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文/華創證券研究所所長助理、首席宏觀分析師：張瑜

執業證號：S0360518090001

聯繫人：張瑜（微信deany-zhang）高拓（13705969808）

事項


1-10月財政收入扣除留抵退稅因素後增長5.1%，前值4.1%；1-10月財政支出同比6.4%，前值6.2%；1-10月政府性基金收入同比-22.7%，前值-24.8%；1-10月政府性基金支出同比9.8%，前值12.5%。

主要觀點


一、消費稅劇增謎團何解？

10月財政收入增速創年內新高，其中國內消費稅同比近1.5倍，創1995年來單月新高，拉動過半稅收增速。
怎麼解釋？我們判斷並非消費突然復甦，只是中央財政恢復消費稅正常入庫。預計11~12月消費稅持續高增，四季度可額外彌補超1000億收支缺口。
聽有聲處，是從絕對數找答案，我們無功而返。從自身結構看，消費稅超9成是煙酒油車，9月增速都對不上；從其他因素看，雙十一、電子煙等猜測時間對不上。
聽無聲處，是從基數找答案，我們找到了相對合理的解釋。
首先，2021年10月消費稅530億，是全年次低點，確為低基數；但今年10月同比增量多達780億，超出了低基數能解釋的範圍。
其次，10月乃至四季度偏低，並非2021年消費稅專利，而是2017年以來的持續現象。2018~2021年10月及四季度消費稅平均較2015~2017年同期接近腰斬，和近年煙酒油車消費持續增長的宏觀背景不符。
再次，什麼導致了2017年以來，10月乃至四季度消費稅的突然降低？煙酒油車顯然沒有陷入季節性萎縮，推測稅收是實現了的，只是沒有及時入庫。
再次，延遲入庫如何佐證？一是有條件，消費稅是中央稅，中央財政可把控入庫時機，2017~2021年前三季度，中央財政收入預算完成度明顯較高，有延遲入庫條件；二是有動機，延至次年入庫不僅可以避免抬升收入基數、降低次年稅收目標完成難度，還可跨年度平滑稅收，實現「開門紅」；三是有證據，2018~2022年Q1消費稅平均較2015~2017年增長66%，Q2~Q4平均僅3%。
最後，今年為什麼不延遲入庫？沒有條件。今年前三季度中央財政收入預算完成度創15年新低，僅73.7%，為有統計以來首次不及序時進度，有完不成年度預算的風險。背後是中央承擔了約2萬億退稅重擔，集中體現在前4-8月。
按上述推測，我們應該能看到不止10月、而是貫穿四季度的消費稅高增。按2015~2021年11~12月消費稅/10月消費稅平均比例，推算今年11~12月消費稅合計約1700億，同比增量約600億，同比增速仍超50%；假設其中真實消費增速持平前三季度，正常入庫四季度可額外彌補約1250億收支缺口。
消費稅入庫彌補收支缺口的合理性在於：從企業端看，相比於企業所得稅，消費稅不論企業盈虧都要繳納，受經營狀況影響小；從個人端看，煙（52%）、油（35%）、酒（3.5%）合占消費稅超9成，短期均為剛需，稅基廣闊且牢固。
二、10月財政數據點評
收入端：稅收新高，非稅退燒，主要反映9月經濟修復。其中，稅收收入創年內新高，非稅終結此前連續5月同比超30%。主要稅種除消費稅外，增值稅拉動較高；地產相關稅低位震盪；出口退稅增幅仍低，反映出口下行壓力。
支出端：民生加力，基建巡航，科技受擠壓。10月支出再加速，分類型看，基建類支出巡航≠基建資金不足，而是要結合金融工具、專項債等資金來源一起看：四季度有5000多億專項債結存限額盤活發行，金融工具7月以來已完成7399億投放，支持的項目大部分已開工建設，正在加快形成實物工作量。
廣義財政：支出轉正，賣地待察（詳見正文）。
風險提示：疫情超預期，消費稅高增不可持續，穩增長政策不及預期。
報告目錄

報告正文


一
消費稅劇增謎團何解？
10月財政收入增速創年內新高，其中國內消費稅同比近1.5倍，創1995年來單月新高，拉動過半稅收增速。
怎麼解釋？我們判斷並非消費突然復甦，只是中央財政恢復消費稅正常入庫。預計11~12月消費稅持續高增，四季度可額外彌補超1000億收支缺口。
聽有聲處，是從絕對數找答案，我們無功而返。從自身結構看，超9成是煙酒油車，9月幅度都對不上（10月入庫9月消費稅稅款，9月捲菸/成品油/汽車/白酒產量同比分別為2%/9.2%/25.4%/-3.7%）；從其他因素看，雙十一（10月預售，11月入庫）、電子煙（11月開徵）等猜測時間對不上。

聽無聲處，是從基數找答案，我們找到了相對合理的解釋。
首先，2021年10月消費稅530億，是全年次低點，確為低基數；但今年10月同比增量多達780億，超出了低基數能解釋的範圍。
其次，10月乃至四季度偏低，並非2021年消費稅的專利，而是2017年以來的持續現象。2018~2021年10月、四季度消費稅平均較2015~2017年同期接近腰斬（2018~2021年，10月消費稅平均523億，四季度平均1170億；2015~2017年同期分別為922億、2203億），和近年煙酒油車消費持續增長的宏觀背景不符。
再次，什麼導致了2017年以來，10月乃至四季度消費稅的突然降低？煙酒油車顯然沒有陷入季節性萎縮，推測稅收是實現了的，只是沒有及時入庫。
再次，延遲入庫如何佐證？
一是有條件，消費稅是中央稅，中央財政可把控入庫時機，2017~2021年前三季度，中央財政收入預算完成度明顯較高（平均81.4%，2013-2016年平均僅76.6%），有延遲入庫條件；
二是有動機，延至次年入庫不僅可以避免抬升收入基數、降低次年稅收目標完成難度，還可跨年度平滑稅收，實現「開門紅」；
三是有證據，2018~2022年Q1消費稅平均較2015~2017年增長66%，Q2~Q4平均僅增長3%。

最後，今年為什麼不延遲入庫？沒有條件。今年前三季度中央財政收入預算完成度創15年新低，僅73.7%，為有統計以來首次不及序時進度，有無法完成年度預算風險。背後是中央承擔了約2萬億退稅重擔、集中體現在前4-8月。
按上述推測，我們應該能看到不止10月、而是貫穿四季度的消費稅高增。按2015~2021年11~12月消費稅/10月消費稅平均比例推算，今年11~12月消費稅合計約1700億，同比增量約600億，同比增速仍超50%；假設其中真實消費增速持平前三季度，正常入庫四季度可額外彌補約1250億收支缺口。
消費稅入庫彌補收支缺口的合理性在於：從企業端看，相比於企業所得稅，消費稅不論企業盈虧都要繳納，受經營狀況影響小；從個人端看，煙（52%）、油（35%）、酒（3.5%）合占消費稅超9成，短期均為剛需，稅基廣闊且牢固。

二
10月財政數據點評
（一）收入端：稅收新高，非稅退燒
10月公共財政收入同比增至15.7%（9月為8.4%），創年內新高，主要反映9月經濟修復；10月經濟修復邊際放緩，預計11月財政收入增幅收窄。其中，稅收收入同比15.2%（9月為0.4%），創年內新高，非稅收入同比19.5%，終結此前連續5月同比超30%。預算收入進度快速追趕，10月完成9.6個點，比去年同期多0.7個百分點。
從主要稅種看，除消費稅貢獻過半稅收拉動外，三大主體稅種合計拉動高增，主要是增值稅拉動較高。增值稅、企業所得稅、個人所得稅合計拉動稅收增速6.7個百分點（9月拖累0.9個百分點），其中，增值稅拉動稅收增速5.4個百分點（9月拉動2.3個百分點），反映工業生產持續增長；企業所得稅拉動稅收增速0.9個百分點（9月拖累4個百分點），低基數下仍貢獻有限，反映企業利潤承壓；個人所得稅拉動稅收增速0.3個百分點（9月拉動0.8個百分點），繼續受居民收入隨經濟恢復增長帶動。
地產相關稅低位震盪，拉動稅收增速0.2個百分點（9月拖累0.1個百分點），10月以來地產銷售仍弱，仍待觀察。

出口退稅增幅仍低，反映出口下行壓力，拖累稅收增速0.3個百分點（9月拉動0.2個百分點）。


（二）支出端：民生加力，基建巡航
10月公共財政支出加速（8.7%，9月為5.4%）；其中，主要是地方支出加碼（9.6%，9月為5.3%），中央支出穩健（5.5%，9月為5.9%）。1-10月預算支出進度落後去年同期縮小至0.3個百分點（1-9月落後0.4個百分點）。
分支出類型看，民生加力，基建巡航、科技受擠壓：10月三項代表性民生支出（社保就業、衛生健康、教育）趨強，合計拉動支出增速5.9個百分點（9月拉動3.9個百分點），基建類支出（城鄉社區、交通運輸、農林水）巡航，合計拉動支出增速0.1個百分點（9月拖累1.9個百分點）。科技支出繼續承壓，拖累支出增速1.5個百分點（9月拖累0.8個百分點）。如我們前期所述，基建類支出巡航≠基建資金不足，而是要結合金融工具、專項債等資金來源一起看：四季度有 5000多億專項債結存限額盤活發行，金融工具7月以來已完成7399億投放，支持的項目大部分已開工建設，正在加快形成實物工作量（詳情參考《虛實實物工作量》）。


（三）廣義財政：支出轉正，賣地待察
10月政府性基金收入降幅大幅收窄（-2.7%，9月為-18.2%），主要是賣地收入降幅大幅收窄（-3.8%，9月為-26.4%）。展望四季度，11月樓市仍然低迷，放鬆政策、「不得虛增」效果均有待評估，賣地收入雖單月回升，仍有待觀察。
10月政府性基金支出降幅大幅收窄（-18.2%，9月為-40.3%），預期中的跳升出現，廣義財政支出轉正。未轉為大幅正增的原因，主要是去年10月專項債發行基數較高（超5000億），10月約5000億專項債結存限額密集發行僅能大致匹配。

具體內容詳見華創證券研究所11月17日發布的報告《【華創宏觀】消費稅劇增謎團何解？——10月財政數據點評》。

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20220320-疫情現狀及對經濟影響幅度測算20220313-高油價：企業盈利衝擊或更值得擔憂20220214-收儲會影響豬肉價格短期走勢嗎？20220206-假期七大關注點及節後投資情景分析20220124-地產放鬆的時間表，看什麼指標？20211212-今年的貸款都去哪了？20211122-保障性租賃住房對地產投資的拉動有多大？20211107-「五問」美國兩黨基建法案20211010-四季度會缺鋼嗎？20210905-電子出口或將受益東南亞疫情20210822-浙江將是共同富裕的窺探窗口

20210725-銅價見頂了嗎？

20220711-PPI對煤炭有多敏感？

20210627-為什麼中游利潤率不降反升？

20210620-存款利率定價機制調整：改革意義大於調息意義

20210516-海外當下如何看商品及通脹？

20210509-上游價格屢創新高，下游消費「漲」聲四起

20210505-服務修復再進一程

20210425-土地溢價率緣何飆升？

20210418-金融視角看當下地產銷售的區域特徵

20210411-租賃住房建設可能帶來多少投資增量？

20210314-1.9萬億救濟計劃落地，錢會花在哪？

20210228-油價的全球預期「錨」在哪？

20210127-城市分化、糾偏不夠、出口仍強——春節的三個核心詞

20210125-再融資債變化的十個細節

20210117-國內疫情現狀及對經濟影響評估

20210110-近期內外資產變動的兩個核心

20210103-中日韓美德加入的區域貿易協議比較

【海外論文雙周志系列】

20221030-全球能源通脹的新時代——海外論文雙周志第11期

20220901-貝弗里奇曲線告訴我們軟着陸的可能性到底有多大？——海外論文雙周志第10期

20220722-美元融資與全球資本流動——海外論文雙周志第9期

20220620-美國通脹的嚴峻程度是否被低估了？——海外論文雙周報第8期

20220601-俄烏衝突對歐盟經濟政策的影響——海外論文雙周志第7期

20220429-通脹時期的投資——海外論文雙周志第6期

20220324-油價對歐美核心通脹的影響——海外論文雙周志第5期

20220222-新興市場應對發達市場貨幣政策調整的避險策略——海外論文雙周志第4期

20220130-貨幣條件指數的「前世今生」——海外論文雙周志第3期

20220119-供應瓶頸對價格的影響——海外論文雙周志第2期

20220102-新冠：消費的「遊戲規則改變者」——海外論文雙周志2022年第1期

20210614-疫情後美國貸款展期政策的使用與償還特徵——全球央行雙周志第28期

20210517-疫情如何影響居民超額儲蓄及疫後消費——全球央行雙周志第27期

20210426-IMF與WTO如何預測2021年全球經濟與貿易增長？——全球央行雙周志第26期

20210329-實時預測美國通脹的模型——全球央行雙周志第25期

20210314-美國金融市場的風險、演化與溢出效應——全球央行雙周志第24期

【海外雙周報系列·2022】

20221010-全球流動性惡化有多嚴重——海外雙周報第16期

20220828-美聯儲鷹派重回——海外雙周報第14期

20220818-萊茵河斷航會怎樣？——海外雙周報第13期

20220718-75bp還是100bp？市場如何預期——海外雙周報第11期

20220526-歐元區衰退風險有多大？——海外雙周報第9期

20220427-美聯儲「大姿態」或漸近峰值——海外雙周報第7期

20220411-歐美高通脹引擎的四大差異——海外雙周報第6期

20220228-過度加息的「坎」：美聯儲能「虧錢」嗎？——海外雙周報第4期

20220104-地方聯儲製造業調查中的小秘密——海外雙周報2022年第1期


法律聲明


華創證券研究所定位為面向專業投資者的研究團隊，本資料僅適用於經認可的專業投資者，僅供在新媒體背景下研究觀點的及時交流。華創證券不因任何訂閱本資料的行為而將訂閱人視為公司的客戶。普通投資者若使用本資料，有可能因缺乏解讀服務而對報告中的關鍵假設、評級、目標價等內容產生理解上的歧義，進而造成投資損失。本資料來自華創證券研究所已經發布的研究報告，若對報告的摘編產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。須注意的是，本資料僅代表報告發布當日的判斷，相關的分析意見及推測可能會根據華創證券研究所後續發布的研究報告在不發出通知的情形下做出更改。華創證券的其他業務部門或附屬機構可能獨立做出與本資料的意見或建議不一致的投資決策。本資料所指的證券或金融工具的價格、價值及收入可漲可跌，以往的表現不應作為日後表現的顯示及擔保。本資料僅供訂閱人參考之用，不是或不應被視為出售、購買或認購證券或其它金融工具的要約或要約邀請。訂閱人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主作出投資決策並自行承擔投資風險。華創證券不對使用本資料涉及的信息所產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本資料所載的證券市場研究信息通常基於特定的假設條件，提供中長期的價值判斷，或者依據「相對指數表現」給出投資建議，並不涉及對具體證券或金融工具在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷，因此不能夠等同於帶有針對性的、指導具體投資的操作意見。普通個人投資者如需使用本資料，須尋求專業投資顧問的指導及相關的後續解讀服務。若因不當使用相關信息而造成任何直接或間接損失，華創證券對此不承擔任何形式的責任。未經華創證券事先書面授權，任何機構或個人不得以任何方式修改、發送或者複製本資料的內容。華創證券未曾對任何網絡、平面媒體做出過允許轉載的日常授權。除經華創證券認可的媒體約稿等情況外，其他一切轉載行為均屬違法。如因侵權行為給華創證券造成任何直接或間接的損失，華創證券保留追究相關法律責任的權利。訂閱人若有任何疑問，或欲獲得完整報告內容，敬請聯繫華創證券的機構銷售部門，或者發送郵件至jiedu@hcyjs.com。

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