巴倫周刊 - 瑞銀把脈A股：短期繼續盤整，第四季度將迎來反彈－鑽石舞台

核心觀點

——在盈利比較穩定的情況下，盈利就不再是驅動市場最主要的因素了，更多的是流動性預期驅動短期市場波動。

——10月份之後，信貸增速會開始觸底回升，對實體經濟提供一些寬信用支持。

——監管政策還在途中，尤其是涉及到互聯網大平台監管的領域，不會很快結束。

——瑞銀下半年和四季度最重要的主題，就是聚焦於中盤成長股。——可以關注新能源、自動化、電動車相關的主題，這些領域景氣度短期非常高，但風險可能會在明年。

最近的中國公司，無論A股、港股又或者是中概股，都被兩個風險困擾：第一、是監管風險，包括房地產、反壟斷、數據安全、教培雙減以及一系列的金融防範風險政策等，導致投資者避險情緒提升；第二、受去年同期高基數的影響，疊加局部地區疫情、自然災害等原因，中國經濟三四季度增速可能會出現放緩。對這兩個風險的擔憂，導致股市出現了一定幅度的波動。

8月31日，瑞銀證券中國A股策略分析師孟磊在「中國宏觀經濟解讀及股市投資策略分析」電話會上，對A股進行了全面解讀。瑞銀認為，短期來看，A股會有一定繼續盤整的壓力，但是長期投資者可以開始考慮逐步布局A股，四季度後A股市場可能會出現反彈。

企業營收和利潤率都處於上漲中

從2014年開始，瑞銀實證所（UBS Evidence Lab）每年會對500個中國企業家、CFO做調查，至今已經8次。

最新的調查顯示，在加權平均計算下，企業家們預計下半年自己企業的營收增速在30%左右。從歷史數字來看，企業家的預測和半年後的實際增速擬合度比較高，除了2019年，中美出現貿易爭端，企業家的預測和實際增速出現了比較大的偏離。因此瑞銀的調查結果對未來企業的盈利情況有一定的指引作用，是一個比較好的領先指標。

從利潤率的角度來看，在最新的調查中，在有44%的受訪者認為下半年的利潤率會有所提升，這個數字甚至高於2019年9月，即已經超過了疫情前的水平。

瑞銀認為，在營業收入、利潤率這兩個關鍵指標向好發展的情況下，下半年的企業盈利會比較有韌性。

截至8月底，A股公司的財報基本發布完畢，海外上市的中國公司也已經發布了70%—80%。瑞銀看到的情況是，二季度盈利情況在基數比較低的情況下，相對不錯。瑞銀的調查顯示，下半年的中國企業盈利也會不錯。

但是瑞銀髮現，通常情況下，財報發布之後，分析師會上調或者下調對滬深300指數和MSCI中國指數的盈利預測，但是4月份以來分析師卻沒有明顯的上調或者下調動作——分析師將滬深300的盈利預期上調了有1-2個百分點，MSCI中國下調了1-2個百分點。這一情況與以往相比有較大的差距。

瑞銀認為，這主要是因為2021年上半年在基數比較低的情況下，增長比較快，但這個數據對於分析師來說沒有太大的意義。

瑞銀總結了CFO的盈利預期和賣方分析師的盈利預期得出的結論是，下半年中國公司總體盈利情況會比較穩定。在盈利比較穩定的情況下，盈利就不再是驅動市場最主要的因素了，更多的是流動性預期驅動短期市場波動。

三大流動性預期驅動短期市場波動

2021年下半年的流動性主要關注三個方面：

1）政策方面：在過去小半年的時間裡面，政策收緊一直是股票市場擔憂的一個問題，但在經濟目前面臨下行壓力的情況下，至少政策收緊階段已經過了。7月份已經出現過一次全面降准。瑞銀預期未來還會有一次左右降准，但不會有降息，更多的是政策微幅放鬆。這對股票市場來說是短期利好。

2）信貸增速：中國的信貸增速從2020年末的13.3%一路下滑到當前10.6%-10.7%的水平。從歷史數據來看，在信貸增速和信貸脈衝下行的環境下，即便有寬鬆的貨幣政策，股票市場也很難有大幅的估值提升。但是瑞銀認為這一負面的影響有可能慢慢開始消退，10月份之後，信貸增速會開始觸底回升，對實體經濟提供一些寬信用支持。

同時，中國的貸款加權平均利率在二季度跌破了5%，可以看到銀行確實在讓利，雖然短期內確實沒有看到明顯的改善跡象，但是信貸有望在四季度之後企穩。

3）公募基金髮行：1月份、2月份公募信發基金非常火爆，1月份發了4500億，2月份發了2500億，春節之後，股票市場下跌，公募基金髮行總體維持比較平均的狀態。一般情況下，公募基金建倉需要三個月左右，照此推算1、2月份募集的錢在3月、4月、5月基本上就用完了，所以短期來看是一個存量博弈市場。即如果這些資金要買成長股，自然就要賣出一些偏價值股，體現出的情況是，總體指數走平，一些行業表現較好。但短期很難看到有更多的新發的基金進入股市。

但是，跨年度比較來看，2020年、2021年公募基金的發行比2015年-2019年比，明顯多了不少。在共同富裕的情況下，中國家庭資產已經發生了結構性變化，更多資金開始往股票市場傾斜。長期來看，這些資金將是支撐股票市場慢慢改善的因素。

總結來說，流動性的三個方面：⑴貨幣政策開始有一定的寬鬆跡象；⑵信貸增長確實在放緩，短期承擔一定壓力，但是根據政府和央行的說法，開始出現了一定轉機，有可能在10月份之後觸底反彈。⑶ 公募基金髮行方面，短期確實沒有1、2月份高，但是結構性的變化會帶來更多的公募基金髮行。

瑞銀的A股策略可以總結為，短期會有一定盤整，盈利增長已經在預期中，流動性層面看到了一些寬鬆，但還沒有明顯的證據證明有更多的錢進來。進入四季度後會有一次性的降准，此外信貸增長開始反彈，此時如果市場情緒有所回穩，公募基金的發行會為A股市場提供更多的資金，屆時瑞銀會更樂觀一些。

低估值給予長期投資者機會，聚焦三個主題

從估值角度來看，不論是在岸的A股還是離岸的MSCI（中國），都已經回落到五年均值的水平。當前的估值是比較公允的，可以作為長期投資者開始介入的時間點。雖然短期有盤整，但會有更多的長期市場機會。

從投資主題上和行業板塊配置來看：

主題1，聚焦中盤成長股。

原因如下，第一、過去幾年大盤股或者龍頭股一枝獨秀，從2017年開始滬深300大幅度跑贏了中證500、中證1000，但是一狀況在春節後發生了明顯的逆轉，3月底之後滬深300基本上是振盪走平的態勢，但中證500、中證1000開始有明顯的往上的趨勢。最主要的原因是今年是全面性的經濟復甦的反彈，在基數比較低的情況下，偏向於工業、上游的公司，也就是中小盤股，彈性會比較大，同比業績增長比滬深300、大盤股要表現得更好。這個趨勢下半年還會持續下去，因為盈利的反彈不會很快結束，會維持到年底。

第二個原因，過去幾年炒白馬、龍頭的風格比較明顯，投資者對中小盤有比較大的忽視，在貨幣政策開始有一些寬鬆跡象的時候，更多的投資者回到了之前不太關注的中盤、小盤股上，這些公司中很多估值都很低，而且成長性並不輸於大公司，因此瑞銀下半年和四季度最重要的主題，就是聚焦於中盤成長股。

主題2，製造業受益於進口替代和資本支出上行周期。

中國的製造業並沒有完成高端化的進程，在這方面有非常大的潛力，會有更多的資本開支往高端的方向流動。

很明顯可以看到，資本開支在疫情之後開始明顯上升，包括中游、上游材料領域，也包括製造業比較尖端的領域。瑞銀也調查了資本開支和產業升級的預期，結果顯示資本開支預期和產業升級有非常高的相關性。瑞銀在調查發現，下半年企業家對於資本開支的預期依然是非常高的。瑞銀認為製造業，尤其是自動化、工程機械等高端的硬件科技的製造業，會受於進口替代和資本上行周期。主題3，出口受益於海外需求韌性。

中國出口在2021年上半年相當不錯，以美元計價的出口實現了20%左右的增長，雖然下半年的增速會因為基數原因開始下行，但如果把數據和2019年比，依然還是有20%左右的增長，也就是過去兩年中國出口實現了年化10%左右的增長，出口的韌性依然會比較強，尤其是在全球疫情沒有得到很快緩解的情況下，中國的出口產業鏈依然維持比較高的景氣度。歐洲和美國最近的PMI仍維持高位，顯示出海外需求的韌性。所以瑞銀相對看好出口受益的公司。

監管政策仍在途中，互聯網公司壓力未消

瑞銀最近對監管在教育、社區團購、數據安全、法律法規等方面動作做了一些整理，發現是很多監管是有跡可循的，並不是突發的，只是現在到了一個比較重要的階段。監管主要集中在幾個領域：防範金融風險、反壟斷、數據安全、一部分公共基礎設施（包括教育、醫療）政策。瑞銀認為，這些政策還在途中，尤其是涉及到互聯網大平台監管的領域，不會很快結束。

股票市場有沒有能力把這些監管風險計入股價呢？瑞銀認為，比較困難。在當前的時間點上，在未來小半年還會有更多的新聞出來，金融科技的監管、社區團購的監管、網絡平台服務、數據安全、基礎設施信息、用戶數據等領域的監管到目前並沒有事實條文落地，監管仍然在走向更嚴格的方向，互聯網公司還是會相對面臨比較大的壓力。

瑞銀的低配和超配

瑞銀的超配主要在兩個方面：

1）製造業、新能源、電動車相關的一些高景氣度行業。主要的原因是這些行業的基本面在往上走。

2）一部分的消費股，包括必需消費、家用電器也被提到超配領域。這些板塊上半年表現確實比較差，最主要的原因上半年整個市場實現了40%左右的盈利增長，消費股15%左右的盈利增長顯得毫不起眼。

2020年，在經濟下行的環境中，消費股憑藉穩定表現得到市場的關注。瑞銀認為今年四季度——瑞銀預測GDP會下滑到同比增長4%左右——在經濟逐步放緩的情況下，這部分消費股可能重新獲得市場投資者的關注。

當然短期來說確實有一部分需求端的壓力，但是從估值的角度，家用電器已經回到歷史均值的水平。食品飲料也算回歸歷史區間的狀態。如果投資者願意承擔一定的左側風險，食品飲料、家用電器這些消費相關的公司可以在四季度開始逐步關注。

瑞銀認為四季度或者明年會有一個逐步的風格切換。如果不願意承擔這部分左側交易風險的投資者，可以關注新能源、自動化、電動車相關的主題，這些領域景氣度短期非常高，但風險可能會在於明年。如果整個行業增速下滑之後，估值能不能撐住是個問題，但短期還沒有看到明顯的變化。

瑞銀的低配建議聚焦在以下幾個領域：互聯網、傳媒、房地產領域，這些行業依然面臨比較大的監管風險。還有基礎材料板塊，雖然最近的表現非常不錯，但是今年的材料價格是一個高點，這一高點更多的由供給側驅動的，而不是需求側驅動的。對於長期投資者來說，不是需求側驅動的，更多的是一個短期的交易，所以如果是長期投資者，可以在這裡進行一定的獲利了結。

文｜《巴倫周刊》中文版撰稿人吳海珊

編輯｜康娟

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