交易商協會重拳出擊
近期，交易商協會針對非金融企業債務融資工具發行中的低價包銷和不規範的簿記建檔的行為，對6家主承銷商啟動了自律調查，引來了投資人朋友的一片點讚。
低價包銷，主要指的是以銀行為主的主承銷商，在發行前以一個顯著低於市場估值的價格向發行人承諾票面利率，為了達到這個票面利率，動用自營資金購入當期發行的幾乎所有債券，來進行承攬競爭。
比如某個發行人180天債券的中債估值是2.5%，而主承銷商承諾以2%的票面利率發行。沒人買怎麼辦？商業銀行用自有資金全部吃下，後續再通過二級市場處置或持有至到期的方式消化。
不規範的簿記建檔，主要是指主承銷商隨意更改簿記時間，包括提前截標，公告4點截標，但是下午2點就不接受新訂單了，以保證特定投資人的利益；還有就是隨意延長截標時間，為了收集更多的訂單或者是逼迫投資人往下調整投標價格，在沒有掛出延期公告的情況下，主承銷商和發行人隨意將截標時間往後延，極大增加投資人之間的內耗。
投資人深惡痛絕的非市場化操作
無論是低價包銷還是不規範的簿記建檔，都屬於是單方面有利於發行人，但傷害了投資機構的行為（經濟上or精神上）。
低價包銷主要是對投資機構造成直接經濟上的傷害
如果投資人參與一級市場投標，那麼」買到就是虧到「，包銷券上市首日浮虧幾十甚至上百bp。
其實目前市場化投資機構對於包銷券已經非常有應對經驗了，就是堅決不參與一級市場投標，而等着相關債券上市後再去二級市場折價掃貨。
不規範的簿記建檔行為則是對投資機構的投標員工造成精神上的傷害
不規範的簿記直接影響的是投資經理和交易員個人的生活幸福感，與競爭性銷售並列，成為其日常工作中的兩大痛苦來源。
舉個栗子：主承銷商信誓旦旦下午5點截標，交易員小王4點50把最終的價格報過去，準備收工走人。然後主承銷4點59通知，「兄弟不好意思，發行人對價格不滿意，我們要延期1個小時。」
小王心裡一群草泥馬飄過，晚上和女朋友吃飯看電影的計劃又要泡湯了。經過一同軟磨硬泡，最後邊際價格又下去了2個bp。快到6點了，小王心想發行人總該滿意可以截標了吧，然後又收到主承銷商一條信息，」實在對不住了哥，發行人那邊給的壓力太大，還得延長1個小時，回頭請您吃飯賠不是了啊！「
最後，小王在工位上刷着王者榮耀，陪着發行人和主承從當天下午5點一直簿記到晚上8點才收工，但沒出來結果，白白蹉跎了3個小時的happy hour，最後是到了第二天中午的11點才敲定最終價格。
小王本來想發飆，最後想了下前天私募債簿記到12點的經歷，覺得這筆中票發行還是比較人性化的，畢竟能讓自己在晚上8點回家，最後只在屏幕上打下了一行字，」主承兄弟辛苦了。「
協會的應對之策
上述非金融企業債務融資工具發行領域的非市場行為，作為市場裁判員的交易商協會是看的一清二楚。為此，在2020年協會發布了《非金融企業債務融資工具承銷機構自律公約》，目前已經有144家承銷機構參與簽訂。
公約第六條明確規定，締約機構不得出現」承諾發行利率「的行為，針對的就是低價包銷。
第七條明確規定，締約機構不得出現」未經合法合規進行信息披露，就發行文件確定的時間安排、利率（價格）區間等內容進行調整「的行為，針對的就是不規範的簿記建檔行為。
自律公約的出台，加上協會在發行領域加強了偏離和投標結果的監測，一級市場非市場化發行有了較大的改觀，尤其是那種偏離估值50bp+的離譜情況，2021年的占比要顯著低於2020年。
雖有改善，但是始終無法杜絕低價包銷的行為，這也是協會這次再次祭出」自律調查「大殺器的原因。
其實無論是加強對發行情況的監測，還是簽訂自律公約，都是協會的無奈之舉，其作為自律組織並不掌握債券登記託管的底層明細數據，如果每次發行協會都能第一時間拿到債券的底層持倉數據，包銷這類行為是無處遁形的。
邏輯很簡單，只要當期發行的券90%以上都由主承銷商的自營賬戶或資管賬戶直接持有，那麼幾乎可以直接認定為是包銷了，無需費勁巴拉做其他工作。
今年以來的低價包銷統計
對於我們這些不掌握底層持倉數據的旁觀者，低價包銷情況主要可以從債券品種、中債隱含評級、上市首日估值價差和投標結果信息和四個維度進行推測。
按照以下四個標準篩選2022年的存在低價包銷嫌疑的債券情況。
共計篩選出來1.4萬億元的債券具有包銷的嫌疑，占同期協會5.4萬億公募信用債發行總額的26%左右，從發行人屬性來看，主要還是集中在央企和地方超優質產業國企這類發行人中，普通民企難以獲得包銷的優待。
從發行人分布來看，壟斷行業的央企成為低價包銷最大的收益人，下表統計了包銷發行規模超過100億元的發行人。
從主承銷商的角度來看，2022年前8個月包銷金額超過200億元的共計有21家，包括國有大行、股份制銀行和城商行，沒有農商行和證券公司的身影。
從包銷絕對金額來看，國有大行更高，主要原因是國有大行服務的債券承銷客戶以央企為主，其單筆發行額較大。
從包銷筆數來看，股份行更多，主要原因是股份行在地方國企這類發行人上，所投入的包銷資源要高於國有大行。
從偏離情況來看，不同機構的平均偏離幅度都在40bp左右，在價格上沒能實現差異化競爭。主要原因是偏離較低拼不過同業，而偏離較高要被監管指導，最後大家實現了一個動態平衡的40bp。
不知道哪6家主承成為此次被調查的「幸運兒」？拭目以待
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