鑽石舞台

作 者 |Olivier Blanchard，PIIE高級研究員

編 輯 |撲克投資家，轉載請註明出處

1、自20世紀80年代中期以來，安全的實際利率一直在穩步下降；同時，其下降的原因既不來自全球金融危機，也並非新冠疫情所致；且這一現象在所有發達經濟體中都十分普遍。

2、從歷史長周期來看，安全的實際利率自十四世紀以來就已開始下降……但最近的下降更為明顯。

3、實際利率的下降反映了中性利率的下降（中性利率即在充分就業和穩定通脹情況下的短期利率）。它們反映了私人需求的長期疲軟（等同於強勁的儲蓄和疲軟的投資，以及對安全資產的強勁需求）。這種情況就是阿爾文·漢森以及近期勞倫斯·薩默斯口中的「長期停滯」（secular stagnation）。

4、央行試圖維持充分就業，它們所設定的政策利率反映了安全中性利率的下降；央行自身不會導致低利率。

5、利率的下降必須追溯到深層的低頻因素，對儲蓄、投資、風險和市場風險厭惡程度，流動性以及對流動性偏好的轉變。人們雖然已經鎖定了許多導致利率下降的「嫌疑人」，但尚無定罪。儘管當前迅速走出利率下降這一困局的可能性不大，但長期停滯似乎會持續下去。

6、我認為「投資」可能是扭轉利率下降局勢的因素。應對全球變暖和綠色投資將需要更多的公共投資，但也可能導致私人投資的溢出效應。根據融資方式和溢出效應的大小，這可能將導致更高的中性利率。

7、人口統計數據，無論是生育率的下降還是壽命的延長，都導致了出生率的下降，並且未來可能會繼續導致低出生率。

8、增長率與實際利率之間幾乎沒有關係。理論並不意味着強關係。經驗證據表明，實際利率的下降並不歸因於增長率的下降。

9、中性利率取決於財政政策。財政擴張導致更高的總需求、更高的中性利率，並意味着實際利率的增加。鑑於 2021 年強勁的財政擴張，上述情況確實會在不久的將來發生，尤其是在美國。

10、隨着中性利率在過去 30 年中下降，其下降過程中跨越了兩道門檻：第一，低於增長率 ( r*<g )；第二，由於低預期通貨膨脹和名義利率的有效下限(r*<r min )的結合，通常低於貨幣政策可實現的最低安全實際利率。

11、r < g對債務動態具有重要的影響。簡單地說，它為各國提供了更多的財政空間。可以通過運行（一些）主要赤字並保持其債務比率（債務與 GDP 的比率）不變，甚至降低它們。

12、債務可持續性從根本上講是一個概率概念。如果負債率爆炸式增長（或至少穩步增長）的概率很低，則可以說債務是可持續的。

13、必須分兩步評估債務可持續性。鑑於目前的政策，債務是否可持續？如果沒有，政府是否願意並能夠實施政策以使其可持續？

14、答案不能簡化為簡單的普遍債務或/和赤字數字。第一個問題的答案顯然取決於當前和未來主要餘額、實際利率和增長率的一階和二階矩。第二個問題的答案取決於政府的性質和公信力、政治機構的性質、初始稅收水平等。

15、由於上述答案的複雜性，當前的一些簡單的規則（如馬斯特里赫特條約的 60% 債務比率和 3% 赤字比率數字（均與 GDP 的比率），或德國的「黑零」）將不會奏效。它們可能會確保債務可持續性，但代價是阻礙了適當的財政政策，有時產出成本非常高。

16、儘管如此，如果採用了一項規則，債務動態表明它應該使所需的最低初級餘額成為償債的函數——定義為 ( r - g ) 乘以債務比率——而不是債務比率本身，並允許在政策利率受到有效下限的限制時偏離這一界限。

17、公共投資支出只要能增加未來的財政收入，就可以部分由債務融資，而不會威脅到債務可持續性，任何規則都應反映這一點。簡單規則的應用時常導致公共投資的低效削減。

18、然而，這並不意味着所有公共投資都應當由債務融資。即使投資產生了巨大的社會回報，如果它沒有產生足夠的財政收入，直接以收費的形式或間接從更高的未來產出中獲得更高的收入，它仍然可能威脅到債務可持續性。

19、公共投資的方法應將有關公共投資水平的決定與其融資分開。公共投資，例如綠色投資，只要經風險調整的社會收益率超過相應的借款利率，就應繼續進行。然而，無論是通過債務還是稅收融資，都應取決於它增加未來財政收入的程度和宏觀穩定目標，下文將對此進行討論。

20、基本面表明利率可能會在很長一段時間內保持低位。然而，主權債券市場會受到多重均衡/太陽黑子/突然停止的影響，在這種情況下，利率可能會迅速大幅上升。央行可通過扮演穩定投資者的角色，並在必要時提供干預，以阻止純粹的太陽黑子均衡。

21、當利率反映出更為糟糕的基本面情況以及債務不可持續風險高企之時，央行能否將利率維持在低位尚不明確。基於此，購買由付息央行準備金融資的長期限債券只是改變了合併政府（中央政府加上央行）的負債構成，本身並沒有改變違約風險。事實上，如果銀行準備金被認為更安全，長期債券將被視為風險更高；由於量化寬鬆，投資者將要求更高的利差。長期利率將會上升，而非下降。

22、較長期限的債務使政府能夠減少實際利率臨時上升的影響，並有更多時間來適應永久上升。在這方面，中央銀行購買由零期限付息銀行準備金融資的長期債券會降低期限並走向錯誤的方向。

23、購買由支付利息的央行準備金融資的長期債券不會比投資基金購買短期資產的長期債券更易產生通脹。這種購買也不是中央銀行對政府的救助。

24、取消中央銀行資產負債表上的政府債務對合併政府的負債沒有影響，因此不會增加其財政空間。這一做法充其量是無用的，最壞的情況是適得其反（因為它降低了央行的獨立性）。

25、關於債務的福利成本：在其他條件相同的情況下，更高的債務會擠出資本，因此政策制定者和公眾普遍認為這是對未來的抵押，並會給後代帶來負擔。r小於g的事實迫使我們重新考慮這個命題。

26、增長理論的一個基本結果是，當r小於g 時，債務的增加實際上可以增加所有世代的福利。r < g意味着資本的淨邊際產量小於保持資本以g速度增長所需的投資。因此，雖然較低的資本會意味着較低的未來產出，但所需投資的減少允許更高的未來消費。

27、然而，這個由埃德蒙·菲爾普斯和米爾頓·弗里德曼提出、後來由彼得·戴蒙德發展起來的結果，是在一定的條件下推導出來的，在這種情況下，利率都相等，並且等於資本的淨邊際產量。

28、在不確定性下，有許多利率，從更安全的利率到（通常較高的）資本的平均淨邊際產量。在評估債務是增加還是減少福利時，哪個比率是相關的，結果很難評估。理論表明，相關利率取決於生產函數的性質、是否存在其他扭曲，它介於安全利率和資本的平均邊際產量之間。

29、因此，從經驗上看，相關增長率是高於還是低於增長率尚不清楚。一種務實的方法是假設，在其他條件相同的情況下，債務並非很好，但也不算很壞。中性利率越低，情況就越糟糕。

30、從債務和赤字的成本轉向收益，第二個門檻是最重要的。在缺少有效下限的情況下，我們可以認為央行將政策利率設定為中性利率，從而將產出維持在潛在水平。當央行受到有效下限的約束時，政策利率就不能設定為中性利率，貨幣政策無法用於維持潛在產出。這一角色隨後落到了財政政策上。

31、所謂乘數——即財政政策的各個方面，無論是支出、稅收還是債務本身——對產出的影響的證據是，在大多數情況下，財政擴張增加了總需求。當貨幣政策處於有效下限時，這種效應更強。

32、在討論最優財政政策時，從兩種極端觀點開始探討是有意義的。第一種可以稱為「純公共財政」觀點；它隱含地假設貨幣政策可以將產出保持在潛在水平，並側重於債務在面對支出變化時在平滑稅收方面的作用，或在影響當代人與後代人的福利方面的作用。

33、第二種觀點隱含地假設不使用或不能使用貨幣政策，因此財政政策的主要任務是保障宏觀穩定。這種觀點被稱為「功能財政」觀點。在這種情況下，財政政策必須補償私人需求的變化，以保持潛在產出。如果私人需求長期低迷，那麼政府就必須持續赤字。

34、這表明，與中性利率的兩個閾值有關的最優財政政策的特徵如下。第一，利率相對於增長率越低，債務的財政和福利成本就越低。第二，利率越接近有效下限，貨幣政策穩定產出的空間越小，財政政策對於宏觀穩定的運用就越重要。

35、當有效下限嚴格約束時，穩定產出的情況最為明顯。但當它僅具有潛在約束力時，它仍然具有相關性，貨幣政策對私人需求下降做出反應的空間很小。

36、換言之，私人需求越弱，中性利率越低，赤字和債務的成本越小，收益就越大。

37、換句話講，私人需求越弱，因此中性利率越低，功能性財政的權重越大，而純公共財政的權重越小。

38、我將現代貨幣理論 (MMT) 解釋為將功能性財政的所有權重都放在使用財政政策而非貨幣政策來保持潛在產出上。如果是這樣，這一觀點似乎過於極端了。

39、財政政策影響中性利率。人們可以將最優財政政策視為將中性利率設定得足夠高，使貨幣政策有足夠的空間來維持產出，除非受到極端惡劣的需求衝擊，但又足夠低，使債務的福利和財政成本仍然有限。

40、回到債務可持續性：長期疲弱的私人需求可能會使中央銀行處於有效下限，並導致政府赤字過大，導致債務比率穩步上升，從而可能引發債務可持續性問題。這就提出了一個問題，即是否有替代赤字的辦法來維持總需求。

41、一種方法是放寬有效下限，通過提高通脹目標率，並暗示平均通脹和名義利率，為貨幣政策提供更多空間，在需要時降低名義利率，或者如Kenneth Rogoff所建議的那樣，通過轉向數字貨幣並使現金非法（此舉似乎很難實現，至少目前是這樣）。

42、另一種方法是研究決定中性利率的因素，特別是如果其中一些因素代表應該消除的扭曲，而與它們對私人需求和財政政策的影響無關。例如，提供更多的社會保險，如全民醫療保險，可能會減少預防性儲蓄，並在不增加赤字的情況下提高中性利率。

43、一個政策施力過小的案例？在全球金融危機之後，歐洲從穩定產出向減少債務的轉變力度太大且代價太高，反映出債務成本過重，對緊縮性財政政策對需求和產出的不利影響缺乏信心。

44、一個政策施力恰到好處的案例？面對長期停滯的嚴峻形勢，日本三十年來一直存在巨額赤字，債務比率上升至非常高的水平，而日本央行仍處於有效下限。這是正確的策略（如果它確實是一個策略的話）？答案是帶有條件的肯定；但展望未來，高負債率會引發債務可持續性問題；而提振需求的替代方案應作為一個高度優先事項。

45、一個政策施力過大的案例？為了推動美國從最初的新冠肺炎衝擊中復甦，拜登政府於 2021 年開展了一項重大的財政刺激計劃。這種策略（如果它確實是一種策略的話）是財政政策增加需求從而提高中性利率，貨幣政策推遲政策利率向中性利率的調整，並在此過程中產生暫時的通貨膨脹。事實證明，通脹率遠遠高出預期。那麼，該財政擴張是否過於強勁？這一策略又是否正確？

成長沒有捷徑，唯有努力！

在研究這條路上，我們為你添磚加瓦！

《商品研究特訓營精品課10講》掃碼學習！！

👇如果覺得內容不錯，為保證即時看到我們推送分享給你的朋友們吧請關注撲克投資家並「設為星標」