鑽石舞台

短期經濟活躍度下降，中長期韌性重要性凸顯。在前期報告中，我們採用跨地區遷徙指數衡量疫情影響下的經濟活躍程度。我們發現，疫情衝擊之下，經濟活躍度明顯回落。當短期活躍度下降，經濟的中長期內生韌性就變得至關重要。那麼，如何衡量經濟的內生韌性？

企業註冊數量增速可以側面刻畫內生韌性。市場主體是經濟發展的基本載體，企業是市場主體的關鍵盈利主體。從動機出發，註冊企業表現了企業家群體對盈利預期的樂觀估計；而從結果出發，企業註冊將創造新的供給與需求。也就是說，企業註冊數量增速走向既反映了市場對於經濟中長期發展的預期，也印證了經濟內生韌性的強弱。

近兩月企業註冊增速再度放緩，值得警惕。根據啟信寶數據，自去年三季度以來，我國企業註冊數量複合增速趨勢性下滑，今年4月一度跌至同比負增長。此後，伴隨疫情趨緩、疫情防控政策更趨精準，企業註冊數量複合增速一度反彈，但9月、10月企業註冊數量增速再度下滑。就10月來看，所有行業企業註冊數量三年複合增速續降至3.5%，18個主要門類行業中有17個門類行業企業註冊數量三年複合增速較9月下滑，形勢嚴峻。

支撐經濟韌性，亟待政策積極發力。企業註冊增速回落，反映當前企業家群體信心偏弱。不論是承托經濟短期景氣還是中長期韌性的角度來看，出台寬鬆政策托底經濟的必要性都在明顯提升。

總結與展望：

11月第1周，終端需求表現仍弱，生產持續轉弱。就單周數據來看：1）11月前8天地產銷量降幅擴大，11月前6天乘用車零售增速由正轉負；2）日耗同比增速轉負，工業生產強度持續走低；3）海外大宗持續博弈聯儲加息，周內價格大幅震盪，國內供需雙弱，引導工業品價格大多回落；4）庫存大多隨供給走弱而去化，地產庫銷比仍在高位，螺紋加速去庫。

全國散發疫情影響範圍持續擴大，線下消費場景受限、涉疫地區建築施工強度下降，使得工業品需求進一步走弱。需求走弱，導致國內工業品價格回落，鋼價、玻璃價格、化纖價格大多下滑；而工業品價格下滑擠壓生產企業盈利，進一步帶動企業生產意願下滑，原材料採購節奏放緩，帶動原材料價格同步走弱。總的來看，在需求放緩的驅動下，自需求向供給逐級傳導的價格下降仍將持續，或帶動PPI增速進一步回落。

需求：持續轉弱。【地產】11月前8天，30城地產銷量同比降幅擴大。【乘用車】10月全月，乘用車零售銷量增速回落。【商貿文旅】跨地區人員流動、商圈客流、電影票房降幅仍大。

生產：持續轉弱。【下游】上周乘用車半鋼胎開工率受疫情影響續降。【中游】上周沿海電廠日耗同比增速轉負，水電出力仍弱。上周鋼鐵高爐開工率續降，鋼材產量增速續降。玻璃產量降幅擴大。水泥粉磨開工率續降。上周江浙織機負荷率下滑。

價格：內冷外熱。【海外大宗】市場博弈聯儲轉向，驅動大宗與美元價格周內大幅震盪。【國內生資】上周動力煤、焦煤價格回落。鋼價續降，上周水泥價格小幅回升、玻璃價格回落。PTA產業鏈產品價格續降。鋰電材料續升，光伏組件價格走平。

庫存：大多去化。【下游】上周十大城市地產庫銷比仍在高位。【中游】上周鋼材庫存去化，水泥庫容比回落，玻璃庫存回補。滌綸POY庫存天數續升。【上游】動力煤港口庫存續降，煉焦煤港口庫存續降。LME銅庫存續降，LME鋁庫存續升，全美商業原油庫存回落。

地產：11月前8天地產銷量降幅擴大，土地市場偏冷。10月百城房價同比增速續降至0.1%，環比仍在微幅下降，指向居民購房熱情並未明顯回升。進入11月，前8天，30城地產銷量同比降幅較上月再度擴大，一線、二線城市降幅走闊，僅有三線城市降幅小幅收窄。銷售偏弱使得庫存去化慢，上周十大城市商品房庫銷比仍明顯高於近9年同期。土地市場方面，主要城市集中供地進入尾聲，百城宅地成交面積同比增速再度走弱至23%，溢價率僅是低位反彈至1.4%，指向土地市場仍偏冷清。

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乘用車：11月前6天批零銷量增速轉負，生產持續下滑。11月前6天，乘用車批發、零售銷量同比增速雙雙轉負。乘用車銷量增速下滑的原因可能有二：一是散發疫情影響線下銷售，二是新能源車購置稅政策延後可能使得購車需求延後。而從生產端來看，上周半鋼胎開工率持續下降至53.9%，或緣於疫情擴散範圍增大，影響輪胎環節生產。從庫存來看，10月經銷商庫存預警指數續升至59%，高於近2年同期，反映渠道去庫壓力邊際增大。

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鋼鐵：下游需求持續轉弱，盈利承壓制約生產意願。散發疫情影響範圍擴大，影響建築及工業生產韌性，鋼材需求釋放明顯受阻。鋼市預期需求持續走弱，帶動上周鋼材價格續降。鋼價持續下滑，使得鋼廠盈利水平不斷走低。鋼廠生產意願隨之下降，帶動鋼廠高爐開工率持續走低至78.8%、鋼材產量增速續降至6.8%。供需對比之下，供給收縮更為明顯，帶動鋼材庫存去化加速。

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水泥：供需轉弱步入淡季，價格暫穩得益於產銷平衡。散發疫情疊加天氣轉冷，水泥需求步入淡季。從出貨率來看，除華中、西北兩地出貨率略有反彈以外，其餘地區出貨率均在走低。生產隨需求同步轉弱，各地區水泥粉磨開工率以跌為主。但由於錯峰限產效果較好，供給收縮略快於需求回落，水泥庫容比季節性回落至69.4%，帶動價格小幅提漲至450.5元/噸。

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玻璃：表觀需求持續低於產量，玻璃庫存高位續升。散發疫情與天氣轉冷使得地產竣工強度下降，玻璃下游需求顯著回落，表觀消費量同比增速持續回落至1.8%。儘管上周玻璃產量延續主動收縮，但表觀消費量持續低於產量以下，導致玻璃總庫存加速回補，庫存去化壓力再度增大。去庫壓力驅動部分廠商採取降價出售策略，帶動玻璃價格回落87.8元/重箱，盈利空間進一步縮窄。

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化工：訂單偏弱拖累生產，價格與需求螺旋式下滑。上周江浙織機產銷率略有回升，但最高產銷率仍低於歷年同期水平，反映下游紡服訂單強度偏弱。需求偏弱導致生產續降，上周江浙織機開工率再度走低。供需雙弱使得化纖產業鏈價格產品大幅回落。而面對原料價格回落，下游採購同步放緩，觀望氣氛漸濃，形成了「價格下滑-需求走弱-價格下滑」的負循環。產業鏈下游環節產成品庫存因而持續堆高，去化壓力進一步增大。

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新能源：光伏組件價格持平，鋰電材料價格續升。光伏方面，在工信部的引導之下，上游硅料價格漲幅趨緩，價格保持平穩，並帶動硅片價格走低。但電池片環節供給仍緊，帶動單晶182型價格小幅回升，而組件環節價格保持平穩。鋰電材料方面，鋰礦拍賣熱度不減，反映鋰電材料供需表現仍強，帶動上周鋰電材料價格再度續升。

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煤炭：煤炭拉運逐步恢復，需求走弱抑制價格上漲。動力煤方面，煤炭產地及大秦線沿線疫情略有好轉，帶動煤炭產地向港口的拉運邊際改善。但需求方面，伴隨生產韌性轉弱，電廠用煤持續走弱，煤炭補庫需求走低。需求轉弱抑制煤價，上周動力煤價格邊際回落。焦煤方面，鋼廠盈利能力走弱制約生產意願，導致焦煤需求承壓，焦煤價格同樣邊際走弱。

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大宗：聯儲如期加息75BP，大宗、美元隨之波動。上周四凌晨，美聯儲召開FOMC會議，決定再前期利率水平上加息75BP，保持鷹派路線。加息前後，大宗先跌後漲，美元先漲後跌，反映本次加息幅度基本符合市場預期，且市場預期聯儲未來仍有放緩加息或降低加政策利率目標點位的可能。

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有色：宏觀因素擾動銅鋁價格，庫存持續分化。上周多重宏觀面因素擾動銅鋁價格。一方面，美聯儲加息對於大宗市場流動性至關重要，銅鋁受其影響與大宗指數同步波動；另一方面，美國非農數據反映美國工資通脹仍強，但就業已有轉弱趨勢，擾動基本金屬需求預期。因而，在震盪中，銅價上周以回落為主，鋁價以上升為主。庫存方面，LME銅庫存持續低位續降，LME鋁庫存續升。

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