最近有幸邀請到了一位做相對收益的基金經理——徐大為，一起暢聊投資的那些事兒。
徐大為也是雪球的知名用戶，ID是DAVID自由之路，他是上海交通大學通訊工程碩士，曾供職於上海中國移動，通訊行業老兵。2005年攜20萬入市，2007年賺到人生第一個100萬，2008年在A股大熊市中僅虧損4%，2012年註冊雪球，目前擁有約35.5萬粉絲。
徐大為擅長套利投資，熟悉股票、股指期貨、基金、純債、可轉債、網下打新等多個交易品種，著有《低風險投資之路》，曾為噹噹單月最暢銷金融類圖書。2013年徐大為轉職職業投資，2016年在雪球發行私募。
作者：風雲君的研究筆記
來源：雪球
精彩對話
1、我的投資策略是尋找相對收益，當然我的相對收益既不是來自選股，也不是來自量化，而是基於跨市場的一些衍生品（比如股指期貨，封閉式基金，ETF基金，可轉債）來實現，投資模式相對簡單。
2、最近幾年在定增基金套利、債券套利，可轉債套利的表現形式都和過去幾年不同，未來幾年可能還會不同，其實我不擔心套利策略失效，只要各種衍生品的交易規模不斷增加，那麼我總能等到機會。
3、對於可轉債，我的策略是尋找接近債底，且相對正股溢價很低的可轉債，比如某個可轉債價格100元，轉股溢價是0，那就是很好的投資品種，因為股票漲轉債跟漲，股票跌轉債不跟跌。
4、債券現在分化很嚴重，安全性高不會違約的債券，收益率3%甚至更低，比如國債、金融債，優質企業債。而收益率超過5%的債，都存在不低的違約風險，這個風險會比想象中高得多。
投資問道
風雲君：您的投資風格很特別，既不像主觀多頭的基金經理那樣專注於股票投資，也不像量化基金經理那樣專注於策略開發，您是如何找到屬於您的投資方法的呢？
@DAVID自由之路：我是個人投資者出身並轉入職業投資者的，個人投資者相對大機構的主要劣勢就是資源不足。主觀多頭基金經理需要分析海量的股票數據，並從中找出低估或者成長的品種，這不僅需要大量的基礎分析工作，招聘各類研究員，還需要能整合各種數據，獲得合理的投資策略，這條路其實非常的難，而且隨着機構投資者的增加，股票價格得到充分博弈，即使大機構研究的很深入也抓不到超額收益，所以我迴避了選股之路。量化投資也一樣，通常需要通過高頻分析和高頻交易來獲取機會，初始投資很大，而且隨着資金量的增加，大概率超額收益越來越少。
我的投資策略是尋找相對收益，當然我的相對收益既不是來自選股，也不是來自量化，而是基於跨市場的一些衍生品（比如股指期貨，封閉式基金，ETF基金，可轉債）來實現，投資模式相對簡單。
風雲君：您的投資框架里有有很多套利的策略，比如網下打新、期指、定增基金等，這麼多的策略您是如何進行研究和做決策的呢？
@DAVID自由之路 ：這些策略都是基於一個原則，哪個品種能獲得更高的相對收益，就優選哪個品種。比如網下打新一年能獲得5%的相對超額收益，而折價期指只有3%的相對超額收益，那麼我會選擇期指，如果定增基金能帶來6%的超額收益，我們則選擇定增基金。
風雲君：您一直強調您做的是相對收益，即在指數的基礎上做一個收益增強，這跟量化基金指數增強產品的理念非常類似，您的投資方法跟量化指增有何不同呢？這兩年量化基金規模快速擴張，對您的投資策略會有影響嗎？
@DAVID自由之路 ：1、量化指數增強在底層理念上各不相同，有些指數增強是網下打新，有些是優選股票，我估計這些量化基金在細分領域很可能做的比我更好，很多量化基金的策略甚至寫到了合同裡面。但是我不會拘泥於一種策略，當不同策略的收益率出現變化的時候，我會很快調整。
2、各種類型的量化指數基金會掛鈎不同的指數，但我會綜合評估各類指數的投資價值，在收益增強能力和指數長期收益及抗風險能力之間取得一個折中，所以我的收益曲線會更加平滑一些。
3、量化基金規模的快速增長，如果和我的策略一致性高，則會拉低大家的超額收益率，但也有些量化基金是追求絕對收益的，那麼很可能與追求相對收益的指數增強型量化基金形成對沖，大家都很愉快，各賺各的錢。
風雲君：現在A股越來越成熟後，很多套利的策略也逐漸消失了，您這幾年有開發哪些新的策略呢？您會擔心現有的投資策略失效嗎？
@DAVID自由之路 ：其實套利策略的有效性和市場環境密切相關，當市場平穩的時候，套利策略的相對收益會逐漸減少，但是當市場遇到特殊事件大幅震動的時候，過去失效的套利策略可能又會重新出現。
最近幾年在定增基金套利、債券套利，可轉債套利的表現形式都和過去幾年不同，未來幾年可能還會不同，其實我不擔心套利策略失效，只要各種衍生品的交易規模不斷增加，那麼我總能等到機會，但如果沒人交易或者因為某些原因退出市場，這才是我需要擔心，比如2020年分級A這個品種退市後，所有分級A相關的套利策略也就沒用了。但我認為國家還是希望有更多的衍生投資品來豐富A股市場，所以我不擔心長期飯碗被砸。
風雲君：今年開年新股破發的比例就很高，打新逐漸從一個賺錢效應很高的資產轉變成一個不確定性較高的資產，網下打新是您的策略之一，今後您會如何應對市場的新變化呢？
@DAVID自由之路：網下打新的收益率已經下降，但還會成為我的核心策略，因為現在從統計上看，網下打新還是正收益，目前A股網下打新的詢價模式，基本不太可能出現港股那種高中籤率破發的情形，這就避免了網下打新的最大風險。
風雲君：您可以簡單談談您投資期指的邏輯嗎？
@DAVID自由之路 ：股指期貨本來是拿來做價值發現的一個衍生品，期貨對現貨有一定的指導性，這為很多做絕對收益的投資者提供了對沖的方式。
正常情況下，股指期貨應該長期升水，升水率和市場無風險利率差不多，也就是說合理的期指價格應該是現貨價格年化溢價2%左右，但是A股的股指期貨從2015年至今一直是折價的，這就給我們帶來機會，只要看好A股，就可以用股指期貨替代指數，獲取相對於指數的超額收益，這個有點躺贏的意思，但是前提是看好A股！看多中國！
風雲君：除了股票類資產外，您的投資策略里可轉債、債券的布局，能簡單談談您在這兩個領域的投資邏輯呢？
@DAVID自由之路 ：對於可轉債，我的策略是尋找接近債底，且相對正股溢價很低的可轉債，比如某個可轉債價格100元，轉股溢價是0，那就是很好的投資品種，因為股票漲轉債跟漲，股票跌轉債不跟跌。
但是這種機會可遇不可求，現在可轉債普遍是遠離債底，比如價格普遍超過130元，轉股溢價還很高，也就是說當市場不理性的時候，可轉債的風險可能比股票還高，現在就有這個意思。
我的策略，就是在轉債相對於其他投資品種價值低估的時候買入，當轉債相對其他投資品種價值高估的時候賣出。
債券現在分化很嚴重，安全性高不會違約的債券，收益率3%甚至更低，比如國債、金融債，優質企業債。而收益率超過5%的債，都存在不低的違約風險，這個風險會比想象中高得多。
所以我現在選債選兩頭，第一種是安全性很高的債，因為收益率實在是低，還不如流動性好的貨幣基金，所以我用貨幣基金替代高安全性的債。
另一頭，我會選價格很低的債，通常是已經違約或者馬上違約的債，價格30元以下，但我通常買小額，分散很多，在公司債務重組的時候，小額債權有一定的優勢，這樣三個垃圾債有一個兌付，就能覆蓋所有的成本，但是債務重組的時間通常會拖得較長，所以這部分倉位的比例我放的比較少。
風雲君：您能簡單拆解下近兩年基金收益的主要來源嗎？哪一類資產的貢獻比例更高呢？未來還會持續貢獻收益嗎？
@DAVID自由之路：最近兩個我的基金主要兩方面的收益：
指數收益，因為我是做相對收益的，那麼本身指數漲就會給我貢獻收益，比如最近兩年滬深300也漲了20%多。折價套利收益，最近兩年網下打新、期指折價、定增基金都貢獻不少收益，我估計占到超額收益的50%，這部分有點躺贏的味道，靠持有賺錢。短期套利收益，比如債券套利、可轉債套利、分級A套利，這部分我估計占超額收益的另外50%，這種收益看機會，抓住窗口期賺一筆，積少成多。
我認為未來這三部分還會長期貢獻收益，但是不一定有以前那麼多，市場難預測，但長期看做多中國資本市場沒問題。
風雲君：您能簡單談談您是如何做風控的嗎？
@DAVID自由之路：基金風控的機制主要包括下面四個部分，第一個是我們會採取多策略的投資來平滑淨值的波動，因為我們的資產分布在股票、債券、基金、期指不同類型的品種當中，所以它們比較難發生共振，當然也有特別極端的情況下也會共振，但大多數的情況下它們是不會共振的，而且我們也不去押、去賭，我既不會去押賽道，也不押行業，也不押個股，在這種情況下可能我們很難去賺大錢，很難走大運。
但是也不太會出現很大的跟頭，因為賭行業的話，有人賺有人虧，像這一年很顯然，做醫藥消費的肯定是有這樣的機構是賺的盆滿缽滿發了，但是做基建、銀行的，可能有些私募它們重倉這個的可能就很慘，就要清盤，處於這種狀態。在我這邊我都不去押這個，我既不押前者也不押後者，那我不會一下子賺很多，但是也不會出現像後者的那種情況。
第二個風控是通過相對收益來積攢安全墊，我要是前面能多賺點錢，後面跌的時候就先把賺的錢虧了，那等於虧的就會少一點，就是說要先賺一些「安全墊」回來。舉個例子，比如2018年指數跌的挺多的，像滬深300，尤其是2018年的小盤股中證500跌了30%多，中證1000還有創業板大概都跌了40%多，2018年的時候小盤股基本上風險都是極大的，有特別大的虧損，當時我記得有好幾個私募，他們主要做小盤的，2018年就清盤了。
我當時也有一部分資產是間接配置在小盤上，就是定增基金，定增基金主要的票其實還是偏中小的，但是它有折價，我這一年算下來，這些基金持有的那些票可能跌了30%，當然也沒有跌30%，因為它有限制，比如股票跌了40%，但是要七成的話就只能跌28%，折價比如一年吃掉10個點的折價，那麼就又從28%變成18%，就是說我通過這種相對收益的「安全墊」，本來是一個40%的下跌風險，被我化解到只有下跌18%，那等於就是大大的把它回撤的幅度就給縮小了，這個就是說通過這種相對收益其實是能攢一些「安全墊」的，這是第二點的風控。
第三點風控是通過替代、對沖等方式來控制總艙位，這個對風控來講，倉位控制永遠是很關鍵的一點，尤其是你要是覺得自己風控好就玩命上槓桿，那就不叫風控，起碼不能像他們那種上好多槓桿的，那種肯定是不行的，我要看到好的機會怎麼辦呢？那我就要通過替代對沖的方式能夠控制這個總倉位，而不會使倉位失控。
就是前一段時間，最後分級A基金要轉型到普通的母基金，這個時候最後也有折價，去年的12月底的那段時間，折價還可以，有3個點的折價，在12月31號的時候，拿七天，其實也不要七天，大概就是四五天，四五個交易日就把它贖回，0.5的贖回費，那就差不多是2點幾的收益率。
問題是這一段時間是有一個多的倉位出現，因為12月31號轉的話，其實12月31號的時候它還是一個固收，但是到了1月份它就變成了一個行業基金了，那行業基金的話肯定是一個權益的倉位，這個時候我就要在我的總倉位當中做一些替代，我當時手上有很多IC，就是中證500的期指，我就把這個期指給平了，跟那個倉位差不多，比如我這裡做個30%的倉位做A的轉型，那我就要清掉手頭30%的多層倉位，我要保證自己的總倉位是平衡的，不會出現為了做這個套利，一下子倉位從100%飆到130%，雖然只有幾天的時間，但是還是有風險的，所以我會通過替代對沖的方式把這個倉位控制住。
等做完了，等我贖回了，我再把期指的倉位再補回來，這樣的話我整個倉位始終是一個均衡的，用這種方式來做一個風控。
最後一點還是要在意識上保持風險的意識，因為前面都說是操作層面上如何去做，但是更深的層次還是大腦當中要有一個風險意識，尤其是在出現了極端價格的時候，出現極端價格的時候肯定是有人在瘋狂的賣，這個時候有時候就會頭腦一熱，覺得傻子送錢來了，但其實不一定是這樣的，你可能覺得人家是傻子送錢給你，其實也許人家覺得你是傻子，你去接盤了，所以要有這種換位思考。
有可能這個價格確實是一個極端的價格，但是它同時也可能是一個極端的陷阱，所以當出現覺得這種千載難逢的機會的時候，這時候就需要冷靜一下，為啥別人要給我送錢？就多問自己這麼一句，憑啥呢，人家要把錢送給你，這個我覺得尤其是在那種債券，垃圾債的投資過程當中經常會出現這種情況，就是突然那個風控盤出來，極低的價格賣那個債，一算收益率真高，年化百分之七八十甚至上百，那肯定是它裡面都已經風險很大了，幾乎都要違約了才會出現這種情況，這個時候都要自己琢磨琢磨，到底是雷還是餡餅。
所以對風險意識，對深層次的謹慎是更重要的一點，風控主要就是這四點。
風雲君：您對今年的市場預期是怎麼樣的？您最看好哪類資產的表現呢？
@DAVID自由之路 ：對於2022年，我的觀點是依然看多A股，但是要降低預期。
首先，為什麼看多A股？從估值看，滬市300平均PE 14倍，中證500平均PE 20.3，而美國標普500平均市盈率30，道瓊斯平均市盈率43，相比而言，A股屬於較低估的位置。
橫向比較，現在樓市基本失去賺錢效應。那麼回歸基本面，如果用租售比類比PE，那麼中國樓市PE是比較高的，大約60倍到70倍，投資價值很有限。房子一段時間只有消費品的價值，而沒有投資品的價值，我預測很長期間內，樓市跑輸股市。
從中國無風險利率來看，現在T+0不到3%，固定期限理財的收益也就是3.5%，相比過去低了很多，而高收益的固收（信託、債券）不斷暴雷，3.5%固定利率折算成PE就是28倍，比滬市300和中證500的平均PE都高，而且整個A股利潤增速也比3.5%高不少，所以固收和A股之間應該選A股。
為什麼降低預期？第一、A股整體估值也不是極端低估，不似2008，2011，2018這樣的大底，上證指數年線也已經三連陽。第二、目前超額收益比較難做，可轉債估值飄上了天，期指折價大幅收斂，期指近期變溢價，而網上和網下打新的收益也大幅縮水，所以我的預期是2022年能跑贏全指數（加分紅）3%以上都滿意了。
（風險提示：基金經理管理的其他產品歷史業績不代表其管理的私募基金未來運作的實際效果，也不構成收益承諾。請投資者審慎選擇符合自身風險承受能力、投資目標的產品。）
最好的投資，就是投資自己！
優秀的人都是不斷在前進。假如一個人整日都是安於現狀，那麼對於未來只是永遠的迷茫。很多人都想經營好生活，也許，在經營生活之前，可以好好的經營自己：
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