中金點睛 - 中金 | 外匯：美元意外走弱的邏輯－鑽石舞台

Feb 14 Mon 2022 04:05
中金點睛 - 中金 | 外匯：美元意外走弱的邏輯

美元指數破位下行

新年伊始，美聯儲加息預期再度升溫帶動了美國國債利率的上行，但與利率的一路上行不同，美元的漲勢僅維持了不到2天的時間。在超預期鷹派的美聯儲會議紀要公布後，美元便開始了逐步回落的過程。在12日晚間美國CPI數據公布後，美元指數更是連續下破數個關鍵技術關口，自去年11月中旬以來首次跌破95大關。95.2一線被擊穿意味着美元指數有一定概率結束去年6月以來的中期上行趨勢（圖表1）。

加息預期如期發酵，但美元不升反跌在年度展望報告中，我們預計Omicron疫情的經濟影響將在一季度減弱，市場將會重新定價美聯儲的鷹派預期，從而在美聯儲啟動加息前推動美元的走強。(詳細參考《美聯儲的加息元年 — 2022年G7和人民幣匯率展望》)。雖然周二鮑威爾在國會的聽證會[1]中並沒有明示3月份啟動加息；7%的通脹率也沒有超出市場預期，但從利率市場的表現看，加息預期在新年還是如期發酵了，在美聯儲會議紀要公布後，歐洲美元期貨和OIS等衍生品市場已經開始反映美聯儲從今年3月啟動加息，並且全年加息4次的情形。在加息預期的帶動下，美國國債收益率全線上行，相比去年末，2年和10年美債的上行幅度分別在18bp和23bp左右；以美元指數權重構建的美元與非美貨幣2年和10年的息差則分別拉大了12bp和9bp（圖表2）。但令人意外的是，在加息預期升溫的帶動下，美元不漲反跌，並接連向下破位。究竟是什麼原因導致貨幣政策分化邏輯「帶不動」美元了呢？

市場可能在「搶跑」一些利空美元的中長期邏輯我們的年度展望中認為美元指數將於加息周期啟動後見頂回落，其背後有4個邏輯：1、市場將在加息啟動後開始定價加息周期更快結束；2、美元多頭達到階段峰值；3、市場開始定價全面的經濟復甦與貨幣政策收斂；4、美元偏高的估值面臨修復。在上述四個邏輯中，加息周期更快結束的定價目前尚未發生，OIS隱含的美聯儲2年和3年後的政策利率在年後仍然顯著上行。美元估值修復的邏輯過於長期，很難用此解釋短期的市場變化。我們認為，市場對疫情過後全面經濟復甦的提前定價所引發的美元多頭頭寸的調整可能是近期美元走弱的重要原因。雖然Omicron疫情仍然在全球主要國家發酵，但在Omicron症狀較輕等消息的影響下，金融市場的風險情緒與疫情確診數字脫鈎了。諸如股票、商品等風險資產在本周表現良好（圖表3），快速消化了美聯儲緊縮預期的不利影響。大類資產所反映的是金融市場對於疫情在2月之後快速消退，全球需求從疫情的負面影響快速修復的情形。在需求周期上行預期推動下，息差和美聯儲的加息預期對美元匯率的支撐力將有所下降，美元會更多展現其逆周期性。在以往的加息周期中，美聯儲加息啟動的時點往往處於經濟和通脹周期的上行期，加息靴子的落地往往是風險偏好上行的重要信號。因此，風險偏好的上行會令美元指數在加息靴子落地後沖高回落，直到周期逆轉的信號出現為止。去年4-6月全球金融市場所演繹的一輪再通脹交易可以大致歸於此類，當時主要國家的疫情在疫苗分發提速後呈現好轉跡象，金融市場開始憧憬疫情結束後的需求復甦和通脹上行，美元因而走軟。

市場對於需求全面復甦的定價迫使美元多頭頭寸做出調整。CFTC截止至1月4日的數據顯示，美元指數期貨的多頭頭寸的3年期Z評分已經達到了2015年以來的最高水平。（圖表4）這表明在1月之前，市場對於貨幣政策分化邏輯對於美元影響的押注已經偏重。積壓的美元多頭存在止盈調整的需求，而鷹派的FOMC會議紀要和符合預期的CPI數據公布正好就成為了美元多頭止盈調整的契機。

美歐經濟數據的相對變化也可能是美元回落的原因之一正如我們周報中提示的，歐美經濟數據在12月之後呈現收斂跡象也可能是美元上漲乏力的重要原因。（詳細參考《美聯儲緊縮預期升溫》）以花旗驚喜指數差度量的美歐經濟差從12月之後開始呈現歐強美弱的局面（圖表5）。這幫助歐元在短期對美息差進一步拉大的背景下沒有出現進一步下跌。

搶跑美元提前見頂仍面臨較多不確定性雖然美元的連續破位可能會導致美元多頭頭寸的進一步平倉，從而驅動美元短期內進一步下行。但是我們仍然對美元在加息正式啟動前提前開啟下行周期持謹慎的態度。首先，全球經濟全面復甦的邏輯在當前時點還面臨諸多不確定性。雖然市場對Omicron疫情的好轉給予了較高的期待，但當前總體疫情仍在爆發期，高感染率所引起的病假、自我隔離等防疫措施會對產出和需求兩方面造成一定的負面影響。亞太國家普遍採取了更加嚴格的防疫政策，在疫情完全得到控制前，Omicron的傳播還是有一定可能會影響到風險情緒。我們認為，在疫情拐點出現和經濟活動等硬數據企穩前，須謹慎看待全面經濟復甦的邏輯。其次，貨幣政策分化預期可能會繼續發酵。當前美元多頭止盈的一大理由是認為美聯儲今年加息4次已經被充分預期。但考慮到美國通脹的絕對水平很高，為了抑制通脹，我們不排除美聯儲進一步超預期鷹派的可能性。屆時市場可能會交易美聯儲3月份加息50個基點，或者在2023-2024年加息更多次的情形。（圖表6）而與此相對的，則是歐央行進一步強調寬鬆立場（特別是在今年上半年）。上述情形可能會推動美元重啟一輪上行。再次，美歐經濟數據差有再度逆轉的風險。考慮到歐洲的防疫方針相對美國更嚴格，歐洲疫情在去年12月階段好轉之後的紅利可能在1月份逆轉。2月份公布的1月經濟數據可能會逆轉此前的「歐強美弱」格局。這將會壓制歐元當前的反彈高度。

美元的意外走弱對人民幣匯率的短期影響有限雖然美元指數近期快速回落，但我們認為人民幣匯率對此的反應將較為有限。首先，全球經濟全面復甦的邏輯雖然從總量上利好中國的外需，但是一旦全球供應鏈完全恢復，中國出口的份額將有所回落。因此，該邏輯對於中國出口的利好有限。其次，美元指數多頭雖然面臨止盈壓力，但在過去的1年中，美元兌人民幣匯率市場反而是美元空頭占主導。在美元上行階段，人民幣匯率並未跟隨其他非美一起走弱，因此在美元回落階段，人民幣匯率也就很難跟隨非美貨幣一起反彈。當然，美元指數的快速回落可能意味着人民幣對美元雙邊匯率的調整需求下降。因為在美元回落階段，人民幣只要對美元保持較低的彈性，其對一籃子貨幣的有效匯率就能有所修正，相應對美元雙邊匯率的估值修正壓力將會有所減輕。

圖表1：美元指數跌破關鍵技術支撐