鑽石舞台

基本結論

蘭州城投於8月29日發生技術性違約，雖最終還款，有驚無險，但市場對城投違約仍有所擔心，本文梳理了蘭州城投技術性違約前的一系列「預警」、過往技術性違約的案例，以供投資者參考。

「19蘭州城投PPN008」發生技術性違約後，蘭州城投相關債券估值收益率大幅攀升，譬如「18蘭州城投MTN002」、「20蘭州城投PPN007」估值收益率8月31日較8月29日分別上浮198.84bp、234.70bp，但各省整體城投債信用利差波動不大，反映市場對其有一定預期。技術性違約本質是蘭州城投自身及所在地區債務壓力重、流動性吃緊，前期融資收緊、非標違約、轉讓子公司確保債務償還已是「徵兆」。

過往城投發生過的技術性違約有3起，包括2009年的「07宜城投債」、2017年的「14新密財源債」和2018年的「17兵團六師SCP001」。「14新密財源債」和「17兵團六師SCP001」時間較近，可能更有一些參考意義。新密財源後續再未出現償還困難問題，不過2017年之後，新密財源籌資性淨現金流持續為負。第六師國資技術性違約之後再未在公開市場上發債，僅剩的兩隻債券正常兌付。

對於蘭州市，當前融資環境恐怕短時間內很難改善，蘭州城投及其母公司蘭州建投今年及明年前三季度到期債券壓力仍較大，後續還需關注城投自身及市政府對按時償還債務的努力。結合蘭州城投現金流及債務結構，短時間內蘭州城投債務償還或主要依賴政府回款、銀行借款接續。

即便當前經濟下行，發揮基建拉動效應是推動經濟發展的重要手段之一，但政府堅決不新增隱債的態度並沒有動搖，而2022年4月18日《人民銀行 外匯局出台23條舉措全力做好疫情防控和經濟社會發展金融服務》的「依法合規保障融資平台公司合理融資需求」出台後也並沒有一味放鬆審核端，從今年城投淨融資來看，城投融資環境整體仍偏緊。

當下城投大面積違約不太可能，但在經濟下行、融資端審核並未明顯放鬆的情況下，零星地區出現流動性緊張、償還困難預計是之後較為普遍的現象。總體上，需對財政經濟實力較弱、債務負擔較重的省（如天津、雲南、廣西、貴州等）及部分地級市保持關注。今年「資產荒」背景下，等級利差下行，期限利差走闊。等級利差先行壓縮、期限利差走闊可能還是與當前信用債以城投債為主的淨融資結構有關，市場對城投債短期信用下沉有些許把握，而城投融資偏緊、地方財政壓力等使得投資人不敢輕易拉長久期。我們認為，當下對強資質地區城投適當進行久期策略或比下沉策略更為合適。

信用市場回顧：本周信用債淨融資額大幅下降；本周城投債淨融資轉為小幅淨流出，產業債淨融資額由上周的淨流入轉為大幅淨流出。本周信用債市場成交活躍度略有回升；中短票據收益率均下行。本周無評級調整情況。

風險提示：城投口徑判斷有誤；有息債務數據統計不完整；發生超預期信用風險事件。

一、「技術性違約」真的只是「技術性」嗎？

蘭州城投於8月29日發生技術性違約，雖最終還款，有驚無險，但市場對城投違約仍有所擔心，本文梳理了蘭州城投技術性違約前的一系列「預警」、過往技術性違約的案例，以供投資者參考。

1、技術性違約前發生的那些事

8月29日，銀行清算所發布《關於未足額收到「19蘭州城投PPN008」付息兌付資金的通知》，「截至今日日終，銀行間清算所仍未足額收到蘭州市城市發展投資有限公司（以下簡稱「蘭州城投」）支付的付息兌付資金，暫無法代理發行人進行本期債券的付息兌付工作。」不過當日大額付款通道開通後，蘭州城投及時將524.8萬元本息付款至PPN專戶，未導致「實質性違約」。

「19蘭州城投PPN008」發生技術性違約後，蘭州城投相關債券估值收益率大幅攀升，譬如「18蘭州城投MTN002」、「20蘭州城投PPN007」估值收益率8月31日較8月29日分別上浮198.84bp、234.70bp，但各省整體城投債信用利差波動不大，反映市場對其有一定預期。技術性違約本質是蘭州城投自身及所在地區債務壓力重、流動性吃緊，前期融資收緊、非標違約、轉讓子公司確保債務償還已是「徵兆」。

甘肅省位於我國西北地區，經濟發展相對落後，2021年一般公共預算收入1,001.86億元，在各省中排名27，財政自給率僅24.84%，在各省中排名29，調整性債務率279.16%，在各省中排名16[1]。省內地市級層面債務負擔主要集中於蘭州市，也即蘭州建投及旗下子公司蘭州城投兩個主體債務負擔較重。

2021年，蘭州市一般公共預算收入258.73億元，在27個省會城市（不含四個直轄市）中排名第22，財政自給率55.61%，政府性基金收入187.57億元，排名第22，調整性債務率581.55%，排名第2[2]。回看2017年以來蘭州市財政收入走勢，一般公共預算收入整體保持穩定，2019-2020 年政府性基金收入保持較快增速，但2021年受地產下行影響，增速隨即轉負。

2021年7月22日，蘭州市自然資源局發布公告[3]，稱「41家單位欠繳土地出讓金，請各欠繳單位儘快繳納土地出讓金」，41家單位涉及富力地產、恆大地產等出險房企。

從債務增速看，蘭州市城投有息債務於2017-2019年增速較快，同比分別為17.70%、11.17%和13.98%，地方政府債務集中於2020-2021年有較快的增速，同比分別為18.19%和12.51%。

2021年以來，蘭州市城投債券發行規模很小，多數月份為淨償還狀態。到期債券規模較大，但債券市場接續卻不暢，償還壓力不斷加大。

2021年8月25日，蘭州城投發布公告，取消原定發行的2021年度第一期中期票據。之後其未在公開市場發行債券。

2022年3月21日，蘭州城投擔保的非標「生命資產-蘭州高原夏菜採購中心債權投資計劃」利息兌付出現逾期，逾期利息合計1,493.25萬元[4]。蘭州城投和蘭州建投存續債券估值收益率自此開始上行。

2022年7月以來，蘭州城投母公司蘭州建設投資（控股）集團有限公司（以下簡稱「蘭州建投」）出現信託產品利息逾期[5]。

2022年8月18日，蘭州城投發布公告稱，「為確保公司到期債務足額按時兌付，維護金融市場穩定和當期債權人利益，公司將持有的甘肅中石油崑崙燃氣有限公司50.00%股份按照評估公允價格分別轉讓至蘭州金融控股有限公司及蘭州生態創新城發展集團有限公司。」根據公告，甘肅中石油崑崙燃氣有限公司2021年末淨資產11.46億元，2021年營業收入36.33億元；蘭州城投合併報表層面2021年末淨資產為326.09億元，營業收入為36.64億元。本次股權轉讓以後，蘭州城投營業收入減少18.17億元，占2021年度蘭州城投營業收入的49.59%。

2、技術性違約後會發生什麼？

過往城投發生過的技術性違約有3起，包括「07宜城投債」、「14新密財源債」和「17兵團六師SCP001」。

根據「07宜城投債」的募集說明書，債券集中付息期為2008-2017年每年的11月30日起的20個工作日。2009年11月30日，中債登發布公告稱未收到「07宜城投債」的利息款資金，安慶市城市建設投資發展(集團)有限公司（以下簡稱「安慶城投」）未按時履行其付息義務。次日，中債登發布「07宜城投債」利息支付的公告，稱已收到債券2009年度利息資金，並立即劃付給各債券持有人。安慶城投公布致歉信中表示付息延遲是由於工作失誤造成，屬偶然特殊情況。

觀察後續，安慶城投於2012年12月31日繼續在公開市場發行7年期企業債，票面利率6.76%。當前存續債仍有8隻，技術性違約後未再出現償還困難問題。從籌資性淨現金流來看，安慶城投籌資恢復較快，雖技術性違約後第1年籌資性淨現金流為負，但第2年開始轉為淨流入。

「14新密財源債」發行於2014年9月12日，為7年期固定利率債券，同時設本金提前償還條款，在債券存續期的第3、4、5、6、7個計息年度末分別按照債券發行總額20%、20%、20%、20%、20%的比例償還債券本金。2017年9月12日，新密市財源投資集團有限公司（以下簡稱「新密財源」）發布公告稱因資金劃付原因，原計劃與2017年9月12日進行的債券分期償還及付息工作將於2017年9月13日完成。

觀察後續，新密財源於2017年9月13日成功發行5年期定向工具「17新密財源PPN005」，票面利率7.00%，高於同年7月發行的同期限定向工具利率50bp，之後於2018年和2020年分別發行了一期定向工具和一期私募債；後續未再出現償還困難問題。不過2017年之後，新密財源籌資性淨現金流持續為負。

「17兵團六師SCP001」應於2018年8月13日還本付息，當日，上清所公告稱未足額收到新疆生產建設兵團第六師國有資產經營有限責任公司（以下簡稱「第六師國資」）支付的付息兌付資金，次日，第六師國資發布「17兵團六師SCP002」兌付不確定性公告，稱其「資金籌集困難，到期兌付存在不確定性」，8月15日，公司延期兌付公告中稱其違約原因為「資金調度、劃轉程序和操作時間原因」，並於當日上午延期支付債券本息。

觀察後續，第六師國資技術性違約之後再未在公開市場上發債；技術性違約之後，僅剩的兩隻債券「17兵團六師SCP002」和「17兵團六師CP002」分別於2018年8月19日和2018年9月25日正常兌付。目前已無存續債。

對於蘭州市，當前融資環境恐怕短時間內很難改善，蘭州城投及其母公司蘭州建投今年及明年前三季度到期債券壓力仍較大，後續還需關注城投自身及市政府對按時償還債務的努力。

截至2022年6月末，蘭州城投短期有息債務合計99.08億元，總有息債務合計528.54億元，期末現金及現金等價物13.11億元，2020-2021年，蘭州城投籌資性淨現金流和投資性淨現金流持續為負，作為蘭州市市政基礎設施的主要投建主體，其經營性現金流主要依賴政府回款。

由於年報數據明細披露較為全面，我們以2021年有息債務數據觀察蘭州城投債務結構。2021年末，蘭州城投銀行借款、應付債券和非標占比分別為66.68%、28.91%和4.41%。綜合來看，短時間內蘭州城投債務償還或主要依賴政府回款、銀行借款接續。

3、弱資質地區保持謹慎

即便當前經濟下行，發揮基建拉動效應是推動經濟發展的重要手段之一，但政府堅決不新增隱債的態度並沒有動搖，而2022年4月18日《人民銀行 外匯局出台23條舉措全力做好疫情防控和經濟社會發展金融服務》[6]的「依法合規保障融資平台公司合理融資需求」出台後也並沒有一味放鬆審核端，從今年城投淨融資來看，城投融資環境整體仍偏緊。

2022年5月18日，財政部通報了關於地方政府隱性債務問責的8個典型案例[7]，聚焦地方政府新增隱性債務和隱性債務化解不實等違法違規行為。2022年7月19日，財政部又通報了8例融資平台公司違法違規融資新增地方政府隱性債務問責的典型案例[8]。

追溯過去，財政部於2017-2018年陸續通報了各地地方政府違法違規舉債擔保的處理整治情況。今年相隔兩個月兩次通報新增隱債的案例，說明了政府不新增隱債的決心。儘管當下經濟下行，穩增長需要基建發力，基建業務離不開城投的投融資業務，但對於城投的融資支持還是會在「風險可控、依法合規的前提下，按市場化原則[9]」的要求進行，不得新增隱債仍然是硬約束。

而從今年城投淨融資情況看，城投審核端並未明顯放鬆，城投融資環境仍偏緊。2022年1-8月，城投債發行規模35,266.71億元，同比下降8.40%；淨融資規模11,197.46億元，同比下降31.49%。

當下城投大面積違約不太可能，但在經濟下行、融資端審核並未明顯放鬆的情況下，零星地區出現流動性緊張、償還困難預計是之後較為普遍的現象。截至2022年9月7日，今年債券到期規模較大的幾大省份主要集中於江蘇、浙江、山東、天津、湖南、江西等，這些省份本身存續債規模也較大。總體上，需對財政經濟市里較弱、債務負擔較重的省（如天津、雲南、廣西、貴州等）及部分地級市保持關注。

今年「資產荒」背景下，等級利差下行，期限利差走闊。截至2022年9月7日，等級利差較年初壓縮約40.00bp，AAA、AA+3Y-1Y期限利差分別較年初走闊30.87bp和26.87bp，AA3Y-1Y期限利差變動不大；AAA、AA+和AA 5Y-1Y期限利差分別較年初走闊32.96bp、27.37bp和21.37bp。等級利差先行壓縮、期限利差走闊可能還是與當前信用債以城投債為主的淨融資結構有關，市場對城投債短期信用下沉有些許把握，而城投融資偏緊、地方財政壓力等使得投資人不敢輕易拉長久期。我們認為，當下對強資質地區城投適當進行久期策略或比下沉策略更為合適。

4、總結

「19蘭州城投PPN008」發生技術性違約後，蘭州城投相關債券估值收益率大幅攀升，譬如「18蘭州城投MTN002」、「20蘭州城投PPN007」估值收益率8月31日較8月29日分別上浮198.84bp、234.70bp，但各省整體城投債信用利差波動不大，反映市場對其有一定預期。技術性違約本質是蘭州城投自身及所在地區債務壓力重、流動性吃緊，前期融資收緊、非標違約、轉讓子公司確保債務償還已是「徵兆」。

對於蘭州市，當前融資環境恐怕短時間內很難改善，蘭州城投及其母公司蘭州建投今年及明年前三季度到期債券壓力仍較大，後續還需關注城投自身及市政府對按時償還債務的努力。結合蘭州城投現金流及債務結構，短時間內蘭州城投債務償還或主要依賴政府回款、銀行借款接續。

即便當前經濟下行，發揮基建拉動效應是推動經濟發展的重要手段之一，但政府堅決不新增隱債的態度並沒有動搖，而2022年4月18日《人民銀行 外匯局出台23條舉措全力做好疫情防控和經濟社會發展金融服務》的「依法合規保障融資平台公司合理融資需求」出台後也並沒有一味放鬆審核端，從今年城投淨融資來看，城投融資環境整體仍偏緊。

當下城投大面積違約不太可能，但在經濟下行、融資端審核並未明顯放鬆的情況下，零星地區出現流動性緊張、償還困難預計是之後較為普遍的現象。總體上，需對財政經濟市里較弱、債務負擔較重的省（如天津、雲南、廣西、貴州等）及部分地級市保持關注。今年「資產荒」背景下，等級利差下行，期限利差走闊。我們認為，當下對強資質地區城投適當進行久期策略或比下沉策略更為合適。

[1] 資料來源：企業預警通

[2] 資料來源：企業預警通

[3] 資料來源：http://zrzyj.lanzhou.gov.cn/art/2021/7/22/art_10404_1030338.html

[4] 資料來源：企業預警通

[5] 資料來源：DM

[6] 資料來源：http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4533227/index.html

[7] 資料來源：http://jdjc.mof.gov.cn/jianchagonggao/202205/t20220518_3811312.htm

[8] 資料來源：http://jdjc.mof.gov.cn/jianchagonggao/202207/t20220729_3830829.htm

[9] 資料來源：http://www.gov.cn/xinwen/2022-04/18/content_5685923.htm

[10] 以「中債3年期AA中票到期收益率-中債3年期AAA中票到期收益率」代表等級利差。

二、信用債市場回顧

1、一級市場：淨融資額大幅下降

本周信用債發行及淨融資額均大幅下降。本周信用債發行總額1,444.16億元，較上周下降51.42%，償還總額2,430.37億元。淨融資額-986.21億元，同比轉為大幅淨流出。本周共有3隻信用債取消或推遲發行，涉及金額38.00億元。

具體來看，企業債、公司債、中期票據、短期融資券及定向工具淨融資額分別為-24.42億元、-93.69億元、-120.37億元、-596.03億元和-151.70億元。本周各券種淨融資額較上周均下滑。

本周城投債淨融資為-96.94億元，由上周的淨流出轉為小幅淨流出；本周產業債淨融資額為-889.27億元，由上周的淨流入轉為大幅淨流出。

2、二級市場：成交活躍度略有回升

本周信用債市場成交活躍度略有回升。本周信用債周度換手率為2.15%，較上周回升0.11個百分點。分券種看，企業債、公司債、中期票據、短期融資券和定向工具成交量分別為236.91億元、367.71億元、2,589.77億元、1,858.51億元和614.22億元，企業債、公司債、短期融資券成交量較上周有所回升，中期票據、定向工具成交量較上周回落。

本周中短票據收益率均下行。具體來看，本周AAA評級1年期、3年期和5年期中短票據分別收於2.07%、2.58%、2.94%，較上周分別下行2.04bp、1.22bp和3.14bp。

3、信用評級調整情況

本周無評級調整情況。

三、風險提示

城投口徑判斷有誤；有息債務數據統計不完整；發生超預期信用風險事件。