市值風雲 - 北交所首批上市企業，背靠長虹系，業績八連增，長虹能源：好乘涼，有隱憂（附乾電池行業橫評）

行業內公司盈利差距明顯，品牌是關鍵。

作者|常山

編輯 |小白

提起四川長虹，或許大部分人的第一反應是長虹電視。而實際上，其業務已從家電、特種電源等拓展到電子製造、ICT產品分銷等領域，年營收逼近千億規模（2020年944億元）。

今天聊的這家公司，長虹能源（836239.BJ），與四川長虹為兄弟單位，控股股東均為長虹控股集團。

四川長虹以家電為主業，對乾電池存在可觀的需求。這使得長虹能源從成立之初就得以背靠大樹而快速發展，股價自2020年以來大幅上漲（最初新三板掛牌上市）。

業績連增8年

為更好服務創新型中小企業高質量發展，我國新設立北京證券交易所（以下簡稱「北交所」），並於2021年11月15日揭牌開市。

長虹能源從新三板轉板至北交所，成為首批上市企業之一。

長虹能源以鹼性電池起家，2018年控股合併長虹三傑後，正式進入鋰電領域，形成「鹼電+鋰電」產品線。

其中，「鹼電」主要以OEM（代工）生產銷售，是勁量、金霸王、東芝、三菱等品牌的供應商之一；「鋰電」主要以直供方式銷售給下游電動工具等製造商，由併購江蘇三傑新能源公司而來，成為增長最快的業務。

2022年2月24日，長虹能源發布業績預告，預計2021年全年營業收入30.69億元，同比增長57%，歸母淨利潤2.56億元，同比上年增長58%左右。

如此一來，長虹能源的營業收入、淨利潤將實現連續8年增長，年均複合增長率分別為30%、36%。

（來源：長虹能源官網）

1 兩大業務均增長，關聯交易亦不少

2017-2020年，長虹能源的兩大業務均保持增長，與「內生增長不行轉外延併購」的玩法有着本質區別。

具體來看，鹼性電池業務整體增長較快，營收從6.6億元增至11.06億元，增幅近70%。

鋰電池業務增長最快，2018年併入上市公司後，營收從2.3億元增至7.4億元，2021年上半年實現7.7億元，已超過2020年全年。

風雲君發現，在控股「爸爸」的協調下，長虹能源還是從大哥、二哥那兒接了不少業務的，因此也就產生了一定規模的關聯交易。

2017-2020年，長虹能源對關聯方的銷售額均在1.5億元以上，占當期營業收入比重可不低。當然，採購額也不低，與當期銷售額相當。

這個事情就告訴我們，背靠大樹好乘涼，再怎麼不濟，溫飽還是能解決的。

當然，如果像風雲君這樣有8000億顏值的創始人，就另當別論了。

此外，長虹能源與關聯方長虹財務有着非常頻繁的資金往來，2017年為8.56億元，2020年增至22.7億元。

需要特別指出的是，頻繁的資金往來，如果是長虹財務借錢給長虹能源用於經營周轉，則是控股股東的扶持；而如果是長虹能源把資金歸集到長虹財務的話，則有關聯方占用資金的嫌疑。

2 毛利率逆勢上升

長虹能源生產所需的主要原材料中，電解二氧化錳粉、鋅粉、鋼蓋、三元正極、石墨負極、電解液等占比較大，且價格波動也比較大。

2017年、2018年、2019年和2020年，公司直接材料占主營業務成本的比重分別為84%、84%、83%和84%，可以說很高了。

不難理解，原材料價格的上漲或下降將直接影響企業的生產成本。2020年下半年以來，有色金屬、鋰電池全產業鏈價格都在上漲，通常會對中游製造型企業帶來一定的成本壓力，進而擠壓毛利空間。

巴特，該公司用實際行動表明，風雲君的確想多了，人家不僅不受原材料價格上漲的影響，綜合毛利率反而逆勢上升。

至於其中的原因，長虹能源解釋為：毛利較高的鋰電池業務收入占比增加，原有低毛利的碳性電池業務收入下降直至消失。

這裡也給各位老闆溫馨提示，適當調整產品結構，轉向技術含量高、毛利高的業務，能有效應對原材料價格的上漲。

需要特別說明的是，中國雖是全球最大的鹼性電池生產國，但關鍵材料仍要依靠進口。

例如，鹼性電池生產過程中所需的高品質隔膜紙。這是一種具有較高技術門檻的特種紙品，是鋅錳電池的關鍵原材料之一（約占生產成本的2%至5%），其主要作用是隔離正負極，防止正負極直接接觸而發生內部短路。

業績增長秘籍：併購

藉助資本市場融資功能，通過橫向或縱向併購，企業可以實現規模的快速擴大和市場份額增加，長虹能源就是其中的一個案例。

可以這樣說，長虹能源業績得以連續多年增長，對產業鏈內的兩次併購起了非常關鍵的作用。

2016年，長虹能源以6046萬元價格，收購了浙江飛獅電器工業有限公司（以下簡稱「飛獅電器」）的80%股權，產能擴大的同時，還拓展了長三角地區客戶資源。

2017年10月，其又以2.71億元的總成本，收購了江蘇三傑新能源有限公司（後更名為長虹三傑新能源有限公司，以下簡稱「長虹三傑」）的51%股權，業務擴展到鋰電池領域，業績也因此在最近大幅增長。

需要指出的是，彼時，長虹三傑100%股權估值為5.3億元，該筆交易讓長虹能源新增1.44億元商譽。

風雲君發現，長虹能源的控股股東旗下還有相關企業（長虹格蘭博）也生產電池。那麼，問題來了，這是否存在同業競爭的情況呢？未來如何解決？控股股東「爸爸」會將相關資產注入長虹能源嗎？

2022年2月8日，長虹能源發布資產購買及募資預案，計劃以94.84元/股的發行價格，向楊清欣、趙學東、眾傑合夥發行股份及支付現金，購買長虹三傑餘下的33.17%股權；同時向長虹集團、長虹能源員工持股計劃等發行股份募集配套資金（金額未定）。

交易完成後，長虹三傑將成為長虹能源全資子公司。

而就在該方案披露前的半年，上市公司以1.74億元收購了長虹三傑15.83%股權。

此時，長虹三傑100%股權的估值增至11億元，較2017年10月增長了1倍。

長虹三傑負責鋰電池業務，是上市公司目前增長最快的業務，當然，估值增長也快。

當下的估值是否會是最高點？這個需要時間來驗證。

接下來與同行業企業進行對比分析，看看長虹能源體現在財務上的優劣勢有哪些。

同行業比較

作為全球最大的鋅錳電池生產基地，我國鹼性電池行業競爭較為充分、市場化程度較高，也因此產生了一批能夠大規模生產供應、多品種、交貨快的生產企業。

目前，國內鹼性電池規模較大的生產企業，包括寧波亞錦科技（「南孚」品牌）、野馬電池（「野馬」品牌）、中銀電池（「雙鹿」品牌）、力王股份（「Kendal」品牌）、恆威電池（「HENGWEI」品牌）、虎頭電池（「555」等品牌）、長虹能源（「長虹」品牌）等。

最近兩年是國內乾電池企業上市的密集期，先是野馬電池獨立上市，亞錦科技被安德利收購，恆威電池也於近期拿到上市批文，廣州虎頭電池已經進入上市衝刺階段等等。

因此，外界也得以較清楚了解該行業的市場競爭格局。

（一）產能對比：亞錦科技最大

根據工信部數據，2020年度全國原電池及原電池組（鋅錳電池為主）產量408.4億支；其中，鹼性鋅錳電池產量為231.5億支，約占總產量的56%。

2019年度，我國圓柱型鹼性電池、碳性電池產量分別為172.15億支、217.56億支。同期，鹼性電池、碳性電池出口分別131.7億支、161.8億支（恆威電池招股說明書數據）。

中國電池工業協會統計顯示，2019年產量前十的乾電池企業、鹼性電池企業包括東莞天球實業、南孚電池、中銀電池、長虹能源等。

根據公開市場信息，風雲君整理了國內部分乾電池製造企業的產能情況、主要產銷模式、下遊客戶以及2020年營業收入及淨利潤情況。

（來源：相關公司公告、官網，恆威電池於2022年2月28日新股申購）

從公開市場信息看，擁有「南孚」電池品牌的亞錦科技，是目前國內最大的鹼性電池自有品牌生產企業。2020年，其鹼性鋅錳電池的產能27億支左右，營業收入超過33億元。

中銀電池、虎頭電池的總產能較大，兩家公司官網披露數據分別為50億支、60億支。

其中，2020年，中銀電池的收入接近29億元港幣（按2020年12月31日匯率0.845計算，約合人民幣24億元），規模居前。

長虹能源緊隨其後，2020年為19.5億元。

長虹能源與野馬電池兩家公司，鹼性鋅錳電池產能差別不大，分別為12.2億支、13.7億支；鹼性電池營收差別也不大，分別為11億元、9.2億元。

相對前幾家公司，恆威電池與力王股份的產能較小，但這並不影響前者拿到A股創業板的上市門票。

這也給了風雲君非常大的激勵，以小學肄業的數學底子仔細算了下，今後每年再多增加個三五百位億元級開戶入金、每天高拋低吸換手一遍的老鐵，那麼，市值風雲也能很快上市啦。屆時風雲君一定忍痛賣出股票，改善生活！不對，是讓老鐵們一起分享公司成長紅利！

（二）經營業績對比

1 長虹能源研發投入處平均之上

從研發投入看，亞錦科技（南孚電池）、長虹能源等公司都呈現逐年增加態勢，但整體的研發費用率占比不高，均在3%至5%；長虹能源的研發費用率稍稍高於統計均值。

從專利數量看，亞錦科技、中銀電池、長虹能源等較多。其中，南孚電池、中銀電池的發明專利較多，長虹能源只有8項發明專利，少於野馬電池。

（來源：根據相關公司公告整理，截止2021年6月30日）

2 長虹能源營收入僅次於南孚電池

從營業收入來看，2018年以來，5家公司中，長虹能源、亞錦科技（南孚電池）增長較明顯，前者與後者的差距正在縮小。

而在短期內，野馬電池遇增長天花板，力王股份與恆威電池營收規模相當。

2018年，長虹能源與野馬電池的營收規模非常接近，但隨後前者繼續保持較快增長，後者增長几乎停滯。

（註：亞錦科技實為2021年1-8月數據）

3 盈利能力差距明顯

2019年以來，長虹能源與亞錦科技（南孚電池）在扣非淨利潤上差距正在縮小，2021年之前，前者僅僅相當於後者的1/3，而到2021年上半年，前者已接近後者的1/2。

（註：亞錦科技實為2021年1-8月數據）

有意思的是，2019年，長虹能源的營業收入是同期野馬電池的1.4倍，但是扣非淨利潤卻僅相當於後者的0.84倍，也就是說長虹能源的盈利能力明顯低於後者。

同樣的情況也發生在力王股份與恆威電池之間，二者的營收規模非常接近，但後者的扣非淨利潤卻大幅高於前者。

顯然，幾家公司的盈利能力有着明顯差距。

（三）盈利能力對比：品牌是關鍵

就乾電池而言，產品的盈利能力與產銷模式還有非常大的關係，自有品牌企業的毛利率較高，代工企業的毛利率較低。

長虹能源在鹼性電池的盈利能力一般，與野馬電池相當，但低於恆威電池，這三家公司是典型的代工企業。

長虹能源碳性電池毛利率是5家公司中最低的，長期維持在10%上下。但是其在營收增長最快的鋰電池業務上，毛利率還不錯，接近30%水平。

亞錦科技的自有品牌為南孚電池，在國內市場占有率較高，使得其兩大產品毛利率明顯高於另外4家公司。

1 長虹能源鋰電池毛利率成最大看點

長虹能源的鹼性電池毛利率在22%左右，是5家公司中最低的，碳性電池毛利率更低，10%左右，也低於同行。

這也就很好解釋了上文提到的，其在2019年營業收入超過野馬電池，但扣非淨利潤卻低於後者。

相對而言，鋰電池的毛利率是長虹能源最大的看點，2018年以來均高於26%。

（註：亞錦科技實為2021年1-8月數據）

2 淨資產收益率都較高

對外披露財務數據的5家乾電池企業的淨資產收益率都比較高，2018年以來基本都在15%，甚至20%以上。

從這個角度看，雖然除亞錦科技外的4家公司的毛利率不高，但淨資產的盈利能力還是不錯的，側面反映出對應企業的財務槓桿率比較高。

亞錦科技的淨資產收益率最高，長虹能源與恆威電池、力王股份的淨資產收益率比較接近。

（註：上表為淨資產年化收益率）

3 盈利質量：長虹能源最差

通常用經營活動產生的現金流量淨額與淨利潤的比值（淨現比），來判斷企業盈利質量。長期關注市值風雲研報的老鐵們，自然知道這是個非常關鍵的指標。

在經營性的應收、應付款金額比例保持穩定的正常情況下，理論上，企業的經營活動現金流量淨額等於淨利潤加上固定資產折舊、無形資產攤銷等不需要付現的科目。

若經營活動現金流量淨額與淨利潤兩者都為正，且二者的比值大於1，表明企業創造的淨利潤全部以真金白銀流回企業；若小於1，則說明有部分淨利潤停留在賬上（紙面財富）。

從上方圖表來看，2018年至2021年上半年，長虹能源的淨現比均低於1，是5家公司中盈利質量最差的。

顯然，對長虹能源而言，營收規模增長直接帶來了欠款和催收的問題。

（四）運營能力：應收與應付同步增長

在研發費用率、盈利能力等方面，長虹能源與同行相差不大，但其在應收賬款上卻明顯高於同行。

作為經常在A股百樂門口撿煙頭過煙癮的底層碼字狗，風雲君每次看到應收賬款、存貨大幅增長的財務數據，內心總是有些許不安。

1 長虹能源應收款項激增

與同行相比，長虹能源最為詭異的是其激增的應收票據及應收賬款，2018年末為2.6億元，到2021年6月末增至10.4億元，兩年半時間增長了3倍。

長虹能源的應收票據及應收賬款是5家公司中最高的，甚至大幅超過亞錦科技。

（註：亞錦科技實際為2021年1-8月數據）

從應收票據及應收賬款占總資產的比重看，長虹能源也是攀升最快的，與野馬電池逐年下降形成鮮明對比。

應收賬款高企顯然不是好事，但同時還得關注另外一個指標，即企業是否能將應收賬款的壓力向供應商（應付賬款）傳遞，如果能有效傳遞則對經營性現金流的壓力不大；反之，則說明企業存在較大的經營性資金壓力。

繼續往下看。

2 對供應商相對強勢

再來看一個標準動作，經營性負債與經營性資產的比重，反映的是企業在產業鏈中地位和議價能力。

經營性負債高於經營性資產，說明企業在供應鏈中能占供應商和客戶的便宜；反之，則說明企業被供應商和客戶占便宜，對經營性現金流形成一定壓力，企業的融資需求比較大。

經營性負債與經營性資產的比值來看，亞錦科技、長虹能源、野馬電池均超過高於1，說明這三家公司在供應鏈中相對強勢，能占到供應商和客戶的便宜；而力王股份、恆威電池低於1，在供應鏈中議價能力較弱。

長虹能源的應收票據及應收賬款大幅增長，顯然不是好事。但是，結合經營性負債與經營性資產比重來看，該公司的應付票據及應付賬款也隨之快速增長，將經營上的資金壓力轉嫁給了供應商。

長虹能源的經營性負債持續增長，反映在負債率上必然是不斷攀升。

（五）資產負債率：長虹能源最高

接上文，長虹能源的應收賬款高企，同時應付賬款也大幅增長，雖然將資金壓力轉嫁給了供應商，但這也不可避免的引發資產負債率的攀升。

從上方圖表可清晰看出，長虹能源資產負債率最高，並且最近兩年上升趨勢明顯。

與之形成鮮明對比的是，野馬電池負債率在2021年6月末大幅下降，主要原因是其在2021年3月份上市募資5.4億元。

從這個角度看，長虹能源收購長虹三傑的33%股權同時還要募集配套資金，也就不難理解了。

綜合來看，長虹能源具備一定的產能和規模優勢，業績得以保持較快增長；但應收賬款伴隨營收大幅增長，盈利質量難言樂觀。

稍有所安慰的是，其將經營性資金壓力轉移給了上游供應商，表明其在供應鏈中具備一定的議價優勢。然而，資產負債率的攀升又是其不得不面對的問題。

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