鑽石舞台

在戰國時代，屈原大概也算得上是民族主義者和國際主義戰士。今天我們就來探討一個新的話題：國際金融周期（Global Financial Cyles）與資本流動（Capital Flows）。關注這個話題是非常自然的，因為國際資本流動中有相當一部分是所謂的組合資金流（Portfolio Flows），也就是從一國流向另一國的投資組合資金流，而其中被討論最多的，便是國際基金資金流（International Fund Flows），而基金資金流及其背後的投資者行為，正是園長近年來最重要的研究主題。

事實上，國際金融周期和資本流動在國際金融領域早已是核心研究話題之一。而對於我們來說，隨着以滬深港通為代表的中國金融市場開放的加速，它們對於中國金融市場和經濟的影響也可能會變得更為顯著。為此，我們有必要對相關研究進行一些梳理，以幫助我們更好地理解其可能的影響，從而更好地在未來做出合理的決策。當然，如果您是像園長一樣的學術研究者，或許也可以從中發現一些有趣的新問題。

當然，鑑於這是一個龐大的研究主題，我們會在未來用一系列的文章來進行梳理和介紹。而今天，我們將從最近幾年的幾項頂刊研究出發，來一窺國際資本流動與國際金融周期的基本面目。

讓我們從我們熟悉的收益預測開始。但不同的是，由於國際資本流動中，債券，尤其是主權債券，占據了相當高的份額，因此，這裡我們主要關注主權債券市場的收益預測問題。當然，我們關心的核心問題並不是基於債券市場的預測，而是着重考察可預測的、機械式的（Mechanical）國際資本流動對主權債務收益的影響（Pandolfi and Williams, 2019）。

為何會有機械式的國際資本流動呢？原因並不難理解。基金投資者申購基金，基金經理需要拿這些新流入的資金去購買底層資產。對於主動管理的基金而言，假設基金經理在面臨資金淨流入（流出）時等比例地買入（贖回）既有投資組合可以非常好地刻畫基金經理的行為，這也正是 Lou (2012) 構建的 flow-induced trading (FIT) 指標的基礎。而對於被動跟蹤標的指數的指數基金和 ETF 而言，其行為就更是如此。

恰好，主權債務市場中有一個非常重要的標的指數——JP Morgan GBI-EM 全球分散化投資指數（Global Diversified index）。這一指數是 GBI-EM 這一跟蹤新興市場主權債務的指數家族中被使用最多的指數：截至 2016 年底，共有 1860 億美元資金跟蹤這一指數；相比之下，跟蹤 GBI-EM 家族內其他指數的資金總額只有 200 億美元。

這一指數會在每月末進行一次再平衡。與常見的寬基指數類似，指數中不同國家主權債務的權重與其主權債務總市值成正比。但值得注意的是，為了保證充分的分散化，GBI-EM GD 指數限制單個國家的權重不超過 10%。事實上，這在諸多股票指數中也很常見，只是大多數股票指數中很少真正觸及這一約束。

但對於主權債券則不同：不同國家的債務體量有着非常大的差異，某些規模龐大的國家的市值占比可能遠超 10%。因此，這一約束便使得一旦某月這些權重較大的國家的債務價值相對上漲，其買入-持有權重（考慮債券累計收益後的 buy-and-hold 價值）將超過 10%。為保證分散化，GBI-EM GD 指數便會對其進行再平衡，將權重調整至 10%。而這些減小的權重會被按照一定規則分配給其他權重未觸及限制的國家。因此，每月末，根據當月不同國家債券在指數中的權重及其收益，指數會觸發機械式的再平衡。

具體來看，對於一隻跟蹤 GBI-EM GD 指數的基金，其流入國的主權債務的資金流為：

其中，為月基金投向國市場的新增資金， 是月投資者投向基金的新增資金，而為基金計劃投向國的比例。為基金在月買入持有國的權重，而為基金月的資產累計至月的價值。

為了便於分析，進一步做出如下 3 個假設（當然，放鬆這些假定也不影響基本結論）：

基於上述假定，便可得到機械式的再平衡導致的基金資金流指標（FIR）：

其中，為月跟蹤 GBI-EM GD 指數的資金總額，為指數再平衡導致的國權重的變化。換言之，為月因為指數再平衡導致的流入國的資金量。進一步除以月國以本幣計價的主權債務總市值（），便得到標準化的指標，以便進行國家間的比較。

與基金 FIT 類似，FIR 對一國主權債務的表現也有顯著為正的短期影響。基本結果可用圖 1 簡潔而清晰地加以概括。每月末，按照 FIR 將不同國家分為 10 組，然後篩選出 FIR 最高和最低的組，計算從指數再平衡前 5 個交易日到再平衡後 10 個交易日的累計變化。其中，Panel A 報告了累計收益，可見，在再平衡後 7 個交易日的時間內，FIR 高的國家的主權債務表現顯著更好。Panel B 則表明再平衡後 FIR 較高的國家的債券的買賣價差更小。Panel C 進一步顯示，高 FIR 還會導致再平衡後匯率顯著升值。

當然，PW (2019) 還做了非常多的量化分析和穩健性分析，您如果對這個話題感興趣，非常推薦您找原文仔細閱讀一下。

此外，從計量方法的角度來看，這篇文章在內生性和因果關係識別方面也提供了一個很好的範例。原因在於，諸如一國經濟增長前景變好等因素，可能會同時影響一國主權債務的價格和流入該國債務市場的資金，並因此自然地導致內生性問題。但本文發現的機械式的指數再平衡本身則意味着不包含信息的資金流（Informationless Capital Flows），因此可幫助有效識別其中的因果關係。

進一步，除了債券型基金之外，我們也對股票型基金的資金流非常感興趣，甚至可能更加感興趣。而近年來，相對於傳統的場外交易的、主動管理的共同基金，場內交易的、被動管理為主的 ETF 發展非常迅猛，對於投資國際市場的基金而言同樣如此。

如前所述，被動管理的 ETF 需要緊密跟蹤標的指數。因此，與主動管理的普通基金的業績依賴於基金經理的管理能力不同，ETF 的表現往往取決於底層資產，即跟蹤的基準指數。從這個角度來看，那些投資於新興市場的 ETF 的資金流似乎應主要對所投資的市場（例如，中國等新興市場）的因素和特徵做出反應，而與投資者所在國（例如，美國）的相關因素無關。

而另一方面，國際金融學者提出了國際金融周期理論。這一理論表明，全球的資本流動都會受到國際金融周期的顯著影響。事實上，以投資組合資金流為代表的國際資本流動，往往正是國際金融周期傳播的載體。而由於 ETF 被動管理的特徵，ETF 在國際金融周期中可能扮演放大波動的傳導的重要角色。

事實究竟是怎樣的呢？利用 EPFR Global 的 1997 至 2017 年間的全球共同基金和 ETF 數據，Converse, Levy-Yeyati and Williams (2022)（CLW (2022)）仔細考察了這一問題。其基本識別策略為如下模型：

其中，為月流向基金的資金流，和為月的全球宏觀條件（Global Financial Conditions）和基金投資目的地的局部宏觀條件（Local Financial Conditions）。為虛擬變量，表徵基金是否為 ETF。

特別地，CLW (2022) 使用由聖路易斯聯邦儲備銀行編制的金融壓力指數（St. Louis Fed Financial Stress Index）的變化來刻畫全球宏觀條件。顯然，該指標越大，則國際金融風險也越大，因此，其對基金資金流的影響應為負。 如果 ETF 資金流的確扮演着放大國際金融周期波動的角色，那麼，ETF 資金流應對全球宏觀條件更為敏感，相應地， 應小於 0。而對於局部宏觀條件，作者們使用了 IMF 提供的對應國家的工業產值的月度環比增長率作為其代表。

表 1 報告了基準模型結果。可見，無論對於股票型基金還是債券型基金，相比於普通的共同基金，ETF 資金流對全球宏觀條件的敏感性都顯著更高（大 1 倍以上）。（3）式和（6）式還進一步控制了投資範圍與時間的固定效應，以儘可能排除由於基金投資範圍與策略變更所帶來的影響，而結果仍然是非常穩健的。

CLW (2022) 還通過進一步分析排除了一系列可能的替代解釋，例如，也許在那些 ETF 更受歡迎的國家，全球金融條件和局部金融條件的相關性更高；或者在那些投資者對全球金融條件更為敏感的國家，ETF 發展更為迅速；以及共同基金投資者對全球金融條件同樣敏感但反應更慢。CLW (2022)表明，所有這些替代假說都不能解釋前述主要結果。

因此，這一分析表明，相比於普通的共同基金，國際 ETF 投資者對於全球宏觀條件的敏感性要顯著更高。這一發現與過去 10 年間 ETF 的快速發展一起，使得全球金融周期的擴散在最近這些年被進一步放大。

更一般地，全球金融周期的源頭來自美聯儲的貨幣政策衝擊。Dées and Galesi (2021) 利用全球 VAR（Global VAR）方法對此進行了建模，並表明即便是採用浮動匯率制度的國家也無法完全倖免。您如果對此方法和研究感興趣，可找原文閱讀，我們也會在後續另外用專文來梳理介紹相關方法。

此處讓我們暫時略過建模細節，轉而聚焦於與我們更為切身相關的 A 股市場——陸股通。陸股通包含滬股通和深股通，即海外投資者可以在香港交易所通過滬股通和深股通買賣 A 股股票。顯然，這些海外交易者的需求也可能像前述新興市場共同基金和 ETF 那樣，受到全球金融周期的影響。相應地，這些需求變化可能影響到上市公司的股價及其融資成本，進而影響到公司的投資等經營表現。

Ma, Rogers and Zhou (2021)（MRZ (2021)）對此進行了考察。具體來看，在陸股通計劃實施之前，A 股上市公司的融資成本主要取決於本國市場。假定其服從一個單因素模型，即融資成本為，其中，r為本國的無風險利率，為公司的收益與本國市場收益的協方差。因此，公司投資決策的一階條件為：

其中，為公司的資本，而為凹的生產函數。

當陸股通計劃實施後，如果公司被納入了陸股通計劃，則其融資成本應同世界市場更為相關。此時其投資決策的一階條件變為：

其中，為世界市場的無風險利率，而為公司收益同世界市場的協方差。

為便於分析，進一步假定，則陸股通開通對公司投資可用下式來刻畫：

其中，是風險分擔（Risk Sharing）的一個度量指標。特別地，一般地，世界市場相對於本國市場往往有着更優渥的融資條件，同時也可以更為有效地分散風險，因此，那些被納入陸股通計劃從而得以按照世界市場定價來融資的公司，會被重新估值，並因此享受股價上漲和更低的融資成本等好處。

據此，MRZ (2021) 提出了以下關於陸股通對 A 股上市公司融資成本和投資的研究假說：

基於 Rogers et al. (2018) 構建的一個美聯儲貨幣政策衝擊指數和陸股通相關數據，MRZ (2021) 仔細檢驗了上述研究假說，並表明陸股通的確扮演着一個「通道」的角色，使得全球金融周期可以通過這一路徑影響到在 A 股上市的企業的融資成本和投資。

隨着我國資本市場開放的加速，全球資本流動及其背後的金融周期對我國資本市場的影響也會日益深化。為此，我們有必要更好地理解國際資本流動的特徵和性質，及其背後的國際金融周期的特點和影響。當然，在這一過程中，隨着我們自身認知的深入，我們也有機會發現更多有趣、有價值的問題，這些問題既可能是學術意義上的，也可能具有重要的政策啟示和實踐指導價值。

除此之外，同樣值得思考的是，中國這樣一個大國的資本市場開放在歷史上也是絕無僅有的。這一獨特的市場開放，是否會產生已有研究尚未認識到的影響呢？無論對學術研究還是實踐而言，這同樣意味着巨大的潛在機會。而在未來，我們會用更多的系列推文來更為深入地梳理、介紹國際金融（包括國際資產定價）在內的相關研究，希望藉此能給您提供一些新的看待資本市場的視角。

全文完！祝您閱讀愉快，端午安康！

References: