作者 | 埃里克·斯普拉格
編譯 | 華爾街大事件
摘要：在過去的3個季度里，CarMax的毛利潤一直在高速增長。
CarMax(紐約證券交易所代碼:KMX)的商業模式正在被證明是正確的。顧客對他們可以不用討價還價就可以買賣汽車這一事實反應良好。Carvana (CVNA)在銷售方面也採用了同樣的「不討價還價」策略，取得了成功。現在，Carvana又收購了一家類似於CarMax的批發以舊換新業務。
CarMax的毛利潤和CarMax汽車金融(「CAF」)數據在過去三個季度都有很好的增長:
毛利潤和CAF(作者的電子表格)
*EPP代表擴展保護計劃產品
根據CarMax 2021年11月10-Q的數據，超過三分之二的CarMax零售客戶現在可以選擇在網上購買汽車，這一比例高於上一季度的一半。10-Q說明了這一點:
「目前，超過三分之二的客戶有資格獨立完成網上零售，如果他們選擇的話，這一比例高於上個季度的略高於50%。在2022財年的第三季度，在線零售銷售額占零售單位銷售額的9%，與上一季度持平，高於上年同期的5%」。
10-Q進一步解釋了全渠道銷售的4個遠程組件:預訂車輛、融資車輛、舊車置換和創建在線銷售訂單。如果這四項活動中至少有一項是在網上完成的，則該銷售被視為全渠道銷售。在截至2021年11月的季度，57%的銷售額是全渠道銷售。
01
零售
CarMax過去12個月的零售和其他收入從2020年11月的162億美元躍升至2021年11月的237億美元，原因是汽車銷量的增長速度超過了我們從AutoNation (AN)等傳統經銷商那裡看到的增長速度:
二手零售單位(作者電子表格)
*CarMax將在2月份結束財年。因此，我把他們的第一個財政季度放在第二個日曆季度，他們的第二個財政季度放在第三個日曆季度，以此類推。在這種格式下，這意味着他們的數字提前1個月結束。
02
批發
CarMax TTM批發收入從截至2020年11月的25億美元躍升至截至2021年11月的57億美元。
Carvana首席執行官兼董事長Ernie Garcia在17年第一季度的電話會議上，在回答Mike Levin關於EBITDA利潤率的問題時，讚揚了CarMax在批發業務方面取得的成功。具體來說，Carvana的首席執行官加西亞非常清楚CarMax通過批發來提高每輛車的零售毛利的方式:
「所以我認為他們(CarMax)在批發業務方面的實力是獨一無二的，而且已經建立了這一業務很長一段時間，我不確定有誰比他們做得更好。我們也不指望能達到和他們一樣的批發滲透率或單位利潤。我認為這是我們將逐步實現的目標，但這並不是我們希望達到的3000美元目標」。
我們在11月的CarMax 10-Q中看到了這一點。由於批發貢獻，CarMax每零售單位的毛利潤為3,678美元，而不是只有2,547美元:
每單位毛利潤(CarMax 2021年11月10-Q)
這就解釋了為什麼Carvana在2月24日公開宣布進行大規模批發收購，這讓他們更像CarMax:
「ADESA美國是美國第二大汽車批發拍賣解決方案提供商，擁有56個站點和大約4500名企業和運營團隊成員。Carvana將繼續運營ADESA U.S.旗下現有的批發拍賣業務及相關服務。ADESA美國總裁John Hammer額外的高級和行政領導和團隊將在交易完成後過渡到Carvana。ADESA美國業務在2021年創造了超過8億美元的收入和超過1億美元的EBITDA*」。
03
KMX股票估值
CarMax喜歡了解客戶對購車體驗的期望，我相信這比墨守成規的傳統經銷商更有價值。
由於截至 2020 年 5 月的艱難的 Covid 季度，截至 2021 年 2 月的 2021 財年不尋常。截至 2020 年 2 月的 2020 財年更加正常化，在 2020 財年，我們的淨收益為 8.88 億美元，調整後的自由現金流 [FCF] 6.48 億美元或 (2.37) 億美元的運營淨現金加上 117.86 億美元的無追索權應付票據的發行減去 107.09 億美元的無追索權應付票據的付款減去 1.09 億美元的股權激勵費用減去 0.25*3.32 億美元的銷售資本支出203 億美元。使用 0.25 是因為我相信只有大約 1/4 的資本支出用於維護。
在2021年11月之前的TTM現金流報表中存在一些庫存異常，但該期間的淨利潤為12.01億美元(9M22 + FY21 - 9M21)或9.91億美元(9.91億美元)+ 7.47億美元(5.37億美元)。如果在當前低利率環境下，CarMax的市盈率為18倍，那麼它的估值約為216億美元。
根據 2021 年 11 月 10-Q，截至 2021 年 12 月 31 日，流通股為 161,679,866 股。根據 2 月 25 日 107.35 美元的股價計算，市值為 174 億美元。考慮到不包括無追索權的 26.03 億美元長期債務和 5.3 億美元的長期經營租賃負債，我調整後的企業價值略高，約為 205 億美元。鑑於調整後的企業價值與上述估值一致，我認為該股票的定價是合理的。
END
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