鑽石舞台

摘要

1、當前債市的主要影響因素是國內經濟的需求端

1.1、今年以來利率債大致經歷兩個不同的震盪階段

簡單梳理來看，今年以來債市（結合10年期國債現券收益率和10年期品種國債期貨）的走勢，大致經歷了兩個不同的演變階段：

階段一：1月至7月下旬，多種因素驅動下，債市以窄幅波動為主（10Y國債收益率最低為2.70%，最高為2.84%），這一時期波動範圍相對並不大。驅動因素包括年初的降息，疫情的反覆等；這一時期，10Y國債收益率波動中樞大致在2.75%。

階段二：7月下旬至今，波動範圍明顯加大；8月15日MLF利率下降，利率出現快速下降；而11月中旬，伴隨疫情防控優化「20條」的出台，債市做空情緒快速上升，收益率波動較大，但這一時期，10Y國債收益率波動中樞大致在2.65%。

1.2、當前債市的主要驅動因素是國內經濟的需求端

為更好對後續債市主要推動因素進行研判，我們通過以下幾個對照，去釐清當前債市的主要驅動因素：

對照1：中美國債收益率走勢不同步，甚至相反。從中國與美國10Y國債收益率的對照來看，兩者關聯度整體不高，尤其是，2021年9月以來，美國10Y國債收益率呈持續上升態勢，但中國10Y國債收益率則整體是向下的，說明外部環境不是債市的主要影響因素。因此，明年無論美國通脹走勢如何，美聯儲貨幣政策路徑如何選擇，都不是國內債市的主導因素。另外，也需注意到，儘管10月美國通脹不及市場預期的高，但美國勞動參與率依舊低迷，勞動力供給尚未恢復，勞動力供不應求或支撐通脹，使其回落速度不會很快。整體來看，儘管外部環境不是主導因素，但由於美國通脹短期內很難快速回落，美債收益率也可能持續維持高位，因此實際對國內債市可能並不友好。

對照2：今年以來長短端利率走勢基本相同，但利差拉大，短端利率下降更多，截至11月18日10Y和1Y國債利差達68bp。截至11月18日收盤，我國10Y、1Y國債收益率分別為2.82%、2.14%，較2021年年末分別變動3和-17bp，利差上升了近20bp。從資金端表現來看，儘管10月份以來，資金市場利率有所上升，但仍低於政策利率，說明市場資金持續的充裕。而11月15日，央行開展了8500億元的MLF，較當月10000億元的到期量縮量1500億元。雖然MLF縮量續做，但央行同步開展了1720億元的逆回購操作，對衝到期的20億元後，實現短期流動性淨投放1700億元。另外，11月以來，央行還通過抵押補充貸款（PSL）、科技創新再貸款等工具投放中長期流動性3200億元，因此整體來看，11月中長期流動性投放總量高於11月MLF到期量。從央行的操作來看，當前整個市場流動性處於合理充裕狀態，央行操作組合的變化體現了其更希望資金流向實體經濟，更多通過加大信貸投放支持實體經濟增長，這也使得年內央行全面降準的可能性降低，央行更傾向於通過結構性政策支持經濟復甦。但這種操作模式，是否會令資金市場利率持續上行，是後續需要緊密關注的內容。

對照3：長端利率走勢與社融走勢出現一定的背離。從歷史數據表現，由於社融數據是全社會信用擴張的指標，也是經濟基本面走勢的先行指標，而長端利率又與經濟基本面息息相關，因此通常在經濟增速下行時期，利率下降，而貨幣政策隨之加大逆周期調節，導致社融同比增速上升，此後，經濟復甦，利率也相應上升。而在經濟相對平穩時期，兩者走勢則基本同步。但對照本輪貨幣政策周期，2021年7月社融同比增速止跌回升，但長端利率仍整體維持向下態勢不改，兩者走勢出現一定程度的背離。另外，市場通常使用社會融資規模和M2衡量資金的需求和供給，並以社融-M2（兩者同比增速差）表示貨幣的供需缺口，來研判未來利率的走勢。從歷史數據走勢來看，長端利率與社融-M2走勢整體一致。但本輪貨幣政策周期中，尤其是今年3月份以來，兩者卻出現了一定的背離，背後反映的是本輪貨幣政策中寬信用實現並不是一蹴而就的。

對照4：對照今年以來債市走勢與經濟基本面主要指標的聯繫，可以看到，本輪債市走勢，主要影響因素是國內經濟的需求端。

（1）債市的走勢與生產供給的關聯一直並不緊密。從下圖可以看到，長端利率與工業增加值單月同比增速之間的走勢關聯並不緊密。

（2）債市的走勢與經濟逆周期調節（如政府基建投資）的聯繫，同樣並不緊密。政府基建投資是逆周期調節的重要手段，尤其是經濟增速下行時期，政府往往採用基建投資對沖經濟下行風險。從我國基建投資增速與長端利率走勢的聯繫來看，兩者的關係同樣並不緊密。尤其是，今年5月以來基建投資累計同比增速持續攀升，但長端利率整體延續下降走勢。

但需要注意的是，2020年以來長端利率與出口增速的聯繫變得緊密。2020年以前，長端利率與出口增速的聯繫並不緊密，但疫情出現以來，外需與長端利率走勢緊密，背後的邏輯，可能與疫情出現以後，國內製造業投資以及居民消費，對外需的依賴加大有關。

（3）債市主要反映的是內生需求的變化。

長端利率與與製造業投資的聯繫較為緊密。從下圖可以看到，長端利率與製造業投資之間的聯繫，還是比較緊密的，今年以來製造業投資增速下降的態勢也與長端利率走勢一致。

長端利率與地產投資也較為緊密。從下圖可以看到，長端利率與地產投資之間的聯繫較為緊密，這與當前地產在我國國民經濟中的地位有關。當前地產需求和投資端疲弱，也是整個經濟內生動力不足的重要原因。

長端利率與社會消費長期保持一致，但波動幅度有異。從下圖可以看到，長端利率與社會消費的走勢整體趨勢相同，但是波動幅度並不一致，說明消費在短期內對長端利率的影響有限。但也需要注意到，消費目前在整個經濟結構中占比最高，是經濟內生動力的最重要方面，可能是長端利率的波動中樞的最重要因素。

（4）與通脹的聯繫：長端利率走勢與CPI、PPI走勢的關聯日漸減弱，但與核心CPI走勢相對吻合，說明經濟需求面的影響更大。

通脹是名義GDP的重要組成部分。我國衡量通脹的指標主要有CPI、PPI和核心CPI三個指標。從數據表現來看，CPI方面，2012年以前CPI與10Y國債收益率間正相關顯著，但是2012年後CPI與10Y國債收益率關聯度走弱，甚至呈一定的負相關。PPI方面，中長期來看，PPI與長端利率之間有較好的相關性，一般而言，PPI達到頂部（底部）往往預示債市的拐點，在PPI向上並逐步登頂的階段，債券的性價比逐漸變差；在PPI向下並逐步觸底的階段，債券的性價比逐漸變好。但是也需要注意到，2020年下半年開始至2021年4季度，我國PPI持續上升，同比增速一度升至13.5%的水平，但這一時期，長端利率並沒有相應上升，而此後PPI同比增速迅速下降，長端利率雖也有下降，但波動幅度顯著小於PPI。而核心CPI方面，其與10Y國債收益率之間一直表現出較高的相關性。且與資金市場利率水平的關聯度較高。長端利率與CPI、PPI聯繫日漸減弱，而始終與核心通脹保持緊密聯繫，是因為CPI、PPI中包含了大量的供給衝擊，而供給衝擊往往是短期因素，儘管會在一定程度上影響相關經濟指標，但一般而言，貨幣政策不會對此做出反應，因此相關資產的價格也往往不會反映供給面的影響。而核心CPI是目前需求端強弱的指示指標。但也需要注意到，2020年4月以來，我國核心CPI通脹一直維持在比較疲弱的水平，而同期長端利率則經歷了幾輪波動。

通過對照，總結本輪債券走勢大致特點：

1）國內債市對外部環境的影響並不敏感，美聯儲貨幣政策的影響有限；

2）今年以來資金面整體寬裕，流動性對債券市場的影響也相對有限，且資金市場利率仍處於政策利率之下；

3）國內經濟的需求端是影響當前債市的主要因素，其中，出口是影響製造業投資的重要因素，內需的主要影響因素是製造業投資和地產投資，消費在短期內對長端利率的影響有限，但決定長端利率的中樞水平。

2、需求端恢復視角下的2023年經濟基本面和宏觀政策的判斷

2.1、更長時間觀察窗口看國內經濟需求端的演變

拉長時間來看，以經濟需求恢復這個角度來看，從2019年下半年以來，我國經濟需求端大致有4輪不同的演變，當前處在始於第四輪恢復過程中。

2.1.1、2019年下半年以來我國需求端大致經歷四次恢復過程

（1）2019年下半年以來，我國經濟基本面需求端第一次恢復發生在2019Q4，並持續到2020年1月，此次復甦被疫情出現中斷。

在2020年4月9日報告《基本面復甦的起點、支撐與政策選擇——從基本面看利率債系列之二》中，我們從量價、供需以及經濟主體收入負債情況切入，分析了疫情前基本面運行所處的狀態，並指出疫情前基本面的運行狀態可以用「需求端弱復甦」進行概括：

A、需求已經具有復甦的特徵。經濟增速從2018年3季度高位回落（與這一時期的中美貿易摩擦有關），至2019年第4季度稍有企穩，主要驅動因素來自需求方面的修復，出口提升明顯，消費保持在較高的增速，固定資產投資增速也有所抬升。但這一時期供給面相對偏弱，影響基本面的主要因素是需求面。

B、經濟的復甦強度可能相對有限，因此稱之為「弱復甦」。2018、19年實施了大規模減稅政策（主要集中在增值稅、個人所得稅），導致財政收入增速較低，個稅政策效果明顯，但居民收入增速並沒有顯著提升，居民槓桿率仍然較高；減稅對企業的貢獻相對有限，企業所得稅增速仍然較高，2019年工業企業利潤下滑，負債率並沒有明顯下降，但是從2017年以來，工業企業持續去槓桿，槓桿率水平已有明顯下降。整體而言，居民部門的擴張能力相對有限，而企業部門擴張具有一定潛力，但整體難言有多強。

這一時期的經濟弱復甦，我們認為，一方面與中美貿易摩擦緩和帶來外部環境改善有關；另一方面，也與國內經濟主體，如非金融企業經歷了長達近3年的去槓桿後（2017年一季度末至2019年四季度末槓桿率下降8.5個百分點），擴張能力也有所提升有關。而這一時期，居民槓桿率居高不下，因此消費暫時並沒有明顯復甦跡象。但疫情的出現打斷了這一時期的經濟復甦進程。

（2）基本面需求端第二次恢復發生在2020年7月，並持續到2021年6月，此次復甦是由於訂單歸集效應帶來的出口景氣和財政政策發力推動，而消費、製造業投資等方面仍處在修復之中，伴隨國內供給約束加強，國外供給的恢復，出口增速回落，疊加宏觀政策支撐不足，復甦再次中斷。

2020年4月之後，我國率先控制了疫情，率先實現復工復產，而當時全球仍受到疫情衝擊的影響，且歐美等地疫情有所加劇，這就出現了訂單向我國歸集的效應，我國在某種程度上承擔了全球最後供應商的角色，我國生產的快速恢復有效補充了疫情衝擊下全球防疫物資和其他工業品的供給缺口，向全球提供了大量必需物資和恢復生產急需的中間產品，為全球防疫和產業鏈恢復做出了重要貢獻。另外，從2020年7月開始，全球製造業也整體開始修復，對我國出口也有一定的支撐。國外供給受限而需求回暖推動了我國出口持續向好。

2020年3月27日，中央政治局召開會議，提出增加赤字規模、地方政府專項債以及特別國債這三種方式為財政政策擴張提供資金來源。同年5月下旬，全國「兩會」召開，提出：2020年赤字率擬按3.6%以上安排，財政赤字規模比上年增加1萬億元；發行1萬億元抗疫特別國債；安排地方政府專項債券3.75萬億元以擴大有效投資。此後，財政政策正式進入到高速擴張通道中，政府債券增速明顯提高。

從經濟數據表現來看，工業生產、出口增速持續提升，製造業景氣指數也維持在高水平，但投資、社會消費只有恢復性增長，可能並未進入到實質性復甦通道中，表現為投資和社消的環比增速整體低於疫情前水平。

但2021年6月至9月，在外部需求減弱、能耗雙控約束供給，政策支撐力度不足等多重因素推動下，基本面再次偏離復甦通道。

（3）基本面需求端第三次恢復發生在2021年9月，並持續到2022年3月，此次恢復主要由供給約束減弱推動，疊加出口重新回到高增速水平，製造業投資增速亦是持續向好，地產消費和投資也有恢復勢頭。但基本面的這次恢復僅持續了2個季度就在今年3月再次被疫情擴散打斷。

（4）基本面需求端第四次恢復發生在2022年5月至今。此次恢復的大致特點：

A、受到疫情防控的影響，消費端尤其是居民消費恢復並不順暢。2022年10月社消同比和環比增速均降至負值；

B、2022年5月以來，儘管基本面開始恢復，但地產領域的恢復明顯偏慢。地產領域的主要指標，商品房銷售、房地產開發投資以及資金來源，今年以來的降幅整體呈擴大態勢。從房地產投資當月同比增速來看，今年1-2月較2021年12月回升，超出市場預期，但3月再次下降，4月受疫情影響降幅擴大，5月降幅稍有收窄，6-8月降幅擴大，9月降幅收窄，10月降幅再次擴大，凸顯房地產投資修復仍遇到較大阻力。11月，地產供給端推出了「金融16條」等政策，但房地產投資的修復情況仍需觀察。

C、出口增速在7月達到頂部後，8-10月當月增速持續下降，10月同比增速（美元計價）已經降至負值；製造業投資目前仍維持相對較高的增速，但增速也開始下滑。

2.1.2、 2023年需求端的演變推測

整體來看，2023年需求端的演變大致將延續上述第四次恢復階段（2022年5月以來）的整體特點，而隨着11月11日，國務院聯防聯控機制綜合組發布《關於進一步優化新冠肺炎疫情防控措施 科學精準做好防控工作的通知》（後文簡稱「20條優化措施」），疫情防控後續將沿着持續優化的路徑推進。整體來看，影響需求恢復的因素在2023年將得到持續優化改善。

（1）出口、製造業投資2023年全年增速或將低於2022年，是推動利率向下比較確定的因素。

前文已經提到，出口增速在7月達到頂部後，8-10月當月增速持續下降，10月同比增速（美元計價）已經降至負值。而目前製造業投資仍維持相對較高的增速。從歷史數據來看，出口與製造業投資的表現整體一致，出口強，製造業投資則旺盛；出口走弱，製造業投資也相應走弱。

整體來看，2023年海外需求降溫將制約我國整體出口強度。根據今年10月初WTO的預測，2022年全球商品貿易量將增長3.5%，2023年全球商品貿易量將僅增長1.0%，遠低於此前估計的3.4%。截至今年10月，我國出口累計增速為11.1%（美元計價），全年增速大致在8-9%，比2022年全球商品貿易增速高5個百分點左右。如果按照這一差值，以及WTO對明年全球貿易量1%的預測，2023年我國出口增速大致在6%的水平，製造業投資大致也可能在這個水平，均難以維持今年的高增速。

（2）房企的信用風險的緩解是地產投資恢復的前置條件，2023年年中地產投資增速有望轉正，或將驅動長端利率在下半年回升。

2021年起房地產開發投資累計同比增速逐月下降（2022年3月累計增速較去年同期下降了近25個百分點）。從房地產投資當月同比增速看，2022年4月受疫情影響，地產投資降幅擴大，5月降幅稍有收窄，6-8月投資增速降幅擴大，9月增速降幅收窄，10月則再次擴大。

考慮到今年11月份前，財政部門、央行已經出台了不少需求端的刺激政策，但地產需求並沒有明顯回暖。因此，地產投資可能需要地產供給端尤其是融資端恢復才可能有明顯改善。11月11日，央行和銀保監會聯合發布254號文《關於做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》，涉及開發貸、信託貸款、併購貸、保交樓、房企紓困、貸款展期、租賃融資、個人房貸和徵信等方面共16條措施。這是央行和銀保監會在房企規模性出險一年多來，首次就房地產金融問題出台專門性文件，被稱為「金融支持房地產16條」（以下簡稱「金融16條」）。「金融16條」強調了金融機構對房地產企業的支持，此前對金融機構支持地產融資的一些約束也有所鬆綁，房地產主體的融資也有了更多支持。我們認為，「金融16條」的出台，將推動房地產主體信用風險的緩解，我們認為只有這一風險得到充分釋放，地產投資端才可能迎來真正改善，而這顯然不是一個一蹴而就的過程。整體來看，我們認為明年上半年是房企信用風險逐步緩解的關鍵時間窗口，在此基礎上，房地產投資或將在明年下半年進入到真正的恢復期。整體來看，明年房地產開發投資的整體水平大致持平於2022年，明年年中同比增速有望轉正，進而驅動長端利率在下半年回升。

（3）消費艱難恢復，但整體推動利率向上，關鍵需看疫情防控政策優化的推進進度。

2020年年初疫情出現以來，居民消費的走勢與疫情擴散和防控密切相關，往往是疫情擴散，防控變嚴，消費下降；疫情防住，防控放鬆，消費恢復，直至下一次疫情擴散來臨。「20條優化措施」拉開了疫情防控持續優化推進的大幕，整體來看，明年消費所處的大環境將明顯不同。

另外，受疫情衝擊，近3年來，居民資產負債表也受到明顯衝擊，表現為居民槓槓率在2020年快速攀升後，此後去槓桿非常艱難。而同期，企業部門則在2020年3季度至2021年4季度經歷了一輪去槓桿後，2022年以來槓桿率有所抬升。整體來看，居民資產負債表的修復不順暢，這都將制約後續居民消費的修復高度。我們認為，在今年低基數的情況下（2022年1-10月社會消費品零售總額增速為0.6%），2023年全年社會消費品零售總額增速可能升至5%左右，社消同比增速或呈現緩步上升態勢。

（4）通脹方面，2023年存在通脹或通縮的風險較低，對債市走勢的影響相對有限。

2022年10月，CPI同比上漲2.1%，增速比9月回落0.7個百分點，回落幅度超出市場預期，CPI在結構上呈現「食品價格上升速度快速放緩，能源價格增速繼續高位回落，核心通脹持續低迷」的特點；PPI同比下降1.3%，較9月（上升0.9%）回落2.2個百分點，漲幅連續12個月回落；環比為0.2%（前值為-0.1%），PPI環比增速在連續3個月為負值後轉正。

對後續通脹的演變，我們預計2022年四季度CPI同比大致在2%左右，PPI大致在-2%左右。對於2023年，我們認為CPI的表現整體應與消費恢復的情況相吻合，難以太低更難以太高；PPI後續則可能在整個上半年維持回落態勢，下半年可能企穩回升。整體來看，全年存在通脹或通縮的風險較低，對債市走勢的影響相對有限。

2.2、2023年宏觀政策展望：預計都將以穩增長為導向，延續相對寬鬆的基調

從上文分析可以看到，當前經濟增速仍有不小的下行壓力，經濟內生的動力也相對較弱，需要政策進行托底，以幫助企業和居民度過難關，從而推動經濟回到正常軌道。對2023年宏觀政策，我們從貨幣政策和財政政策進行展開討論。

2.2.1、貨幣政策堅持「以我為主」，做好內外平衡

對於2023年貨幣政策的方向，11月16日央行發布的《2022年第3季度中國貨幣政策執行報告》（後文用「Q3貨幣政策執行報告」指代）提供了不少研判線索：

對於明年外部環境，Q3貨幣政策執行報告中指出，「由於今年以來發達經濟體貨幣政策收緊、地緣政治衝突、能源短缺、通脹高企等多重因素疊加導致全球經濟持續承壓，累積的緊縮效應可能超出預期」，「全球經濟復甦動能趨弱，下行風險加大」，提示要「高度警惕經濟下行壓力在全球更廣範圍蔓延的風險」，整體來看，央行對2023年全球經濟形勢的判斷相對謹慎，這與當前主要經濟體紛紛面臨經濟衰退的現狀一致；

對於明年國內經濟環境，Q3貨幣政策執行報告中指出，「國內居民預防性儲蓄意願上升制約消費復甦；積極擴大有效投資面臨收益不足」這些短期因素，同樣也指出了人口老齡化、低碳轉型等中長期挑戰；

對於通脹環境，Q3貨幣政策執行報告中指出，全球「高通脹挑戰依然嚴峻；通脹粘性依然較強」；我國要「高度重視未來通脹升溫的潛在可能性，特別是需求側的變化」；

對於明年貨幣政策，總的基調方面，Q3貨幣政策執行報告中指出，要「加大穩健貨幣政策實施力度，搞好跨周期調節」，同時也強調「三個兼顧」（兼顧短期和長期、經濟增長和物價穩定、內部均衡和外部均衡）；工具方面，強調要「引導商業銀行擴大中長期貸款投放」，「用好用足政策性開發性金融工具」，「降低個人消費信貸成本」；

對於房地產領域，繼續強調「房住不炒，堅持不將房地產作為短期刺激經濟的手段」，要「因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求」，提出「推動保交樓專項借款加快落地使用並視需要適當加大力度，引導商業銀行提供配套融資支持」等。

綜合上述，我們認為，2023年貨幣政策將「以我為主」，把穩增長放在目標首位，做好內外平衡政策方面的安排和考量。其在操作過程中可能呈現以下特點：

1）在總體基調方面，延續相對寬鬆取向，體現政策的連續性、可持續性；關注美聯儲貨幣政策，但「以我為主」；

2）在貨幣政策工具方面，結構性的貨幣政策工具以及政策性開發性金融工具，將繼續被沿用；

3）對流動性的調節方面，將整體以「OMO+MLF+準備金政策」為主；

4）支持房地產市場的修復以及風險的化解；

5）保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。

2.2.2、財政政策做好「穩增長」兼顧防範風險

我們多次強調，當前財政政策本身即處於「寬財政」周期中，但財政政策需在逆周期調節和防風險中尋找平衡，這是研判明年財政政策的框架。

當前經濟增速仍有不小的下行壓力，經濟內生的動力也相對較弱，因此財政政策首先需要做好「穩增長」這門功課。

對照我國名義GDP增速、年度政府槓桿率的變化情況，兩者基本呈相反走勢，反映我國財政政策具有較強的逆周期調節屬性。這裡不使用實際GDP來觀察經濟與財政政策之間的聯繫，是因為2013年以後，我國實際GDP波動率明顯降低，從數據表現上很難反映其經歷的經濟周期階段。

而從防範風險這一角度來看，當前不少地方政府債務率（債務餘額／綜合財力）處在風險警戒線80%-120%。因此，財政在做好「穩增長」這門首要功課的同時，如何防範政府債務風險尤其是地方政府債務風險也是應有之義。

整體來看，相較於2021年、2022年，2023年財政政策托底的任務相對更重，但近幾年政府債務持續攀升後，防範政府債務風險的壓力也更大。我們認為，2023年的財政政策將延續積極寬鬆的政策取向，並將呈現以下特點：

1）在經濟下行壓力加大的背景下，儘管財政收支壓力持續加大，一些稅收制度方面的改革政策，尤其是加稅方面的政策（例如房地產稅等）的推行會相對謹慎。減稅政策尤其是與消費相關的稅制改革，可能需要根據明年經濟走勢來判斷是否推出；

2）穩增長為導向情況下，預計財政支出增速不會低，財政收支壓力也將加大；

3）債務端，2023年新增政府債總體規模預計將超過2022年：

A、預計2023年赤字率回到3%，規模在4萬億元左右（2022年、2023年GDP分別按照122、130萬億左右測算）；

B、專項債仍將是落實積極財政政策的重要抓手，但新增規模可能不會太高。專項債是政府拉動投資最直接、最有效的政策工具之一。2022年新增專項債發行量大且節奏快，今年前十個月新增專項債發行約3.97萬億元，達到全年發行進度的95%。我們預計2023年新增專項債規模在4萬億左右，且發行節奏也將較快。目前，國家發改委已經下發《關於組織申報2023年地方政府專項債券項目的通知》，要求抓緊申報一批專項債項目。

C、新增政府債（國債、地方政府一般債、專項債）總體規模預計將達到8萬億左右，超過2022年的7.52萬億。

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