【報告導讀】市場從低位修復之後並沒有形成進一步的共識，短期存在休整必要，過去持倉穩態打破將帶來波動，但也是孕育希望的開始。
Summary
1A股反彈放緩，市場仍缺乏明顯共識
繼10月底我們提示「可以樂觀一點」後A股開啟反彈，但市場近期開始呈現缺乏共識的特徵，投資者仍在基於各自對不同領域的基本面預期進行左側交易：10月底以來的三周反彈中，每一周漲幅排名靠前的行業均不相同，而且會經常出現前一周漲幅排名靠前/靠後的行業這一周便墊底/領先的情況：11月第一周反彈較多的行業有汽車、電新，但第二周排名靠後，11月第一周房地產表現墊底，但第二周排名第一。本質上，市場這一交易特徵說明當下並未形成一個較強的共識趨勢，投資者因此選擇去布局「低位資產」，甚至最後擴散到了基本面觸底還需要時間的電子板塊。歷史上，市場低位最不缺的就是估值到達自身低分位數的資產。短期來看，從低位修復之後，缺乏共識的市場可能有休整的必要，我們此前對全市場的樂觀程度開始明顯下降。
2以往市場的結構穩態正在受到挑戰
近期債券市場與股票市場均出現了讓主流投資者不太適應的現象：銀行間利率水平在信貸與實體經濟並未出現明顯修復的情況下出現大幅抬升；而普通股票型基金指數收益率在這一輪市場反彈中跑輸市場。過去市場基於「經濟下行」的交易形成的結構穩態正在受到挑戰：（1）做多債券等同於做多經濟下行的狀態持續，而這種狀態的盡頭其實也是「主權風險溢價」帶動利率上行，因此預期回報率早已消耗殆盡。更何況而當下明顯經濟預期已經在地產和疫情防控政策不斷優化後開始出現改善。（2）過去很長一段時間公募基金與「固收+」基金持續加倉電新與食品飲料，因為這兩個行業是過去投資者做空宏觀經濟波動率的必要品種。在以往偏弱的經濟環境下大類資產配置者形成了某種程度的擁擠交易，對宏觀與流動性最敏感的債券市場已經率先作出了反應。未來，A股市場的原有穩態結構將被打破，在新共識形成中的「先賣後買」會對市場形成壓力，但也意味着調整可控，希望正在孕育。
3綠燈行，紅燈停
4以更為開放的態度等待未來
儘管先「賣」後「買」是市場未來一段時間的困擾，穩態結構打破的風險需要關注，但機遇同樣值得期待。抓住未來矛盾的最好工具仍然是大宗商品：有色（銅、金、銀、鋁、鉬）、油以及資源運輸、煤炭；中國經濟預期修復仍會在震盪中實現，看好房地產、煉廠，利率上行趨勢在逐步確立，由於環境的特殊性，建議先保險後銀行；成長領域看好元宇宙（傳媒為主）。
風險提示：海外加息超預期；國內經濟波動收斂；海外通脹超預期回落。
報告正文
繼10月底以來的反彈之後，近期A股表現出現了明顯的放緩和分化的跡象。具體來看，本周主要寬基和風格指數的漲幅相較於11月初明顯放緩，大部分成長指數甚至錄得負收益。行業上，分化十分明顯：TMT+消費表現最為強勢，而新舊能源、金屬表現墊底。
市場仍缺乏較為明晰的共識，投資者仍在基於各自對不同領域的基本面預期進行左側交易。我們可以看到10月底以來的三周反彈中，每一周漲幅排名靠前的行業均不相同，而且會經常出現前一周漲幅排名靠前/靠後的行業這一周便墊底/領先的情況，典型的比如：11月第一周反彈較多的行業有汽車、電新，但第二周它們就排名靠後，11月第一周房地產表現墊底，但第二周就排名第一。因此在共識真正形成之前，如果認為市場出現大反轉，我們認為還為時過早。
預近期債券市場與股票市場均出現了讓大部分投資者不太適應的現象：銀行間利率水平在信貸與實體經濟並未出現明顯修復的情況下出現大幅抬升；而普通股票型基金指數收益率在這一輪市場反彈的時候明顯跑輸市場。
3、可以切換，但不應離開
面對過去市場結構穩態的打破風險，投資者其實可以選擇切換，但不應離開市場，因為當下市場最不缺的就是處於左側和低位的資產。當前A股的虧損股個數占比在經歷了過去1年多的經濟下行之後又開始大幅抬升，接近2020年高點；而破淨個股數占比也有所抬升。近一個月以來虧損股和破淨股指數都跑贏了全A，這意味着市場已經有部分投資者開始搶跑這些左側和低位資產的基本面改善。
但也正因為市場看似「遍地黃金」，才造成了當下市場缺乏主線的狀態：因為有的投資者「押注」的是政策預期驅動下的基本面改善，比如典型的信創、遊戲以及房地產相關的板塊等（根據此前三季報持倉分析，當前階段公募對於ROE和PE的重視程度均有所回升，但目前上述板塊的ROE仍在下行），而也有的投資者「押注」的是基本面加速趕底、等待新一輪上行周期開啟的半導體。但越是如此，我們認為投資者越應該眼光長遠，不去追逐市場的動量效應，而是在未來最確定、彈性最大、人最少的地方等待。
一方面，國內經濟復甦可能會超出市場的預期。11月18日第十三屆全國政協經濟委員會副主任劉世錦表示：「應力爭今明兩年平均經濟增速達到5%左右，這既是當下穩增長的迫切要求，也是實現中國式現代化長期增長目標必須率先邁出的關鍵步伐。」根據測算，如果假定2022年的實際GDP增速為3.25%（取萬得一致預測和IMF預測的均值），則要實現2022-2023年的平均經濟增速達到5%，2023年當年要達到的實際GDP增速為6.78%，明顯超出當前萬得一致預測的4.90%和IMF預測的4.44%。明顯當前市場對於2023年實際GDP增速能否達到6.78%並未達成共識，但正如我們站在2008年年底也不知道當時中國經濟要從出口拉動轉向房地產和基建投資拉動一樣，投資者不應該忽視未來經濟動能確實有超預期回升的可能，只是當前我們並不清楚以何種途徑回升，這也是當前市場「混戰」的原因。
2）國內經濟波動收斂。如果國內經濟波動收斂，則意味着經濟彈性不足的同時也無深度衰退的風險，不符合文中對於經濟復甦的假設。
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