鑽石舞台

2021年發生的事情挺多，不過如果只允許給今年的財富世界一個年度關鍵詞，毫無疑問，這個詞就是「通脹」。

你仔細想想，這一年全世界聽的最多的詞是什麼？一個是「缺貨」，缺芯片、缺煤、缺天然氣、缺電；另一個是「漲價」，汽車價格暴漲、集裝箱暴漲。

5月，美國房價單月漲幅達到23.6%，全球糧食價格漲了30%，開車的同學可能更有體感，年內汽油第14次漲價，一箱92號的油從294元漲到了378元。10月，美國CPI消費者價格指數飆升到了6.2%，創下了30年來的新高。

再看市場：因為通脹，美國股市大漲；比特幣因為被認為能夠「對抗通脹」價格也大漲。因為通脹預期，美國國債價格跌宕起伏。A股整體不行，但是周期股表現特別搶眼。

可以毫不誇張地說，今年一大半的金融經濟現象，包括刷屏的蘇伊士運河堵船，美國港口變堰塞湖、超市貨架買空，還有限電、電荒……背後都是「通脹」這個詞在起作用。

為什麼通脹對財富世界這麼重要？

首先，通脹會影響資產價格。

我在今年《香帥年度財富報告》的第3講說過，傳統理論上，資產的價格就是其未來現金流的貼現值。所以，影響資產價格的就是兩個要素，一個是現金流，一個是貼現值。

比如說房產的價格就是未來的房租，貼現回當下的價值。而通脹既能改變貼現率，也能改變現金流。一方面，如果通脹上升，你的（名義）貼現率會變高；另一方面，通脹上升，你的房租可能也會提高，所以通脹來了以後，現金流和貼現率兩邊波動，一定會導致資產價格波動。

更重要的是，通脹指數其實就是價格指數，它既決定資源的配置方向，也充當了財富分配的工具。一般來說，通脹讓貨幣的購買力下降，窮人會受損，讓金融資產價格上升，富人就會受益，所以是場「窮人補貼富人」的遊戲。

正因為通脹有這個性質，很容易加劇社會摩擦，甚至引發社會動盪，所以現代國家央行的基本目標之一就是要控制通脹。

這意味着，一個社會的通脹水平會決定央行的貨幣政策，對資產價格產生重大的影響。所以，像今天中美這樣體量的經濟體的通脹水平，確確實實會影響到全球的資產價格，也會影響財富分布的變化。

不過你可能會覺得奇怪，這麼重大的財富關鍵詞，為什麼過去十年都沒人提起？

沒錯，從全球看，上個世紀90年代後，已經有30年沒人關注通脹了。從1992年到2007年，美國通脹指數一直保持在2%-3%左右的溫和水平，一些經濟學家把這個時期稱為「大緩和年代（Great Moderation）」，意思是擺脫了經濟大幅波動的困擾，通脹溫和，經濟穩健增長。

2007年次貸危機，美聯儲為了刺激經濟，從2008年底至2014年10月，近6年間出台了三輪量化寬鬆的政策，放水近4萬億美元。但是放這麼多水並沒有引起高通脹，去除食品和能源後，核心CPI始終徘徊在1%-2%之間。

中國的情況略有不同，我們在90年代還經常有通脹的警告，年長點的同學應該還記得父母當年屯糧食、白糖的情景。2008年四萬億刺激後，我們的通脹也一度到達過6.45%的水平。但從2012年中國經濟進入輕熟期以來，我們也沒了通脹煩惱，反而更擔心通縮。

2021年的通脹哪裡來？

那2021年的通脹哪裡來的呢？諾獎得主米爾頓·弗里德曼有句名言：「通貨膨脹無論在何時何地都是一種貨幣現象」。

從歷史上看，搞出通脹的基本都是全球各國的央行，這次也不例外。

為應對疫情，美國政府這一年多（從2020年3月到2021年10月），發起了3輪總額高達4.8萬億的財政刺激，這筆資金主要由國債發行來籌集，而美聯儲是國債的最大買家。這意味着什麼呢？意味着，一年半的時間裡，美聯儲印了幾萬億的票子。

熟悉我們課程的同學，可能會有個疑問：2008年美聯儲也大放水，為什麼那時候沒有引起通脹，現在引起通脹了呢？

答案是：放水的對象不一樣。

有位年輕的宏觀經濟學者說法更精準，他說，「2020年和2008年美國的直升機撒錢完全不一樣，2008年是貨幣政策，這次是財政政策。」

對的，這才是核心關鍵。

2008年後的6年間，美聯儲購買了約3.6萬億美元資產，其中1.8萬億是住房抵押貸款債券，還有1.7萬億是國債。這些貨幣有兩個流向：

一個是流向金融機構。但是危機後美國的總需求萎縮，錢根本貸不出去，所以大量的資金就以準備金的形式，停留在央行的資產負債表上。

到2014年10月量化寬鬆政策退出的時候，大家才發現，金融機構在央行資產負債表上的準備金已經高達2.8萬億美元，占聯儲總負債的60%以上。說白了就是，這筆錢雖然印了，但沒有花出去。

這筆錢的另一個流向是資本市場。海量貨幣推動資產價格一路高歌猛進，美股迎來了10年長牛。

你發現了嗎？流入實體經濟的貨幣是很少的，所以對消費的刺激能力不足，因而推高通脹的能力也有限。

但是，新冠疫情後完全不一樣了。

這次，美聯儲的海量貨幣是通過財政刺激直接流向了居民和企業部門，幾萬億美金大部分以現金補貼的方式發給了「低收入人群」和小企業。這導致了一個奇觀——疫情中美國居民收入不但沒有下降，反而大幅上升。2021年第一季度，美國居民可支配收入同比增長16.6%。

對不愛儲蓄的美國人民來說，這簡直是一夜暴富，買買買成了主旋律，消費需求大漲，成為了推高通脹的動力。與此同時疫情不斷反覆，全球供應鏈千瘡百孔：產能萎縮，物流受阻，供給變得越來越短缺。

一面是高漲的需求，一面是緊繃的供給，美國的通脹就開始啟動了，從大宗商品開始，到芯片，然後一路蔓延到汽車、出行、耐用品消費等等，一路狂飆，突破了近30年的記錄。

所以現在你明白了，儘管通脹是個貨幣問題，但貨幣放出來，需要通過供給和需求兩個渠道的交互才能影響價格。

2008年美國是貨幣政策，對消費的傳導是不通暢的，所以推高通脹的能力有限。但2020年的貨幣放水，直接刺激美國居民消費，又疊加上疫情拖累全球供應鏈，供給萎縮需求旺盛，所以導致了通脹。

作為全球最大的經濟體，美國的通脹也「輸出」到了全世界：美國近一萬億的進口商品需求推高了全球的商品價格，也推高了工業原材料的價格。與此同時，為應對疫情，各國央行也在放水，進一步加劇了全球的通脹：歐盟通脹4.4%，達到2008年之後的頂點，巴西、俄羅斯、印度等國通脹率飈至10%左右。就連中國也因為能源和原材料供應緊張，PPI（生產者價格指數）飆漲到13.5%，創歷史最高記錄。

那2022年通脹會消失嗎？答案是，很難。天量貨幣需要消化時間，勞動力市場短缺問題還在延續，疫情也還在反覆，供應鏈緊張的問題很難完全解決。一種比較可能的狀態是，通脹延續，但通脹水平不一定持續上升。

這也是為什麼11月8號，美聯儲的金融穩定報告中，有70%的受訪者表示，通脹和美聯儲收緊貨幣政策是他們未來10至18個月的首要擔憂，甚至超過了對新冠疫情的擔憂。

2022年：中美通脹怎麼走？

2022年，通脹還會是財富主題中的重要變量。但是，這個變量在中美兩大經濟體的表現很不一樣，我們需要分開看。

美國是這次大通脹的始作俑者，它的通脹水平直接關係到美聯儲的貨幣政策，對全球的資本市場有很大影響，所以我先從美國的情況說起。

今年10月，美國CPI(消費者物價指數)創下了1990年以來的新高。這讓市場意識到，供給的短缺、需求的膨脹都很難在短期內解決。而且11月底，南非又出來一個更厲害的病毒奧密克戎（Omicron），疫情的反覆使得全球供應鏈更加脆弱。

還有呢，就是2022年美國的中期選舉，為了選票，拜登政府很難斷然地採取收縮的政策——這些因素都會刺激通脹繼續走高。

但是反向抑制通脹的力量也有：首先，2022年是進入疫情常態化的第二年了，供應鏈多少會得到修復；而且美聯儲的刺激力度也已經開始放緩；另外2021年的高通脹水平也抬高了2022年的基數，這些都會抑制通脹水平。

這意味着，2022年，美國仍然面臨較高的通脹壓力，但刺激和抑制通脹的兩種力量會交織博弈，形成一個「走鋼絲」的局面，通脹水平會在相對高位波動。

那美聯儲會怎麼辦？理論上，美聯儲又要保就業又要維持物價穩定，只能在兩者間搖擺，維持一個微妙的平衡。但實踐中，美聯儲對「通脹」的理解可能未見得跟理論一樣，對通脹的容忍度可能也比「字面」更高點。

這其實是個特別重要的轉變，敲一下黑板。你仔細想想，為什麼傳統的貨幣政策畏通脹如虎？因為他們都有一個「供給短缺」的背景，所以貨幣購買力一劇烈下降對普通居民傷害就很大。但你看美國現在雖然物價上漲，但這兩年發了巨量的現金補貼，老百姓手裡有錢，消費力並沒有受到壓抑。而另一方面，通脹上來後，美國企業利潤非常好。有多好呢？2021年前三季度，標普500指數成分股中，70%多的公司淨利潤都高於2019年。

困擾美國經濟多年的「低需求」好像得到了解決。雖然這種解決不是沒代價，但是目前看上去，只要數據不繼續飆升、不惡化，高一點的通脹水平似乎對美國經濟是利多弊少。因此，短期內即使和保守的「貨幣政策傳統」（2%左右的溫和通脹）有點出入，又何妨呢？

我們團隊做了一個推算，如果以10年為區間，那麼即便是2021年CPI達到5.9%，2021-2023這三年CPI達到3.2%，美聯儲都能保證2%的「長期通脹目標」。換句話說，只要通脹水平在大體在這個範疇內，美聯儲就不需要猛踩剎車。

說到底，美聯儲在通脹問題上態度的微妙轉變，其實是我們「低增長，低利率」大時代的一個表象。

中國的情況不太一樣。

2021年的中國是「瘸腿脹」——生產端高漲，但消費端低迷。10月的PPI（生產物價指數）達到了歷史最高值。但同時，CPI（消費價格指數）同比漲幅僅有1.5%。PPI的上行居然傳導不到CPI，兩者剪刀差達到了12個點。這意味着什麼呢？意味着「內需嚴重不足」。

這確實是2021年中國經濟的縮影，工業生產恢復良好，但居民收入仍處於低位，總需求上不來。所以2022年，中國貨幣政策主要還是「防凍」而不是降溫的問題，貨幣政策偏寬而不能緊。

不過有個變量值得注意——豬肉價格。很多同學都知道，中國CPI的波動主要來自食品，食品通脹與豬肉價格密切相關，而豬肉價格又存在一個周期性波動，這就是CPI裡面著名的「豬周期」。

2021年豬肉價格是近幾年的最低點，根據行業周期規律，大概到2022年中後，豬肉價格會進入上行通道，推高通脹；同時高PPI也多少會傳導一點到CPI。這意味着，中國2022年的通脹風險在累積中，不確定性在加大。到下半年後，貨幣當局可能也需要面對一個「走鋼絲」的局面，而這會給貨幣政策和之後的資本市場帶來更多考驗。

2022年通脹對不同資產

和不同人群的影響

說完了2022年中美兩國通脹的可能走勢，我們再來看看通脹對不同資產和行業的影響。

1.債權v.s股權

通脹對不同資產的影響是不一樣的，尤其是債市和股市，在通脹期間很可能會分道揚鑣。

理論上來說，通脹是債券最大的敵人。為什麼？因為債券的現金流（本金和利息），都是事先確定的，通脹不會改變這個現金流，但會提高折現率，所以通脹一起來，也就會導致債券的價格下跌，美國國債就是個典型例子。

過去數十年，美國國債都是全球最認可的安全資產。但從2020年8月開始出現通脹預期後，美國國債價格就開始下跌。2021年第一季度，彭博巴克萊美國長期國債總回報指數跌了15%左右，是1973年指數設立以來的最大跌幅。

另外，除了國債，公司債、銀行定期存款、固定收益類理財產品，都屬於債權類資產，都可能會在通脹中受損。美聯儲的數據顯示，截止2021年6月，美國前1%的富有家庭大量拋售這類債權型產品，現在的持有量大約是10年前（2011年）的一半。

今年，有很多高淨值（個人資產淨值）的同學很關心國際資產配置問題。我認為這兩年，起碼2022年吧，海外固定收益類資產的回報可能會被通脹拖累。

那通脹有利於什麼資產呢？有利於股權類資產，比如股票、房產。

對這些資產而言，雖然通脹抬高了名義貼現率，但是也能夠提高未來現金流。比如，房產的現金流本質上是租金，而且一般的租金回收都有較高保障，像大城市，好地段的房子的租金，會跟着通脹一起上漲，甚至超過通脹的漲幅。

所以，為什麼我一直強調房產是抗通脹的資產，這種長期的內在特性不會被短期的外部變量改變。

從2010年以來，美國房價一直比較穩定，但通脹起來後，美國房市異常火爆：紐約、邁阿密、聖地亞哥……這些熱門城市的房租同比漲幅都超過15%，7月份，美國20個最大城市的房價漲了20%以上。

而對股市來說，CPI和PPI齊漲不僅意味着生產成本上漲，也意味着利潤增加。所以前面我說，2021年前三季度，美國的大公司中，大部分企業的利潤都比2019年還要高。

2.行業分化

但要注意的是，通脹對企業利潤的影響具有很大的差異性。

首先，定價權強的企業，比如說有品牌保障或者消費粘性的企業，他們可以在不過多損失銷量的情況下，把上升的成本轉嫁給消費者，所以會是通脹的贏家。例如麥當勞和可口可樂。

今年勞動力薪酬，食品原料都在漲價，但是可口可樂和麥當勞即使提價，銷量還是在漲，企業利潤漲幅高達42%和76%。所以巴菲特說，「在通貨膨脹時期擁有一個品牌是件好事」。

而「高替代」的產品和行業，則可能是通脹受害者。企業一提價，消費者會很快找到便宜的替代品。所以企業很難轉嫁成本，就會面臨「增收不增利」的尷尬局面，例如日化行業。大部分消費者對牙膏、肥皂，這些產品沒有太高的忠誠度。

今年3季度，寶潔產品的價格整體提高1%，但銷售成本提高13%，所以淨利潤是下降的。它的競爭對手，像聯合利華，金佰利、高露潔等等，都面臨着一樣的困境。還有以低價策略取勝的零售巨頭沃爾瑪，也因為供應鏈的成本增加，淨利潤大降39%。

剛才我說了，中國企業和行業面臨的是「瘸腿」的通脹壓力，單邊PPI上漲，CPI低迷，這意味着企業成本高企，但是產品價格卻漲不動。在今年三季度的財報中，你能強烈的感受到這種影響：

很明顯，下游消費行業受衝擊。農林牧漁、電力、房地產、紡織服裝、家用電器等行業的淨利潤都出現了大幅下滑。比如說，食用油行業，它的原料大豆的採購單價上漲50%，但是你產品價格沒法這麼動，所以利潤大幅下滑。

相反，上游的原材料行業則是受益方。有色金屬、鋼鐵、煤炭、化工等上游企業的盈利狀態會改善，股價也上行。

所以，如果你在2022年要考慮行業投資的話，「通脹」仍然是個需要你納入考慮的重大變量。不過，由於中美兩國的通脹情況和政策大相徑庭，同一行業在不同市場也會有不同反應。剛才說的是一些基本性的原則，更多情況需要具體問題具體討論。

3.老錢v.s新錢

另外需要延伸一點，如果我們將資金分為「老錢」和「新錢」，通脹對不同性質的資金影響也很不一樣。老錢是存量財富，是穩妥錢，是用過去的價值來衡量；新錢是新創造的財富，是風險錢，是用未來的價值來衡量的。

2021年的通脹給「新錢」創造了一個更有利的輿論和心理背景：通脹起來後，企業或者資產只有「指數級成長」才能抵消通脹帶來的實際收益的下降。這也是2021年資產「以夢為馬」的一個重要原因。所以，這個夢能做多久，我們也需要關注通脹的情況。【END】

* 本文選自《香帥中國財富報告（2021-2022）》第4和5講，首發於2021年12月3日。

（掃下方二維碼，跳轉學習）

香帥中國財富報告

（2021-2022）

每日一講，持續更新

覺得不錯，點個「在看」吧，謝謝新規則，及時看推文要給公號「星標」，不然就錯過了～

「執筆為劍，陪你穿越財富峽谷」