作者：郝佳彬
在海外能源、基礎設施投資等領域，資本密集屬性表現地尤為突出，通常意義上的股權融資和債權融資也成為絕大多數投資者常規的資金籌措手段。基於此種「二元制」融資模式融資體量大、結構清晰穩定、各方權利義務明確以及對債權人權益保障相對全面等優點，它幾乎成為全世界範圍內基礎設施投資領域的通行模式和應然做法。但在進行海外投資活動的實然層面，前述融資模式面臨着諸多的制約和挑戰，「股東貸款」這一安排也正在被愈發廣泛地接受和運用。
所謂股東貸款，簡言之，即公司股東以債權人身份向公司提供債務融資，作為股東資本金和銀行借貸資金的補充。本文將結合筆者有限的海外項目實施經驗，嘗試對股東貸款涉及的關鍵問題進行分析和解讀。
股東貸款安排的背景及必要性
股東貸款在海外投資項目中的安排與利用，並非純粹的自發性、內生性創新舉措；它的出現，更多是被應對和突破外部因素制約的需求所驅動。
第一，對於建設周期長、環保壓力大的能源、基建類投資項目，建設階段風險高企，以銀行為代表的主債權人必然以較高的利率和管理費用抵償風險，進而向投資人要求較高的融資成本、導致較大的財務壓力。尤其對於在國際範圍內廣受爭議的傳統能源領域，本已極為受限的貸款來源更是進一步推高了融資成本，而股東貸款模式往往可通過約定較低利率等方式滿足項目的融資需求。
第二，已被基建投資行業廣泛採納的項目融資（Project Financing）模式具有擔保結構複雜、涉及主體眾多、牽連法域廣、靈活性欠缺等天然局限性。在面對項目建設期突發異常情況時，難以通過變更擔保架構、調整貸款協議等方式快速有效地解決項目資金困境。相比之下，股東貸款具備更強的適應性和靈活性。
第三，基於股權在常規資本結構中固有的相對於債權的劣後屬性，在項目運營階段市場波動的影響下，歸屬於股東的權益性現金流和收益在充分滿足債權人還本付息要求之後方可實現，存在較大的不確定性；而股東貸款作為本質上的「債權」，具備與銀行主債權類似的基本屬性。從這個意義上講，出於抵禦市場風險、穩定收益的層面的原因，股東（投資人）也有通過提供股東貸款的形式平滑收益的內生意願。
第四，同樣值得注意的是，在部分國家，投資項目的開展須以東道國企業或資本（所謂「當地成分」）的參與為前提，但在實踐中某些情況下，東道國企業參與此類投資資格的確定也並不完全以其出資能力的具備作為充分必要條件。在東道國股東出資不足、甚至抽逃出資但不願變更股權結構、放棄股東權益的情形下，項目資本金無法全面到位的情況不僅會制約項目實施進展，也必然會引起主債權人的關注和擔憂。此時，股東貸款的介入不失為一劑「特效藥」，它能夠在充實項目資金來源、保障建設進度的同時，通過相對靈活的技術性手段和合同安排，最大程度地兼顧銀行等主要債權人的權益。
股東貸款的核心要義 ——劣後屬性
在海外基礎設施投資領域，傳統的海外項目實體（SPV）的資本結構通常以20%-30%的股東出資（實繳資本）為基礎，匹配銀行大額借貸資金，二者共同滿足項目總投資需求。綜合本文第一部分列舉的種種情形，在股東資本金落實不到位、抑或項目面臨總投資超概等情形下，原有的兩類主要資金來源均難以滿足項目的即時需求：一方面，股東資金的占用成本以及股東對自有資金必要回報率（requiredreturn）的要求，導致股東難以在缺乏任何擔保機制的基礎上以股本金形式為項目無節制地補充資金缺口；同時，對於高度關注資金安全和本息回收確定性的貸款方而言，其更無理由和動機在風險敞口已然被擴大的情況下貿然進一步增加放款金額。
此時，由項目公司向股東舉債，股東作為債權人、項目公司作為債務人，雙方簽訂貸款協議，不僅能夠有效解決項目資金問題，也能通過個性化的約定實現節約交易成本、提高經營效率的目的。但此種安排的核心問題在於，若公司股東和貸款銀行同時以項目公司債權人的身份出現，在債權人之間沒有權利順位約定的情況下，則難免會引起貸款人的緊張和懷疑— —新債權人的加入可能對貸款行利益造成現實的（如本息回收保障）以及潛在的（如破產清償比例）侵蝕和不利影響。
銀行等主要債權人的此種顧慮，也便自然而然地賦予了股東貸款債權天然的「劣後屬性」（或「居次受償」屬性）。筆者所理解的劣後屬性，簡言之，即：在面對同一個債務人時，公司股東作為股東貸款項下債權人（次要債權人）所享有的各項權益，能且僅能在主要債權人享有的各項權益充分實現後方可主張並實現——從根本上說，股東貸款安排的可行與否，嚴格受制於貸款行的態度和認可。具體而言，主要債權人對次要債權人權利的限制包括（但不限於）以下方面：
1.開宗明義地闡明股東貸款的劣後屬性；
2.股東貸款的用途（如僅可用於項目建設）被嚴格限定；
3.股東的股權向主要債權人出質並保持質押持續有效；
4.申明次要債權人不享有項目公司的表決權（若有，須實質讓渡至主要債權人）；
5.次要債權人擔保權益（若有）的實現須以主要債權人的認可為前提；
6.在主要債權存續期間，次要債權人僅能在償債備付率達標、償債和運維準備金充足的前提下，方可得到償付；
7.次要債權人的擔保權益不得侵害主要債權人權益；
8.其他要求。
至此，圍繞着「劣後屬性」這一核心問題，股東貸款安排的關鍵路徑便可清晰展開：根據項目特定處境確定股東貸款的時間、金額需求；與主要債權人接洽並探討實施的可行性以及執行框架；取得主要債權人附各類明確條件的許可（consent）；結合前述條件，會同各法域律師團隊落實相關公司治理、決議類文件及法律意見書；擬定《股東貸款協議》，合理約定各類貸款條件，簽署、執行，完成放款。
關於股東貸款的其他必要考量
安排股東貸款的首要目的自然是解決資金問題、優化資本結構，但對此種安排的直接和間接、短期和長期的影響，應做多維度的全面綜合考量，以實現效益最大化的目的。
一、投資回報角度
眾所周知，在前期開發階段，項目資本結構、股東出資和銀行借貸金額理應先行確定。若過程中出現股東出資不足、需通過股東貸款進行資金充實的情況，則直接意味着股東以資本金方式出資金額的減少；在其他邊界條件不變且股東貸款成本相對趨低的情況下，在理論上必然會實現資本回報率（ROE）和資本金內部收益率（IRR）相應提高的結果，對優化財務和經營指標大有裨益。
二、避稅及資本弱化角度
在通常意義上，舉債借款所支付的利息一般被認定為財務費用，進而可以實現稅前扣除，而股東分紅作為並不能進行稅前扣除。通過籌措股東貸款，增加債務融資的比例，自然可以增加項目公司稅前扣除的金額，進而實現合理避稅、增加利潤的目的。
但這種有意增加債務融資比例的手段（即資本弱化）並非沒有止境和限制。在世界範圍內，不同國家對債權、股權融資的比例（債資比）往往有不同的限制性規定，如蒙古、巴基斯坦、肯尼亞為3：1，印度尼西亞為4：1等。對於超出該限制比例的債務所對應的利息，不得進行稅前扣除。因此，在適用股東貸款的過程中，亦需對東道國資本弱化規定進行統籌考慮。
三、長短期利益平衡角度
任何一個實體的商業行為都不可避免地受到市場波動的影響和衝擊，加之股東權益性投資的收益順位劣後於債權的基本前提，單純作為股東的投資人面臨着相對於債權人更大的經營不確定性和收益波動風險。若股東同時能夠兼具債權人身份，則能夠在確定的期限內獲得確定性更強的、可預測的定期固定收入（利息收入），增加股東資金的流動性。
四、破產清算角度
基於多數國家破產法中體現的「債權人優先」原則，在公司破產情形下，債權人大概率會在破產清算階段優先於普通股東受償。筆者認為此為雙刃劍：對於資金充足、實力較強的且兼有債權人身份的股東，可能在清算過程中獲得更大程度的償付保障；而另一方面，若提供股東貸款的股東基於其內部人身份以及「債權人優先」的地位，進行財產轉移或利益輸送，則有可能侵害其他股東的合法權益。因而此問題同樣需要以「小股東」身份參與投資的主體給予必要關注。
結語
世界範圍內各國投資氣候和法律環境不同，各海外項目的行業屬性和技術特點各異，但在項目執行期出現資金不足或者亟需調整資本結構的情況下，股東借款的安排與籌措，不失為一種具有較高可行性和較廣兼容性的解決路徑和思考方向— —它具備靈活、高效、合理避稅、平滑收入等天然優勢；在實務層面，以銀行為代表的主要債權人對此安排的總體接納程度亦相對積極— —居下、不爭，是它的固有屬性。在充分結合投資人在項目投資活動中自身角色定位、詳細研判東道國相應法律、稅務規定的基礎上，股東貸款可在相當程度上為項目紓解資金困境，保障投資活動的順利開展。
（作者單位：中國電建集團海外投資有限公司）
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