鑽石舞台

山西汾酒——2021年三季報，實現收入172.57億元，較上期增長66.24 %；淨利潤48.79億元，同比增長95.13%。

捨得酒業——2021年三季報，實現收入36.07億元，較上期增長104.54 %；淨利潤9.7億元，同比增長211.92%。

水井坊——2021年三季報，實現收入34.23億元，較上期增長75.91 %；淨利潤10億元，同比增長99.35%。

酒鬼酒——2021年三季報，實現收入26.4億元，較上期增長134.2 %；淨利潤7.2億元，同比增長117.69%。

從機構對產業鏈的預期來看：

圖：Wind機構一致預期增速和行業景氣度

來源：Wind、塔堅研究

次高端白酒這條產業鏈的各個環節，包括：

圖：次高端白酒產業鏈

來源：塔堅研究

1）上游——主要原材料為糧食（包括高粱、小麥、糯米、大米、玉米）和包裝材料（包括酒瓶、酒罈、外包裝箱等），包裝材料代表廠商有合興包裝、裕同科技。

2）中游——次高端白酒生產商，代表公司有劍南春（水晶劍）、洋河（夢之藍）、郎酒（紅花郎）、水井坊、山西汾酒（青花汾酒）、捨得（品味捨得）、酒鬼酒等。

3）下游——下遊客戶為經銷商（經銷）和終端消費者（直銷）。

本次跟蹤，有幾個值得思考的問題：

1）幾家競爭者的關鍵經營數據有什麼變動，數據變動背後的邏輯是什麼？

2）這個行業，具備哪些素質，才能建立長期競爭優勢？

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從收入結構上來看：

1）山西汾酒—— 2020年，其收入中90.27%來自汾酒， 4.04%來自系列酒（主要是杏花村），4.67%來自配製酒（竹葉青），其他收入占比1.01%。

圖：山西汾酒收入結構

來源：塔堅研究

汾酒是清香型白酒龍頭，旗下品牌分為「青花」、「巴拿馬」、「老白汾」和「玻汾」四大系列，根據華安證券數據，四大產品系列2019年銷售占比分別為26%、17%、17%、28%。這個比例，符合其「抓兩頭，帶中間」的產品策略。

a)青花系列：主要定位300~800元次高端價格帶，核心產品包括青花30、青花20；

b)巴拿馬系列：聚焦中高端，定位在300~500元價格帶；

c)老白汾：聚焦中端，定位在100~300元；

d)玻汾系列：作為光瓶酒行業的標杆，定價在50元左右，包括乳玻、黃蓋和紅蓋玻汾。

竹葉青酒是針對中老年消費群體推出的特色保健酒，價格從幾十元至幾百元不等。

圖：山西汾酒產品結構梳理

來源：華安證券研究所

2）捨得酒業——2020年，其收入中78.76%來自中高檔酒， 8.18%來自低檔酒，其他收入（玻瓶等）占比13.06%。

圖：捨得酒業收入結構

來源：塔堅研究

捨得酒業擁有「捨得」、「沱牌」雙品牌，其中捨得系列聚焦300-600次高端價位帶，估測收入占比超過6成，核心單品「品味捨得」、「智慧捨得」處於高速放量期，沱牌系列則聚焦高線光瓶及腰部價位帶，估測收入占比接近2成。

圖：捨得產品體系

來源：國泰君安證券研究

3）水井坊——前身為全興大曲，是中國老八大名酒之一，曾三次獲得「全國名酒」稱號，與五糧液、瀘州老窖、劍南春、郎酒、沱牌麯酒一同被譽為「川酒六朵金花」。

2021年上半年，其收入中96.94%來自高檔酒， 2.92%來自低檔酒，其他收入占比0.14%。

圖：水井坊收入結構

來源：塔堅研究

中高檔白酒的核心單品為臻釀八號、井台、典藏，所處價格帶分別為300-400元、400-600元、600-1000元，合計貢獻約95%的收入。

圖：水井坊產品結構

來源：開源證券研究所

4）酒鬼酒——前身是1956年創立的湘西州首家作坊酒廠吉首酒廠，旗下有「內參」（高端）、「酒鬼」（次高端）、「湘泉」（中低檔）三大品系，是中國馥郁香型白酒開創品牌。

2021年上半年，其收入中57.18%來自酒鬼系列（大單品為酒鬼紅壇、紫壇、酒鬼傳承），30.34%來自內參系列（戰略單品為內參52度），湘泉系列占比5.31%，其他收入占比7.18%。

圖：酒鬼酒收入結構

來源：塔堅研究

圖:酒鬼酒產品矩陣

來源：信達證券

接下來，我們將近10個季度的收入和利潤增長情況放在一起，來感知增長趨勢：

1）收入增速

圖：季度累計收入增速（單位：%）

來源：塔堅研究

2020年衛生事件期間，白酒行業整體受挫，其中山西汾酒抗壓能力較強，而水井坊增速在排序靠後：主要因為各家廠商的產品結構不同，受衛生事件影響有一定差異。

首先需要明確，各檔次的白酒消費場景是有差異的：

高端白酒——送禮、收藏需求較高，高端商務宴請也有一定需求；

次高端產品——消費場景以大眾宴席、親朋聚飲為主，送禮需求偏低；

中低端白酒——自飲等大眾日常消費為主。

圖：可比廠商產品結構對比

來源：公司公告，華安證券，國泰君安證券，開源證券

山西汾酒的中低檔產品占比較高，自飲需求受衛生事件影響相對較低，同時，其青花30為主的高端產品占比達到15%，高端白酒送禮在春節前（衛生事件前基本完成），因此衛生事件期間抗壓能力較強（歷史三年CAGR達30%）。

捨得、水井坊次高端產品占比較高，衛生事件期間社交距離管控，導致消費場景減少，次高端白酒受影響較大。

此外，酒鬼酒的收入增速高於同行，主要是：產品高端化效果顯著，其高端內參系列歷史三年銷售額CAGR達到47.85%，得益於兩點：一是內參注重圈層營銷，頻繁亮相國內外重量級會議，品牌內涵提升，商務消費需求加強；二是品牌加持下，渠道利潤較高，市場拓展迅猛，2020H1，經銷商數量由2020年末的763家增長至1055家；

2021Q1開始，行業高速增長：次高端白酒行業爆發，主要是宴席、聚餐等消費場景井噴式增長，需求急劇增長，疊加廠家提升批價以填補高端酒留下的空間，量價齊升推動次高端白酒進入上行通道。

2）淨利潤增長

圖：季度累計利潤增速（單位：%）

來源：塔堅研究

捨得2021Q1淨利潤增長超過800%，主要是：業績增長遠超費用投入，銷售費用率為14.54%，同比減少10.7pct；管理費用率為8.82%，同比減少7.82pct。

同時，捨得酒業實施老酒戰略，對原有產品推出升級款（老酒版本），價格提升幅度較大，品味捨得（藏品）作為品味捨得的升級款，價格由426元提升至768元，智慧捨得（藏品）對比智慧捨得，價格由668元提升至988元。老酒戰略下，毛利率同比增加5.24pct。

整體來看，四家廠商增速變動與產品結構關係密切，近期增長主要依靠行業高景氣、新品動銷和渠道擴張。

對增長態勢有所感知後，我們接着再將各家公司的收入和利潤情況拆開，看2021年三季報數據。

一、山西汾酒——2021年三季報，實現收入172.57億元，較上期增長66.24 %；淨利潤48.79億元，同比增長95.13%。

1）從單季度增速來分析：

2021Q3單季度，收入同比增長47.81%，主要是青花系列保持快速增長，復興版青花30順利進入市場推廣階段，玻汾保持穩定增長；同時線上增長120%，其中京東和天貓旗艦店分別實現100%+、60%增長。

圖：山西汾酒近8個季度收入、淨利潤及增長情況

來源：塔堅研究

2）追溯前幾個季度的增長情況，可見：

2021年以來，汾酒連續三個季度增長迅猛：主要是宴席消費基本恢復，次高端行業整體表現亮眼，其中汾酒表現尤為強勢。渠道調研預計汾酒青花 20同比仍然大幅增長，提前完成2021全年任務，且渠道基本處於斷貨狀態，批價穩定。

圖：山西汾酒單季度收入（圖左）、單季度淨利潤（圖右）（單位：億元）

來源：塔堅研究

二、捨得酒業——2021年三季報，實現收入36.07億元，較上期增長104.54 %；淨利潤9.7億元，同比增長211.92%。

（後文還有大約6000字內容，詳見產業鏈報告庫）

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