聰明投資者 - 張憶東最新發聲：共同富裕背景下，科創、製造業升級有內需沃土，傳統商業模式被改變，A股是科創長牛，港股到底部區域－鑽石舞台

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「在共同富裕的情況下，二次分配、三次分配的完善，都有利於中低收入群體的收入得到保證、消費能力的提升，能為內需市場提供持續動力。

共同富裕是內需持續性與穩定性的保證，從而，使得我們的內需市場成為一片肥沃的土壤，培育出科技創新、製造業的升級，孕育先進制造業。」

「共同富裕，其實就是先富帶動後富，以前側重先富，現在更強調帶動後富、強調公平。更強調公平的情況下，以前的商業模式，無論是教育、醫療、房地產，還是金融、互聯網等等，都會產生改變和分化。」

「傳統行業躺贏型的商業模式將會被改變，甚至被顛覆，（共同富裕）這種情況下，它們可能就會是面臨估值的重塑，它們的商業模式、增長預期也會重新調整。

傳統行業里如果要關注「被錯殺」的機會，我們要用未來的思路，而不是用它過去20年的估值水平來衡量未來，否則就是刻舟求劍了，畢竟公平的原則下，傳統產業將被調整。」

「總體來說，共同富裕大的方向肯定是正確的，在共同富裕政策落實的過程中，我們看到傳統產業風險釋放之後分化行情的新機會，我們更需要看到中國要補短板或者被卡脖子的領域，可能會產生超預期的效率改善，這些都是機遇」

「下個階段的核心資產，可能和過去五六年的核心資產內涵是不一樣了，以前是大而強，未來可能科創是個主線。而且除了科創以外，機會還從「大而強」向「小巨人」「小而美」以及所謂「專精特新」進行擴散。」

「短期，不排除三季度後期還是會頗多的波折，但是，這個波折是科創長牛起步階段的波折，有驚無險的。有些賽道如果太擁擠，就會有波折，引發回撤。就像2005年的房地產以及2013年的創業板，科創長牛市現在也是「底部的頂部」。

產業契合時代背景，如果公司沒有問題，短期貴一點，洗洗更健康，不是系統性風險，重要的是在大的時代背景下，我們怎麼找到更具有高性價比的資產。」

「年底之前美國資本市場將出現高位震盪，可能是箱體波動，但是不至於出現大熊市。」

「美股的中概股今年簡直是遭遇了股災，這個板塊有可能會迎來階段性的反彈，但是我們認為這個反彈的持續性不會很強，反彈難做。因為我們對這個板塊的行業政策風險和跨國監管風險的展望還是比較悲觀，甚至它可能演變成類B股化。」

「港股在24500點附近基本夯實了一個底部區域，無論是它的「股市政策底」還是「情緒底」已經確定了，相關風險已經充分釋放。」現在還缺什麼？還缺「產業政策底」。

圍繞着互聯網等行業相關的這些產業政策，可能在今年四季度，特別是中央經濟工作會議前後將會進一步的落地。在此之前，港股短期圍繞底部區域不斷地「磨底」、夯實底部。

立足長期，在港股底部區域，要回歸投資本質。回歸到投資的本質，就是去擁抱港股的那些優質資產，特別是代表着中國未來的方向。」

以上，是興業證券全球首席策略分析師張憶東，8月29日在興業證券主辦的「興證財富萬里行金秋雲上峰會」上，分享的最新精彩觀點。

近幾個月來，接二連三的政策給市場帶來較大影響，而在張憶東看來，政策的影響是一半海水一半火焰，傳統躺贏型的商業模式將會被改變，我們可以關注「被錯殺」的機會。

同時，圍繞受益於「共同富裕」時代背景的下個階段「未來的核心資產」，以及美股和港股下半年剩下時間的行情展望及可能存在的機會，張憶東都進行了詳細解讀。

聰投整理了張憶東問答全文，經憶東總確認，分享給大家。

國內大循環為主體

共同富裕讓內需穩定性得到保證

問：共同富裕對於後續經濟及市場行業板塊會造成怎樣的影響？

張憶東：從三個方面來說。

第一個方面是「共同富裕」的宏觀背景，講一下天時、地利，天時最重要。

天時是中美大國博弈，這是個持久戰，將影響甚至主導未來中、美經濟發展的戰略思路。

美國現在做MMT，就是所謂現代貨幣理論，財政赤字貨幣化，它跟以前也不一樣。00年代當美國是一超獨霸時，每次遭遇通脹壓力、資產泡沫或債務問題，美國有足夠自信通過金融危機來解決問題，比如00年和08年。

但是，現在它面對大國競爭，在高債務率（美國300%的總債務率）壓力下，美國將長期保持低利率，對通脹容忍度提升。

同樣，對於中國而言，我們現在所面對的是百年未遇之大變局，中美博弈的持久戰。

天時影響地利，中國經濟發展思路是以國內大循環為主體，國內國際雙循環驅動，這句話裡邊，立足點是在「以國內大循環為主體」，做好內循環，才能良性驅動「雙循環」。

怎麼更好地做到國內大循環為主體，它又分為兩個層面：

一個層面，在傳統領域，特別是跟內需相關的領域，要重視整個社會的穩定性，防止歐美的K型發展。西方資本主義國家採用的舉債刺激模式，過度強調效率、無法兼顧公平的K型復甦道路，讓社會矛盾激化、貧富差距拉大。

國內大循環為主體，很重要的是內需市場的平穩發展。而共同富裕、貧富差距的收窄，對於目前我們這個世界第二大經濟體而言，能夠讓我們內需的持續性、穩定性得到保證。

另一個層面，維護和保證我們的內循環，這就需要「補短板」、防止被「卡脖子」。

所以，在中美大國博弈持久戰的時局下，在一個百年未遇之大變局下，共同富裕的道路更加符合中國國情。

共同富裕使中低收入群體收入得到保證

使得內需市場驅動科技創新

有利於「雙循環」良性驅動

第二個方面來說，「共同富裕」是人和。

能成事，除了天時、地利，還要有人和。去年我們消滅了貧困，實現了全面小康。走向共同富裕，是人心所向。共同富裕是社會主義的本質要求，也符合中國文化的初心。

在共同富裕的導向下，我們能夠看到中低收入群體收入的穩定性改善，還會帶來一些正面的影響，比如說，城市群、都市群、生育率這些驅動內需的擴張。

中低收入群體的邊際消費傾向更高，在共同富裕的情況下，二次分配、三次分配的完善，都有利於中低收入群體的收入得到保證、消費能力的提升，能為內需市場提供持續動力。

共同富裕是內需持續性與穩定性的保證，從而，使得我們的內需市場成為一片肥沃的土壤，培育出科技創新、製造業的升級，孕育先進制造業。

這是第二個層面，共同富裕有助於內需驅動科技創新，內循環最終成為一個很好的閉環，有利於「雙循環」良性驅動。從中長期維度來說，我們對於中國的經濟發展是有信心的。

共同富裕對各個行業的短期影響：

一半海水一半火焰

傳統躺贏型商業模式會被改變

關注「被錯殺」的機會要用未來的眼光

第三個層面，共同富裕對各行業的短期影響，肯定是一半海水一半火焰，有受損的有受益的。

對於各個行業的比較，兩分法。我們先說共同，再說富裕。

首先，共同富裕的「共同」，其實就是先富帶動後富，以前側重先富，現在更強調帶動後富、強調公平。

更強調公平的情況下，以前的商業模式，無論是教育、醫療、房地產，還是金融、互聯網等等，都會產生改變和分化。

從改變的角度來說，舉個例子，像房地產，

從1998年進入商品房時代,一直到2017年底，這20年，房地產行業（商業模式）特徵是高毛利、高周轉、高槓桿。

但是，隨着「十九大」以後落實「房住不炒」戰略，特別是這兩年，很明顯房價被摁住了，新房、二手房價格都受到有計劃地調控。

我們越來越強調共同富裕的這種情況下，房地產行業將進入低毛利時代，就需要低成本、低槓桿、高周轉，整個商業模式就受到改變。或者，轉型相對小眾的商業模式，比如說收租模式，那就會是新的商業模式。

傳統行業躺贏型的商業模式將會被改變，甚至被顛覆，（共同富裕）這種情況下，它們可能就會是面臨估值的重塑，它們的商業模式、增長預期也會重新調整。

傳統行業里如果要關注「被錯殺」的機會，我們要用未來的思路，而不是用它過去20年的估值水平來衡量未來，否則就是刻舟求劍了。

畢竟公平的原則下，傳統產業將被調整，傳統的商業模式、競爭格局、核心發展邏輯將被改變。傳統行業里，大家要淡化beta，反而要關注alpha，要想一想在公平的維度下，怎麼樣尋找到那些還活下來的，並且能夠穿越周期，具有alpha屬性的傳統行業資產。

共同富裕不是共同貧窮

而是在高質量發展中實現共同富裕業

其次，共同富裕的另外一個關鍵詞是富裕，而不是共同貧窮，也不是劫富濟貧，

它強調的是高質量發展，是在高質量發展背景下去實現中國人民都富裕，只是說富裕的程度可能也有一些差異。

高質量發展就意味着，要在很多領域強調鼓勵效率提升，鼓勵全要素勞動生產率的提升，這些領域要牢牢的抓住，特別是科技創新、先進制造以及內需的新消費，這些都是提高中國核心競爭力的方向。細節我就不展開了。

總體來說，共同富裕大的方向肯定是正確的，在共同富裕政策落實的過程中，我們看到傳統產業風險釋放之後分化行情的新機會，我們更需要看到中國要補短板或者被卡脖子的領域，可能會產生超預期的效率改善，這些都是機遇。

去年是「大而強的龍頭型」核心資產的高潮

問：對未來核心資產有什麼看法？有什麼相應的配置建議？

張憶東：所謂時勢造英雄，每個時代有每個時代的英雄，每個時代也有每個時代的核心資產。

核心資產這個詞是我2006年、2007年那個階段寫報告的時候，最早用的，當時試圖區別於所謂的大盤藍籌，強調有核心競爭力的這些資產。

當時核心資產這個詞沒有被市場所認同，但是五朵金花行情其實就是2000年代的核心資產，因為城鎮化、工業化的大背景下，最優的資產就是五朵金花。

到了2006年2月份熔斷之後，那個時候再疊加了供給側改革開始有些成效，而供給側改革三去一降一補，它其實是提高效率，解決2008年之後4萬億的後遺症。

所以在2016年2月份，我又率先開始重新提倡「擁抱核心資產」的理念。事實上從2016年一直到去年，圍繞着強者恆強、贏家通吃、勝者為王，圍繞着確定性議價，核心資產的行情非常明顯。

這個階段的核心資產體現為大而強，圍繞着各個大而強的龍頭公司，所謂的龍頭溢價、確定性溢價。

特別是去年，非常明顯。

因為在疫情之下，大家對於未來充滿着不確定感，不確定的情況下，消費特別白酒就典型地顯示出了它的確定性溢價。

所以去年是大而強的龍頭型核心資產的高潮。

下階段的核心資產，科創可能是主線

從」大而強」向「小巨人」「小而美」「專精特新」擴散

而到了今年，我從5月份開始提出「擁抱未來的核心資產」。

今年5月初我做了研究框架的更新，下個階段的核心資產，可能和過去五六年的核心資產內涵是不一樣了，以前是大而強，未來可能科創是個主線。

而且除了科創以外，機會還從「大而強」向「小巨人」「小而美」以及所謂「專精特新」進行擴散。

因為數風流人物還看今朝。

為什麼我們看未來3年甚至5年，下階段或者說「未來的核心資產」要強調科創？

這是個主旋律，強調細分領域的隱形世界冠軍，而且更加聚焦於科技和製造業相結合的領域，因為也是天時、地利、人和共同鑄就的。

從天時的維度來說，大國博弈的背景下，不論我們願不願意，一股逆全球化的潮流已經開始了，特別是美國試圖與中國科技脫鈎，對我們科技製造業的升級設置各種阻礙。另外，疊加中華民族偉大復興、祖國統一的大趨勢，未來5到10年，時不我待。

從地利的維度，外部環境複雜的背景下，我們只能更多依靠內循環，依靠中國的內需來把優勢製造業、軍工變得更加強大，把我們高科技「被卡脖子」、「有短板」的地方補齊，如此，內循環才能基本上實現一個良好的「類閉環」，才能支撐「雙循環」良性驅動。

未來三、五年我們看科創長牛

從人和的維度，最大的亮點是資本市場的作用。

中國現在積極利用資本市場去驅動創新，跟過去20年不一樣。

過去二、三十年，特別是2001年加入WTO之後，我們是城鎮化、工業化，那個時候間接融資是驅動經濟增長的主要渠道。

但是現在進入到後工業化階段，科技創新驅動的時代，多層次資本市場為科技創新賦能。

股市的財富效應，將更有效地引導資源向科技、製造業升級等高效率的方向進行傾斜，一方面，激發企業家創新精神，

另一方面，引導老百姓配置權益資產，通過越來越專業的機構投資者公募基金、保險、私募基金等等，再把社會財富、資源優化配置給那些最具有創新能力、最具有製造業升級能力的中國優秀企業，為中國的科技創新、製造業升級、未來的核心資產做貢獻。

總體來說，未來三、五年我們是戰略性看多科創長牛，無論是A股還是港股，最確定性的投資主線是科創長牛。

科創長牛不排斥消費

下半年太擁擠的賽道可能有波折

當然了，科創長牛，我們一點都不排斥消費。

很多人一看科創長牛，立刻想到了科技股或者說製造業。

但正是有了內需，有了共同富裕，有了新消費需求，才會創造更多新的供給。

內需消費，這是科創長牛的一個根基。

科創長牛，方興未艾，但是，並不意味着沒有波折，短期，不排除三季度後期還是會頗多的波折，但是，這個波折是科創長牛起步階段的波折，有驚無險的。

有些賽道如果太擁擠，就會有波折，引發回撤，包括我們長期看好的新能源、新能源車、半導體，以及我們五、六月份開始推的軍工，這些都是科創長牛的核心領域。

就像2005年的房地產以及2013年的創業板，科創長牛市現在也是「底部的頂部」——底部是指產業景氣周期方興未艾，頂部是指短期估值貴、交易擁擠。

產業契合時代背景，如果公司沒有問題，短期貴一點，洗洗更健康，不是系統性風險，重要的是在大的時代背景下，我們怎麼找到更具有高性價比的資產。

美股下半年剩下的時間會遇到震盪壓力

問：想請憶東總結合國際疫情形勢、美國基建計劃、互聯網反壟斷等近期熱點，為大家解讀一下後續美股和港股兩大海外市場的走勢。

張憶東：首先我們來分享一下美股，我們認為美股下半年剩下的時間會遇到震盪壓力，其中有三個原因——

第一個原因，美國經濟在三季度後期可能會更明顯地體現為「類滯脹」。

經濟增長趨弱，因為上半年直升機撒錢，疫情紓困的支票用得差不多了，消費的高頻數據開始走弱。但同時它的通脹，特別是核心PCE（個人消費支出）還是在高位震盪。

這是美國這一次放水的後遺症。因為放水以後美國窮人的儲蓄率提高了，結果勞動參與度反而不行了。「類滯脹」的基本面形勢，會讓美股在9月以後波動加大。

第二個層面，美債收益率可能會有階段性的反彈。

10月份美國開始新的財年，美國在未來8年會執行1.2萬億美金的基建計劃，為了籌措資金，在三季度後期乃至四季度，美國國債的發行可能會提速。

另外，在今年的四季度後期，美國的購債規模可能會收窄，這樣美債收益率有可能在今年下半年出現階段性反彈，這也是導致美國市場有可能會形成高位震盪的原因。

第三，我們認為美股的整體估值並不便宜，一旦後續基本面出現下行風險的時候，它的波動一定會加大。

美股年底之前將出現高位震盪

低利率時代，不至於出現大熊市

我們講完了三個不確定性，再對美國市場進行一個定性，我們還是認為年底之前美國資本市場將出現高位震盪，可能是箱體波動，但是不至於出現大熊市。

核心原因在於，在大國博弈的背景下，美國為了延續MMT時代新一輪「美國夢」，需要保持相對低的利率環境，所以，美國的長債收益率雖然會有反彈，但不會反轉，仍將較長時間處於低位徘徊，甚至到年初的1.77%都是小概率。

在無風險收益率低位徘徊的情況下，即便它基本面會有些弱化，在估值較高的情況下會出現一個高位震盪。

震盪之後，美國股市還會是結構性行情。而這個結構性行情下，內生增長動能比較強的美國本土的科技股或者先進制造業，可能仍是一個值得長期關注的方向。

另外，美股的中概股今年簡直是遭遇了股災，這個板塊有可能會迎來階段性的反彈，但是我們認為這個反彈的持續性不會很強，反彈難做。因為我們對這個板塊的行業政策風險和跨國監管風險的展望還是比較悲觀，甚至它可能演變成類B股化。

港股已到底部區域

股市政策底、情緒底已確定

但是，如果反轉

還需夯實「產業政策底」

下面說說港股，港股在24500點附近基本夯實了一個底部區域，無論是它的「股市政策底」還是「情緒底」已經確定了，相關風險已經充分釋放。

大家可以看到，近期財經、資本市場相關的各方面監管層加強了跟市場的溝通，對於此前海外投資者所擔心的這些政策做了一些詳細的解讀分享，打消了他們的一些顧慮，所以，在8月23、24號基本上確立了「股市政策底」。

從市場情緒角度看，在8月23、24日，隨着政策預期略微的改善，港股形成了一個很明顯的軋空效應。結合估值、衍生品等因素，可以判斷港股市場的情緒底也已經差不多了。

港股實現反轉的話，現在還缺什麼？

還缺「產業政策底」，特別是圍繞着互聯網政策、教育政策，看接下來有哪些規範化的實施細則出台。

畢竟香港市場的互聯網的占比太大，對指數的影響太大，牽一髮而動全身，可以說是一個主導風險偏好和市場情緒的錨點。

我們仍需等待，比如說到四季度，如果圍繞某海外上市的出行平台公司的處罰落地，圍繞着互聯網平台公司的規範治理出現「取得成果」等明確說法，圍繞着防止資本無序擴張出台更明確的政策導向……比如，鼓勵互聯網產業如何進行資本的有序擴張等等。

港股短期磨底，進行配置要長期眼光

港股年底前後有希望形成趨勢性行情

我們傾向於認為，圍繞着互聯網等行業相關的這些產業政策，可能在今年四季度，特別是中央經濟工作會議前後將會進一步的落地。

那個時候，對於港股指數行情的壓制可能會有所緩解，從而今年年底前後，港股有希望形成趨勢性行情的。

但是，在此之前，港股短期圍繞底部區域不斷地「磨底」、夯實底部；立足長期，在港股底部區域，要回歸投資本質。

回歸到投資的本質，就是去擁抱港股的那些優質資產，特別是代表着中國未來的方向。第一個層面消費特別是新消費，包括，體育鞋服、物管商管，還有港股特有的澳門博彩。

第二個層面製造業，包括新能源車、新能源以及港股有特色的先進制造，以及傳統製造業升級、擁抱新應用，都屬於這一類。

第三個層面就是具備深度價值的板塊，像地產、水泥、金融行業尋找「不死鳥」，這些類債券的資產，適合資產配置型的投資者。

最後就是，「磨底型」資產，特別是受政策壓制的互聯網、醫藥、以及部分教育，在泥沙俱下之後，現在可以找找裡邊被錯殺的機會，後續行情可能的分化機會。

總體來說對於港股，戰略上我們是看多的，港股市場在大國博弈時代仍有特殊價值，但是，港股短期或者說現階段仍將在底部區域徘徊，需要大家用一個長期的眼光進行配置。

相信專業

用長期定投來解決投資痛點

問：今年以來基金賺錢、基民不賺錢是當下市場呈現的一個現狀，如何來看待這種現象？對於普通基金投資者又有哪些建議？

張憶東：4個建議：

第一個是認知自我，

第二個相信專業，

第三相信中國，

第四就是相信長期的力量。

稍微展開一點講，認知自我很重要，很多的基金投資者就像炒股票一樣追漲殺跌去炒基金，雖然基金淨值是螺旋上升，但在炒基金過程中間，很多的基民是左右挨巴掌、不賺錢。

本質上這是一種投資者沒有搞清楚自己的投資能力和風險承受能力的體現，所以我認為還是需要相信專業。

如果自己專業能力不足，或者風險偏好比較低，我建議大家可以考慮，比如說固收+，或者一些平衡型的，長跑冠軍型的產品。

如果風險偏好比較高的投資者，可以考慮投那些比較優秀的專業投資者，比如說偏科創選股型的基金經理的產品。

總體來說，我建議要相信專業、相信中國，用長期定投的方式來解決大家投資上的痛點。

編輯：慧羊羊

主編：六里

鑽石舞台

鑽石鑽石亮晶晶

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