美國社會福利支出占GDP比重也快速抬升至6.21%（vs. 2019年的2.14%）。從歷史經驗來看，衰退伴隨的失業率大幅抬升大多延續至衰退結束後才見頂回落，而作為刺激經濟和就業的社會福利支出停止擴張的時點也與失業率回落時點基本一致，均持續到衰退結束後。

此外，政府收入端的壓力也不會隨衰退的結束立刻緩解。美國政府的主要收入來源為各類稅收（2021年美國所得稅、社會保障稅、從價稅的總額占政府直接收入總額的85%，其中所得稅占40%），衰退期間稅收減免政策的實施疊加經濟整體收入規模減少使得政府總收入水平直接受到影響。衰退結束後，考慮到經濟仍處於早期復甦階段，衰退期間推行的部分稅收減免政策在衰退結束後依然保持，這也導致政府總收入並不會隨着衰退結束而大幅反彈。具體看，上世紀80年代以來美國歷史上有過3次發生在衰退期間的重大稅減政策，並均一直持續至衰退後的經濟復甦階段，1）1980~1982年衰退：1981年裡根總統簽署《經濟復甦稅法（ERTA）》，1981-1983年期間個人所得稅率累計下調23%； 2）2001年衰退：2001年和2003年小布什分別簽署了《經濟增長與減稅減免法案（EGTRRA）》和《就業與增長稅收減免法案（JGTRRA）》，將最高聯邦所得稅稅率從39.6%降低至35%，同時降低了資本利得稅。3）2007-2009年衰退： 2009年奧巴馬簽署總額7,870億美元的《美國復甦與在再投資法案（ARRA）》，其中近三分之一（2,860億美元）用於個人和企業的稅收減免。2010年奧巴馬簽署的《稅收減免、失業保險再授權和就業創造法案》進一步延長了EGTRRA和ARRA中的部分稅收減免。

圖表：歷次衰退期間除戰後縮減國防開支的情況以外，多存在政府財政從盈餘轉為赤字的現象

資料來源：US Government Spending，中金公司研究部

不同衰退對經濟的衝擊程度不同。20年代以來，美國總計經歷了18次衰退，持續時間中值10.6個月，其中最長的是1929年~1933年的經濟大蕭條（~44個月），最短的是2020年新冠疫情爆發（~2個月）。

我們以實際GDP從峰值的回落幅度來定義衰退程度，經驗值看回調幅度超過3%為深度衰退、小於3%為輕度衰退。上世紀20年代以來，深度衰退共計10次（1920~1921年、1923~1924年、1926~1927年、1929~1933年、1937~1938年、1945年、1957~1958年、1973~1975年、2007~2009年、2020年），持續時間中值13.2個月；輕度衰退共計8次（1948~1949年、1953~1954年、1960~1961年、1969~1970年、1980年、1981~1982年、1990~1991年、2001年），持續時間中值10.1個月。一般而言，深度衰退往往伴隨着私人部門槓桿水平的快速抬升，即資產負債表危機（例如1929~1933年的經濟大蕭條、2007~2009年的金融危機）或者對經濟活動造成瞬時衝擊的外部不可抗力因素（例如1957~1958年的亞洲流感、2020年的新冠疫情）。而輕度衰退對資產負債表的衝擊相對有限、修復也更快。

圖表：相比輕度衰退，深度衰退市場跌幅更高、下跌起點與衰退期更為貼近，但結束時間恰好相反

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

基於上述劃分，我們發現市場和板塊的表現也存在「涇渭分明」的差異。具體看，

1）整體表現：深度衰退開始前後，美股標普500最大回撤中值44%，遠大於輕度衰退19%的最大回撤。

2）行業表現：日常消費及防禦板塊在美股回撤期間跌幅普遍較小，符合防禦板塊的特徵；但房地產、金融服務、媒體、公用事業、保險等板塊在深度衰退期間跌幅更為劇烈，意味着此類板塊對於衰退程度更加敏感，相比之下成長風格的科技板塊敏感度相對較低。

3）領先時點：美股標普500下跌起點在深度衰退期間與衰退期更為貼近（高點領先衰退開始1.5個月），而輕度衰退下跌開始更早（高點領先衰退開始2.4個月）；但結束時間恰好相反，市場底部早於深度衰退結束6個月，而市場見底早於輕度衰退結束5.1個月。

4）估值水平：標普500指數在過去30年基本都在均值下方一倍標準差的位置能到得到支撐（對應12個月動態估值~13倍左右，例如1994~1995年加息周期、2001年科技泡沫破裂、2018年市場動盪以及2020年疫情），但如2008年金融危機的資產負債表式衝擊下則會「破位」，彼時估值最低跌至~9倍。

5）盈利狀況：受制於數據局限性，回顧過去10次衰退，美股盈利均面臨了不同程度下修壓力。通過計算曆次衰退期間標普500指數EPS TTM回落幅度，深度衰退下美股盈利平均回落幅度達28.4%，且2008年金融危機回落幅度最為顯著（達50.1%）；相較而言，輕度衰退下的盈利回落幅度均值約21.1%。

圖表：深度衰退下美股盈利平均回落幅度達28.4%，且2008年金融危機回落幅度最為顯著（達50.1%）；相較而言，輕度衰退下的盈利回落幅度均值約21.1%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

受制於數據局限性，扣除2020年疫情，70年代以來美國總計經歷了6次衰退。以時間為劃分維度，我們將不同的衰退期間內的不同階段劃分為前中後期。衰退前期為衰退階段的前20%、衰退中期為衰退前期向後60%，衰退後期衰退中期向後末20%。

資產及行業的打分排序上，1）計算前中後期資產及行業表現；2）將資產及行業表現由高到低進行排序；3）將歷次衰退資產及行業表現的排序結果取平均；4）將平均後結果進行打分。

► 前期，原油最好，黃金及國債其次，美元及工業金屬一般，新興與成長股、信用債落後；上中游周期領先，防禦/日常消費其中，金融地產、科技及可選消費不佳

資產表現上，受制於地緣衝突等供給端衝擊因素，原油在衰退前期表現最好，避險情緒同樣支撐黃金及國債表現；美元指數以及對需求端相對更為敏感的工業金屬表現一般；風險偏高相對更高的新興市場股市、偏成長的納斯達克以及信用債表現最差。行業表現上，由於大宗商品價格依然高企，原材料、石油燃氣煤炭板塊等表現最好，電信、公用事業等防禦/日常消費板塊表現同樣不錯，但部分可選消費、科技媒體及金融板塊表現落後。

► 中期，原油及工業金屬回落，債券最好，美股修復；防禦/日常消費最好，上中游周期回落，金融地產及科技修復

資產表現上，包括國債和信用債在內的債券類資產表現最好，黃金及美元指數表現一般；美股較前階段有所修復，但原油價格快速回落，工業金屬繼續走弱，新興市場股市依然表現最差。行業表現上，防禦/日常消費板塊表現最好，金融地產及科技媒體有所修復，上游原材料板塊表現最差。

► 後期，美股、新興及工業金屬修復，債券一般，原油落後，黃金最差；金融地產及可選消費最好，上中游周期及科技媒體修復，防禦/日常消費最差

資產表現上，股票類資產快速反彈，尤其是偏成長的納斯達克以及新興市場股市，工業金屬修復明顯，包括黃金、美元指數及債券類資產在內的避險資產吸引力降低。行業表現上，地產金融及可選消費表現最好，科技媒體較前一階段繼續修復，但防禦/日常消費板塊表現最差。

圖表：衰退前期、中期及末期大類資產及美股行業表現打分表

資料來源：Bloomberg，Datastream，中金公司研究部

圖表：衰退前期、中期及後期資產表現一覽

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：衰退前期、中期及後期美股行業表現一覽

資料來源：Datastream，中金公司研究部

相較上述從衰退前期、中期和後期的階段劃分視角，正是因為市場可能預期先行（衰退來臨前）、以及衰退期間的通脹水平及拐點也會影響資產及行業表現，因此另一種形式的劃分也尤為重要。我們將衰退階段拆分為預期衰退到實際衰退（即衰退開始前3個月、1個月）、衰退開始到通脹見頂、通脹見頂到衰退結束。具體來看：

► 預期衰退到實際衰退，原油領先，美元及黃金偏強，美股及工業金屬最差

預期先行導致衰退交易升溫，此時通脹往往還未見頂。資產表現上，此時原油表現最好，美元指數和黃金偏強，債券類資產及新興市場股市表現一般，美股及工業金屬表現落後。行業表現上，由於該階段原油價格依然高企，石油燃氣煤炭板塊表現強勁，金融地產、媒體科技表現最差，日常消費/防禦板塊相對落後。

► 衰退開始到通脹見頂，原油依然領先，黃金及國債前移，美元轉弱，股市依然疲軟

進入衰退後，貨幣寬鬆預期升溫，但通脹還未見頂。資產表現上，此時原油依然靠前，黃金及國債開始前移，美元指數開始轉弱，新興市場股市回落明顯，美股依然落後。行業表現上，進入衰退後至通脹拐點前，各板塊均未實現正收益，但日常消費/防禦相對領先，科技媒體居中，可選消費及金融地產相對落後。

► 通脹見頂到衰退結束，美股領先，債券表現不錯，大宗及新興股市落後

貨幣寬鬆預期進一步明確，通脹開始下行。資產表現上，此時原油表現最差，美股尤其是偏成長的納斯達克表現最好，債券類資產也有不錯的表現，新興市場股市依然落後，黃金此時一般難以跑贏。行業表現上，除石油燃氣煤炭板塊外，各板塊均有所反彈，金融地產、零售、旅遊休閒領漲，媒體和科技也有不錯的表現，日常消費/防禦以及上游周期板塊相對落後。

圖表：衰退前後（疊加通脹拐點）資產表現一覽

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：衰退前後（疊加通脹拐點）美股行業表現一覽

資料來源：Datastream，中金公司研究部

我們在前幾部分分別介紹了衰退的觸發因素、衰退對投資、消費及政策的影響、以及衰退期間的資產表現規律。那麼歷次衰退如何收場？靠什麼收場？衰退結束後的資產表現如何？

衰退的結束意味着增長的修復、需求的回暖、以及失業率的回落。我們發現經濟走出衰退的關鍵因素有三，即貨幣政策的寬鬆、政府財政支出的發力以及外部衝擊的消退（例如1973年第一次石油危機結束依靠石油供給衝擊的逐漸緩和、1990年初代危機的結束得益於解放科威特後外部衝擊的消退）。1920年以來的18次衰退結束的主要原因中：貨幣政策放寬總計13次、財政政策放寬11次、外部衝擊消退3次。

貨幣政策與財政政策的施力對於經濟走出衰退的提振效果或更多取決於當時的槓桿水平高低。通過分析經濟復甦的時間（即GDP修復至衰退開始前高點所需時間）與公共債務占GDP比重的歷史分位數，我們發現當債務水平處於歷史高位時，貨幣及財政政策寬鬆的邊際效用較弱，導致經濟修復至衰退前水平所需時間較長，如1929年、1937年、2007年的歷次衰退。而由外部衝擊導致的歷次衰退如1926年、1973年及1990年則並無上述相關性，側面印證主導經濟修復的原因及衰退持續時長的因素為外部衝擊何時消退。

圖表：1920年以來，歷次衰退結束的主要原因

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：貨幣政策與財政政策的施力對於經濟走出衰退的提振效果或更多取決於當時的槓桿水平

資料來源：US Government Spending，Haver，中金公司研究部

貨幣寬鬆通常需要延續至衰退結束甚至衰退結束後經濟增長轉為復甦的早期階段（即失業率見到拐點），因此將失業率拐點（即貨幣政策寬鬆終點）納入考量可以更好地刻畫衰退結束後不同階段的配置和應對策略。具體而言：

圖表：衰退結束後各階段大類資產及美股行業表現打分表

資料來源：Bloomberg， Datastream，中金公司研究部

► 衰退結束至失業率見頂：資產表現上，新興市場股市表現最好，黃金依然維持強勢，標普500及納斯達克同樣表現不錯，信用債及工業金屬表現一般，美元指數、原油及國債表現落後。行業表現上，上游周期板塊表現領先，科技媒體及可選消費也有不錯的表現，但日常消費/防禦及金融地產表現最差。

► 失業率見頂後一個月：資產表現上，增長預期修復進一步明確，工業金屬和美元指數較前一階段修復明顯，黃金後移，原油及國債依然落後。行業表現上，地產金融板塊較前一階段反彈明顯且表現最好，可選消費及上游周期也有不錯表現，日常消費/防禦板塊依然落後。

► 失業率見頂回落後3個月：資產表現上，納斯達克及美元指數進一步前移，黃金進一步後移表現最為落後，原油及債券類資產依然表現不佳。行業表現上，可選消費及科技表現最好，金融地產及上游周期也有不錯表現，但日常消費/防禦表現最差。

圖表：衰退結束後各階段資產表現一覽

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：衰退結束後各階段美股行業表現一覽

資料來源：Datastream，中金公司研究部

[1]https://cepr.org/voxeu/columns/overheating-conditions-indicate-high-probability-us-recession

[2]https://www.clevelandfed.org/en/newsroom-and-events/publications/economic-trends/2013-economic-trends/et-20130506-the-delayed-recovery-of-investment-in-nonresidential-structures.aspx

本文摘自：2022年10月25日已經發布的《復盤美國曆次衰退的歷史經驗》

分析員 劉 剛，CFA SAC 執業證書編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

分析員 李赫民 SAC 執業證書編號：S0080522070008；SFC CE Ref：BQG067

聯繫人 楊萱庭 SAC 執業證書編號：S0080122080405

分析員 王漢鋒 SAC 執業證書編號：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454