鑽石舞台

A：某大金租尋找上市公司、專精特新、龍頭民企，要求年收入10億以上，負債率不超70%，設備租賃物手續齊全、所屬產權清晰，資金成本5-6%，重點看江浙區域，有需求的可以加微信ibonds2合作共贏

B:重慶某主城區AA+城投尋找非標資金，當地21年一般預算收入超40億，成本可以接受7.5%左右，能做的直接資方租賃/信託/保理等請加微信ibonds2合作共贏

C：某國企保理公司尋找央企施工單位應收賬款項目，要求有追，資金成本8%，單筆1億起，有資金需求的央企施工單位請加微信ibonds2私聊

D：某計劃單列市AA+公開發債城投尋找非標資金，成本可以接受9%，有興趣的直接資方信託/租賃/保理等請加微信ibonds2私聊

E:安徽某AA城投尋找非標資金，成本可以接受8%左右，一般預算收入超25億，能做的直接資方租賃/信託/保理等請加微信ibonds2合作共贏

F：江蘇某百強縣/百強區AA城投尋找非標資金，成本8.5-9%左右，有AA+發債城投可以提供擔保，信託/租賃/保理都可以搞，中介繞道

蘇北、蘇中、蘇南，順着淮河、長江和歷史的因循（運河），走入不同的軌道。

經濟發展如是，文化方言如是，連城投債的起伏也如是。所以江蘇承載了多元的文化意境、縱深的經濟尺度和散裝的政治單元，俗稱大內鬥省。

本文僅僅考量債務視角下的江蘇，在後城投化時代，尤其在廣東實現隱債清零，上海緊隨其後宣布清零，作為同樣的經濟大省，省內的多樣性提供了經濟的韌性；金融資源的豐富提供了債務流動的現實可能性，城投債的宿命將有何種層次的演化？

本文不求終極解，而是從7個不同的維度刻畫現實，然後基於現實性來談後續演化的可能性。但是在一個複雜系統內，尤其是外生變量突發可能導致維度的偏頗，但是整體而言這七個視角不容忽略，來看後續債務的波動都越不開這個層次的梳理。

前三個視角，是對過去的復盤，江蘇城投存量多少，淨融資變化，以及市場追捧邏輯，以此對過去予以確認。那麼在歷史慣性視角，我們關注的問題是其動能還有多少，在存量、邊際增速和市場交易行為三重複合下，是否在過度樂觀？

期間三個視角，則回歸現狀和信號，如過去對於鎮江的風險處置、監管政策和確立、區域金融深度的判定，都給出一些模糊的指示，市場對江蘇有期待，政府對區域有作為，資源上對區域有支撐，似乎信仰找到了腳踏實地的雲彩。

最後，從分化和彌合的角度，我們推演前述的過去復盤、現實抓手，去尋覓未來的一些可能性。江蘇城投的分化和彌合，也是市場翹首以盼的。

債漫漫之修遠兮，吾將上下而求索！

信用債市場不斷上演着分化和彌合，江蘇即是典型代表。截面上，全國在分化，江蘇在彌合；時間序列上，江蘇曾經分化，現在又逐漸彌合。本文試圖從過去表現、現實信號和邏輯推演的七個不同層次，予以梳理。

本文跳脫了此前過於依賴數據堆砌、然後硬凹結論的做法，而是在或然歷史的視角，從時間軸、空間坐標系2個維度重構參考系，來捕捉市場信號。

1.存量視角

截至 21 年末，全國發債主體的存量有息債務規模達到 42 萬億元，其中江蘇省依然保持存量第一，達到7.69萬億。江蘇整體經濟實力較強，平台較下沉，區縣級作為融資主力軍，承擔了60%以上的債務。

具體到債券層面，全國城投債存量13.86萬億元，其中江蘇省2.8萬億元，全國20%的城投債市場在江蘇。空間架構而言，蘇北地區槓桿（YY Ratio）相對較高；蘇南得益於強勁的區域財政，比例相對較低。時間視角看，除鎮江一年內到期占比在59%，其他均在40%左右，低於全國平均水平。如天津的債務結構就相對不健康，一年內到期占比近70%。

從存量市場而言，我們可以適度的結合過去，做出以下推斷：

第一，市場對江蘇的追捧存在明顯的歷史慣性；高負債是市場選擇的結果，這一結果的背後是對區域信心的持續加注。

第二，從市場期限結構來看，省內各區域（鎮江除外）相對均衡，整體反應了市場短期再融資信心的持續性依舊存在動能，壓力在2-3年之後。

第三，統一市場的宏觀背景下，要求穩妥化解債務風險，那麼離不開對江蘇的情勢判斷；而江蘇的絕對體量，在相對視角具備了區域風險的潛在勢能。

從邏輯遞進層次而言，推斷一的信心強化經由推斷三更甚一步，在此基礎上的推斷三有顯著的信仰成分；而推斷一如果把時間軸倒回2018甚至2015年，其實是基於基本面（這解釋了為什麼是江蘇，而非其他地方積聚了如此體量債務）。而推斷二則基於市場交易的邏輯強化了推斷一和推斷三，行成了短期市場慣性的勢能，這樣經由3+2或者2+1的產品架構造成了區域階段性的周期性，這也是城投政策衝擊短周期最大的觀察變量。

那麼站在當下的時間軸（2022年11月份），這三個存量的推斷的生命力依舊很大；但是能否經由推斷三不斷強化推斷一（即江蘇的債務斜率仍維持中高增速）、且市場對此交易仍維持中高熱情，繼續形成這樣的循環，則需要進一步探討邊際的再融資環境，讓我們視角轉向淨融資的視角，構成本文第二個觀察維度。

2.淨融資視角

站在上述前三個推斷，我們開始數據層面復盤區域債務斜率是否強化或者會弱化：也即增量的動能基於何種路線實現或削弱：

首先肯定的是2018年審計署的交叉審計後約束了地方平台和融資行為，但是由於慣性還是增速先上後下，近兩年債券淨融資一直在減少，自2021年上半年達到3,235億元的頂峰後快速下降，每半年就有千億落差。

省級淨融資快速下降的背後，是各地市級淨融資規模的快速回落。尤其是南京、徐州、常州、淮安、南通等市，淨融資均呈現相對克制，南通因為此前增速高基數因而2022年呈現短暫的淨償還，但是趨勢來看仍是正融資的態勢中。

經由對再融資的刻畫，包括在資產荒背景下，江蘇整體再融資利率也維持低位：所有地級市中位數的票面利率都在4%以下，而蘇錫常為代表的產業強勁地市則僅有2.5%附近，利差極限壓縮。蘇北網紅區如前鹽城，中位數票面也僅有3.5%，市場的彌合明顯。

但是上述數據層面是否印證了前述推斷一的自我強化呢？

並不盡然。我們從上述的再融資結構、利率和趨勢，可以得出以下新的推斷：（為了保證行文的連貫，下面按序列穿起來）。

推斷四：再融資持續為正，且票面中樞得以持續下降，但是總量是下滑的，說明市場出現了趨勢控制的外生變量，需要加入發行政策的考量：對於城投邊際收緊的預期存在。

推斷五：再融資的邊際並未自我強化，而市場出現強追捧，很大程度是基於慣性、性價比抉擇、資產縮量背景下的多重因素，需要介入市場交易因素予以考量（即本文第三個視角）。

綜合上述2個邊際信號，我們可以簡單再次複述下市場的邏輯：

由於債務管控的預期在，江蘇整體的再融資雖然呈現易得性，但是政策的外生變量作為控制基數的標尺，卡斷了本文前述的推斷一（想買多但是不夠買的），進而在量有所萎縮的背景下，其他區域潛在的風險事件衝撞，進而進一步鼓勵了推斷一結構上的博弈（那就低成本也願意介入江蘇），導致整體的區域的利率中樞下行。

所以我們可以論述的本節歸納為：市場在擁抱江蘇；而監管或者政策則在疏通江蘇，降低債務斜率。兩個因素對立統一，共同造就了區域的紅火。

接下來，我們再從現實的交易邏輯進一步論證前幾個推斷，看當下市場的交易行為如何影響市場水位。

3.市場交易邏輯視角

單純數據層面看， 2019年開始市場逐漸分化，到21年以來市場抱團形成，導致分化加劇，如今的城投債市場，交易的結構性更加顯著。

從區域結構視角看，在2020年之前大部分時間，雖然利差有波動，但是江蘇、河南、山東基本保持相對穩定的態勢；但是2021年後山東和河南，走出了獨特的趨勢；河南因為永煤事件而處于震盪態勢；詭異的是山東，則在無比較顯著的事件衝擊上，通過區域個別地點的網紅化實現了這一過程塑造。但是江蘇此前的鎮江等網紅，卻沒有演化成全局的利差上行態勢，還是深刻反應了區域內存在某種因子，導致山東和江蘇的走勢差異。本文這裡不再展開，接下來仍聚焦江蘇。

單純數據而言，與市場相比江蘇的信用利差一直處於較低水平，且在資產荒的大背景下，信用利差壓縮更甚，江蘇3年期市級信用利差大約為40bp，低於雲貴地區400bp-600bp以上。

此外，在區域分布的參考系而言，整體趨勢江蘇省內各地級市共經歷了兩輪分化與回歸，第一輪是18年的分化和19年的回歸，第二輪是21年的分化和22年的回歸。從程度上，本輪迴歸更加收斂，即使是信用利差最大達到過600bp的網紅鎮江，也已回歸到150bp附近。目前整體處於彌合狀態。

另外，我們可以通過區域內折價的主體和數量衡量區域的一些潛在結構性問題，我們以江蘇省內排名下游的連雲港、鹽城、泰州、淮安四個區域作為觀察樣本，折價成交的高峰出現在2019年，主要主體包括連雲港祥雲投資有限公司（連雲港）、江蘇築富實業投資有限公司（連雲港）、鹽城東方投資開發集團有限公司（鹽城）、江蘇洪澤湖神舟旅遊開發有限公司（淮安）。泰州折價成交主要集中剛在21Q2的靖江港口集團有限公司。進入2022年後，僅連雲港在第一季度再次出現較大規模的折價成交，主要為江蘇海州灣發展集團有限公司。

江蘇城投市場不缺網紅，其中最大的網紅非鎮江莫屬，從上文中的利差走勢就能感受到鎮江曾經歷過什麼，但是基於區域的內在一些因子，至少從市場交易層面，我們能看出來這一脈絡。

以YY評級跟蹤為例，我們從2019年深度跟蹤過3篇歷史：第一篇是反駁長三角潰於鎮江的邏輯，並深刻反思區域經濟、產業結構（YY長三角不潰於鎮江）、第二篇是因循區域努力的視角，仔細測算和分析：化債和平衡的實操：鎮江交投的十年化債方案探究；第三篇，則從隱性債務區域梳理視角，觀察了區域化債，經由這一脈絡再追溯歷史的成交，似乎區域整體平穩，並非一日之功，亦非僥倖和偶然。

但是有必要，我們再次把視角投向區域網紅的起落，通過仔細復盤，來鞏固分析相應的上述推斷是否站得住腳。

4.網紅的起落視角

首先，不用諱疾忌醫，江蘇區域也是存在結構性問題的。

江蘇城投市場不缺網紅，此前最大的網紅非鎮江莫屬，從上文中的利差走勢就能感受到鎮江曾經的「激情澎湃」，歷史上一些債券的估值甚至超過了10%。

鎮江自2010年以來債務不斷膨脹，尤其是2013年之後，城投平台槓桿率迅速上升，4年時間上升10個點。2018年市場上關於鎮江的負面輿情甚囂塵上，鎮江的信用利差充分表達了投資者的悲觀情緒，利差中位數最高達到600bp，同時淨融資也由正轉負。

落腳於時間軸，我們能看到區域努力的痕跡大體如下：

2019年，鎮江開啟化債模式。19 年初在江蘇省全面從嚴治黨主體責任述職會上，江蘇省委書記曾經指出：「鎮江市在重點領域監管方面存在薄弱環節，政府隱性債務風險突出，甚至存在腐敗問題。」隨即國開行將為鎮江提供化解地方隱性債務專項貸款的傳聞繼續挑動市場敏感神經。

鎮江在近年財政預算報告和政府工作報告中，重複提到堅決遏制新增政府隱性債務，堅決守住不發生系統性風險的底線。政府目標是加快存量債務置換，降低債務規模，優化債務結構，提到的化債手段包括：盤活閒置資產、統籌預算安排、加快平台轉型、加強省市國企合作、積極爭取支持等。化債舉措的穩步推進下，鎮江城投市場逐漸彌合，信用利差不斷回落，淨融資由負轉正。

此外，和投資者溝通意願上，區域也維持積極表態，在管控力度提升、投資人穩住和協調上，走的相對早，也更為深遠，也得到了市場的諒解和理解，並跨越了一輪周期。

此外，從博弈的視角看，鎮江這個事情的解決具備一定的特殊性：

第一，當時的氛圍在2018-2019年，整體宏觀經濟的增長預期，相比2022仍樂觀的多，且並無第一個風險事件發酵，鎮江作為江蘇省下的地市，享受了高度的省政府資源，如2019年初風險化解會的預計200億的省資金（後續據說實到100億，但是也有其他政策幫扶），包括後續和國開行的高規格合作（雖然未落地，但是整體有輿論調子過高導致是否滋生了中央救助情緒的擔憂的因素在）。

第二，特殊的區位構造。蘇錫常鎮的圈層，鎮江因為經濟體量、人口規模而掉隊；但是在以長江為分界線，江蘇整體的分工體系中，很難說成為窪地，只是需要一些信心注入。加上江蘇省的資源屬性明顯（金融豐厚），整體騰挪空間較大，這也是當時得以解決的一大依託。

第三，自身的努力。這一點第四part，及在歷史的YY評級文章中已經多有涉及，可以登錄Odin系統梳理區域的調研、歷史報告。

從這幾個維度出發，我們再次梳理了區域也曾經歷一些危機時刻，但是得益於宏觀氛圍的變量、省政府的支持、特殊的區位結構導致難以直接塌方（長三角不潰於鎮江）、自身的努力幾重因素，因而成功上岸。

那麼在本節我們再次拋出一個新的因素：省政府的支持體現在哪兩個維度呢？這個問題的拆解，我們也可以從能力和意願2個層次着手；能力層面可以近似的指標用區域金融資源替代，意願層面我們則更傾向於梳理區域化債的思路和政策，並以此出發構成本文的第5節和第6節。

繼續站在網紅起落的視角看，我們其實可以再次得出以下推斷，來解釋為什麼網紅這麼多，而平安落地的網紅，是少數（目前看，鎮江是唯一）。

推斷六：網紅的出現一般涵蓋了幾個特徵：債務過快積累、無效投資的惡性後果顯現、資金逐步分層低風險資金撤退、融資成本畸高、靠自身很難實現債務-現金流的平衡。

推斷七：網紅最大的矛盾是沒錢，而沒錢的矛盾在利滾利的高成本融資上更不可持續。因而網紅的解決一般只有兩條路：有人負重前行把債兜了（增加抵押、增信、低成本滾續通過時間換空間的鎮江模式），要麼做債務重組（即期問題爆發，實現硬重組的遵義模式）。

那麼在這兩個推斷下，鎮江符合推斷六，且在推斷七的視角下，有江蘇省政府的負重前行，因而阻斷了後續的一些鏈條；但是我們細想下，其他省份是否有這樣負重前行的角色，甚至一些省會處於債務風險前沿地帶，省一級有能力救助嗎（可以思考下，省會一般是資源最富集的地方了，這也解釋了為什麼蘭州的風險處置曠日持久且有很多變數的原因）。

那我們跳出上述2個推斷，接着從能力和意願的視角，觀察江蘇這兩個維度上的一些不同點。

5.金融的護城河視角

能力是意願的護城河。

區域金融資源作為政府重要的協調工具，對區域債務具有較強的支撐作用，尤其是屬地城農商行的規模，可調度性更強，對區域具有重要意義。所以本節聚焦金融資源在省內空間上的分布，並考察其影響。

江蘇金融資源紮實，城農商行存款規模總計位於全國第二，但江蘇債務規模較大，存款/債務比例較低，省級視角上江蘇調控本地金融資源的能力已受到一定限制。

地級市視角，我們以宿遷為例。宿遷經濟和財政位於省內末尾，對城投平台的支持能力較弱。雖然宿遷的金融資源在絕對規模上較小，但宿遷債務規模不大，槓桿率也較低（2021年末YYRatio為544%位於省內倒數第三），金融資源對債務的托底能力相對較強。我們以區域存款對有息債務的倍數作為參考指標，宿遷排名靠前，調度空間較大，相比於槓桿率較高的鎮江、鹽城、泰州和淮安等地（該比例均小於2），政府動用銀行資源協調融資平台的能力空間尚存。

從上述分地級市的視角看，區域的金融深化程度一定程度解釋了區域的利差水平，也即我們繼續用存

款/債務倍數視角看區域的驅動因素。

結合前文的江蘇省地級市的利差走勢，我們能夠看到大致分為好-中-差三個梯隊的話，遵循了這一數據的背後，好的話，蘇州、無錫、南京等地領先；第二梯隊等如常州、南通、揚州，也包括宿遷等地，所以不完全是GDP的順位賽；屬於易波動、且市場關注持續熱點的，則是鎮江、鹽城、泰州、淮安，也包括近期的連雲港，整體來看靠後的梯隊，其存款債務倍數都低於2，這裡我們可以簡單試圖歸納下潛在的邏輯（不一定是這樣，但是可能性很高）：

首先，區域的金融資源相對有限，但是城投融資節奏過快，體現的出來就是區域的金融資源支撐不足，因而對直融市場的訴求就比較高，類似於淮安部分平台的直融占比超50%，這樣容易受市場波動。

其次，在省內統籌的視野下，以江蘇銀行、南京銀行和眾上市的城農商行視角看，其展業的邏輯也有很強的區域屬性，因而外溢性雖存在，但是存在時滯，因而雖然上述資源不足的區域的估值有一定波動，但是卻未釀成顯著的估值上行和折價成交（前文所示，2022年以來如果忽略海州灣的一筆成交，區域整體仍在穩定區間）。

因而站在這一維度的廣視角，我們一方面看出了各區域因為債務的斜率節奏不同，自身的資源深度（比率）不同，實現了區域的結構性利差差異；但同時，由於省內統籌的因素存在，因而導致估值上限會有一定的制約。

總結而言，整體的區域能力視角看，處於高位；結構來看，稍有分化，但是在統籌和省內結構外溢的制約下達到了新的平衡，也能滿足當下的問題解決。因而我們把視角進一步投向意願視角，如果說在能力不存在問題，且意願也足夠的背景下，剩下的不過是如何解決問題這一思路了，何足懼哉。

6.大政府強監管視角

政府的意願一般體現在現階段的發展取向上，其中兩個維度遏制債務的決心和能否落到實操的舉措成為最大的觀察變量。

我們拆解來看，客觀數據的視角：現階段江蘇的基建水平，已經基本處於高位，我們可以推斷區域進一步大肆舉債發展的動機不甚明顯，但是事實上是否是這樣？我們可以通過時間軸和幾個細節來予以進一步揣測：

一是，危機處理視角下的債務管控，以鎮江為案例，在2019年初的多次政府會議中強調了債務風險，結合對鎮江的支持、區域的一攬子計劃等，態度鮮明。

二是，平台亂象整治和貪腐抓手，省紀委監委通過對部分債務問題嚴重地區開展重點監督檢查，以小切口解決大問題，嚴控地方政府債務增量，摸清地方政府債務存在的主要問題，如查處了省發改委原副主任祁彪、南通市原副市長陳曉東、南京市浦口區委原書記祁豫瑋等一批典型案件，以案促改，精準「止血」，向省委省政府提出了清理整頓地方融資平台、化解地方債務的建議。（信息來源：江蘇省委常委、省紀委書記、省監委主任王常松《深入整治群眾身邊腐敗和不正之風》）。此外，這一波政治並非完全是以高層為對象，如以隋田力案件為抓手，常州多位中層幹部也接受調查，具體數據庫見YY評級《貪腐整理》。

三是，以成本管控和定融清退等為抓手的實操。如YY評級在草根調研中，鹽城、常州、泰州、南京等多個平台，從自身的發展視角在經營性債務增速上，增速一般被控制在11-12%；而綜合成本多數被控制在6%，導致部分此前的高成本非標需要退出；而定融的清理，江蘇則在2020年就陸續展開，2022接近收尾，部分區域因為定融占比過高以及相應的灰色地帶，也有部分財政口的領帶被問責甚至被調查。這部分詳細信息見YY評級調研板塊。

四是，我們可以再梳理文件視角來復盤區域決心和意願。前面三個層次，基本是從實操反推了遏制債務增速、合理管控債務的決心；但是我們依舊需要去尋找理論依據。江蘇短期很難立即實現隱性債務清零，但是站在實操性的角度而言，我們需要更為務實的政策導引，這樣才具備現實可行性，否則一定是虛假化債。2021年江蘇省引發《關於規範融資平台公司投融資行為的指導意見》，文件從不同維度落實了要求，首當其衝的也就是對政府行為的限定：

這個文件在各省的平台管控中，都可站在高位，高屋建瓴，因為若不規範地方政府行為，何談規範平台行為，所以這個文件不是此前很多其他地方應付式的報告，具備高度的實操性（當然現實運作中一定會留足彈性，但是緊箍咒已經戴上，很難任由脫韁的野馬在錯誤的道路上奔馳）。

此外，我們可以看各地的決心和實操，結合2021年各地的預決算，看出這一端倪，可歸納為，有明確的預算來源，固定比例化債，這裡不再贅述：

上述四個視角，均結合了債務管控的決心和能否落於實操2個視角，從這樣的時間軸、各個信息維度的重構來看，我們傾向於認為，江蘇省作為統籌化債的能力和思路都很清晰，且意願十足。

同樣的，我們以百度搜索為引擎，分別輸入「山東/江蘇省 政府化債」

山東中間醒目的定融，也許不是偶然。

行為至此，我們梳理了江蘇省在強監管和統籌上的意願，處於可置信的水平上，且有實操性的論證。那麼我們再次回歸利差視角，以及後續的分化，做出以下推論：

推斷八：意願具有一定程度的主觀能動性，對區域的分化也構成顯著的政策變量，且一旦未被觀察到，區域的利差短期難言企穩。

所以，雖然說能力是意願的護城河；但是如果喪失了意願，那就更為危險。這也是蘭州城建的投資者交流會的必要性之所在。回歸到江蘇視角，我們現階段還不需要過度去擔憂區域的意願，更多的是觀察意願作用於現實，有多大現實的抓手，因而我們從推斷八去強化推斷七的網紅躍遷，能夠看出決定的變量中意願肯定不可或缺，但是也得考慮區域能力的視角，這也是本文第六節所闡釋的。

綜合而言，江蘇的大政府視角依舊站在一個中觀層次的變量形式上來觀察區域的債務管控思路；複述完區域的現狀：網紅回歸正常化、能力端有金融的護城河、意願端保持高度警惕，那麼我們再次穿越回過去的視角：存量維持高位、淨融資受監管外生變量的控制降低增幅、市場交易行為彼此強化信仰；那麼在過去-現實的多重因素交織下，我們應該怎麼看待區域的估值風險和終局風險？這構成本文最後的推演，分化和彌合的不同思路。

7.分化與彌合

站在江蘇的中觀視角看，江蘇地市的內部在分化中彌合，彌合的統一性是比較顯著的；而站在大一統的全國視角看，江蘇整體的走勢思路，可能市場更為有一致預期，即分化不再構成顯著變量。下文論證以上觀點。

首先站在江蘇的中觀視角看，區域的債務方差、資產沉澱的有效性，其實存在明顯的差異，如泰州醫藥城，現在共性的認識是攤子鋪的過於超前，目前泰州醫藥技術產業開發區，截至2021年末平台有息債務達1447.74億元，而2020年七普的區域人口僅為22.27萬人，我們以人均視角的債務承擔來看，人均負債65萬，遠高於全國平均；而如果把區域的債務計算為產業和其他的函數，導致後續的產出需要維持高位才能消化；但是在蘇州醫藥產業、無錫醫藥產業和連雲港等園區競爭下，短期區域的超前發揮和超額負債將成為市場分化的焦點。所以站在江蘇自身的視角看，區域內的結構分化是無時不在，且很容易階段性的出現一些事件衝擊；但是回溯前文，我們根據江蘇的能力和意願，可以一定程度的推斷出個別區域的衝擊可能不會釀成區域的蔓延，而且估值上限會有一定的限定。

那麼，在這一視角下，擇券思路可能是類似於向波動要收益，適當的擇時考慮部分脈衝式的機會，如此前的鹽城、徐州部分平台，提供了一些歷史的參考點；而未來，這一特徵具備一定的慣性則是區域的基本面支撐了這一層次的調劑行為。在這個分化視角下，比較大的風險主要是估值風險，如部分區域被市場追捧，在盲目下沉後，出現了再融資的資金結構擾動，在銜接上出現了一定波動和觀望，一定帶來局部區域的調整，因而盲目下沉絕不可取；但是若做一部分收益增強和捕捉，江蘇的未來債務走勢肯定會提供一些樣本。

其次，我們跳出江蘇的視角看江蘇，也即把江蘇統一化，置於全國的參考系中。

為了釐清問題研究的邊界，把風險置於2個維度來分析：

一個，是把江蘇內化成一個理性決策者，行為模式遵循風險-收益的平衡；由於政府在諸多事務中有顯著的主導，我們可以簡化為決策主要是政府及相關責任領導。

二是，把全國各省作為其他利益實體，中央作為家長制的監督和平衡角色，平衡各自的利益訴求、考核和其他的外溢風險的守備等，決定了省一級的行為模式是需要和中央互動的。

第一個維度的地方政府畫像我們聚焦於：地方政府的訴求是個集合，目前的目標是多元的，而且隨着考核機制從GDP向全方位轉移，這個集合構建如下：

Government purpose= {GDP,民生，環保，扶貧，區域穩定，債務化解，etc}

這裡很多事項都是一票否決制，類似於債務問題在科層制的政府體系中，目前以省為單位統籌，在20號文中進一步強化省的統籌主體責任，《國務院辦公廳關於進一步推進省以下財政體制改革工作的指導意見 國辦發〔2022〕20號》，因而目前可視為地方的利益訴求是包括穩妥化解區域債務這一硬政治任務的條例的。

聚焦回江蘇，則我們可以看得出平颱風險和處置的幾種不同處境：

debt= {低成本長滾續、階段性危機省級政府出手平息、危機頻發省級政府放手}

明顯來看，江蘇省的選擇是第一和第二，鎮江屬於危機模式和消解；此後追求的是長滾續和化債，具備顯著的理性；而後一個至少在目前省長負責制、一票否決的強監管邏輯下，非理性選擇；因而從保障自身利益視角而言，江蘇會優化其資源配置，降低區域風險暴露的可能。

第二個維度，我們站在全國視角來看利益訴求，首先基於以下假設：

風險他不會憑空消失，只會轉移：最終一定是有人承擔代價。

那麼基於前述的分析，我們加一個推斷

區域規避後的資金並沒有消失，退出東三省雲貴等資金也在加倉江浙等地

這個比例暫時並不很清晰，但是此處我們假設江蘇自身的金融資源構成了比例a,而其他31個省份（這裡不含港澳資金）分配剩下的1-a,資金體量集合大致如下：

區域總債務= {江蘇本地自持a,其他31省份合計持有1-a}

那麼我們分情景來看：

第一種：江蘇滾續成功，皆大歡喜；

第二種：江蘇的平台債務風險經由其他省份金融機構承擔，在債委會的協調下進行的可能性。

這裡我們引入中央政府視角，在其他省份作為利益實體的背景下，其金融資源本身就相對匱乏，而投資在江蘇初衷是分享經濟增長的收益，而不是希望成為代價，因而從其他省份的利益訴求看，把利益原子化為各省的金融機構，一定是傾向於尋求正常兌付的；而在中央的視角下，則承擔了家長平衡的角色，評價的尺度是：江蘇自身的能力、江蘇自身的意願以及中央視角潛在的支持政策上。前文描述來看，江蘇的金融資源和經濟發展，持續性在全國仍可圈可點，因而對於中央的平衡來說，更傾向於讓地方解決問題，且結合江蘇接近7.5萬億的債務體量，構成非常顯著的區域風險特徵，不太能接受無預案的甩向市場；因而從損失承擔的視角看，如果江蘇的風險外溢，代價承擔者是本身經濟、金融就比較弱的區域，這樣的風險是中央不太希望看到的。如果迫不得已出現這種情形，那麼債委會的分配一定是市場化+部分行政干預的色彩，將損失分擔結構調整為江蘇多承擔，而省外儘量少承擔的原則。在這一策略博弈下，複雜性，對地方的問責，區域相關領導的仕途都成為很大的聚光燈批判效應，因此這一過程的不可控性將導致這一維度不構成江蘇省相關債務處置的最優解，一定是基於自身能力、風險承擔，使之風險內部化。

在上述2個邏輯的行為模式約束下，結合前文的六個視角，我們建構起本文的結論：

第一，江蘇城投的高存量和結構性分化，是一定有很強的收益捕捉可能的，雖然現階段的收益已經下的很快，但是其一方面反應了各個維度都具備一定的安全墊的反應，另一方面也是現行資金面、交易行為和市場預期的自我強化，隨着產品3+2結構等的臨近和政策的一些起伏，階段性的反覆依舊會有。

第二，結合第一點的估值風險和介入時點，在引入央地博弈、地方行為結構重塑和20號文的約束性條件下，江蘇整體的安全性具備基本面支撐。（對於區域的產業分析和地產等分析，詳見YY歷史掘金系列和城投圖譜）

第三，機會不會憑空出現，而產業基金與城投的融合、城投轉型的嘗試，一定是在江浙會更多的湧現，這裡面會有一定程度的區域調研隱含了產業債、金融視角的研究，過度的列數據式研究將無法理解城投個體層面的分化，而需要輔之調研、系統的政策解讀和區域行為模式的自洽的背後梳理；而完全以信仰為支撐的買賣行為，將呈現顯著的市場壓力（這一論斷不完全基於江蘇而是區域對比視角）。

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