鑽石舞台

作者 | Librarian Capital

翻譯 | 美股研究社

概括

微軟隔夜發布了202財年第二季度業績，再次呈現兩位數增長，但股價先是暴跌8%，然後回升5.4%。

在技術支出結構性增長和市場份額增長的推動下，微軟收入、息稅前利潤和每股收益均同比增長20%以上。

所有細分市場的增長都非常強勁，更多個人計算尤其受益於強勁的假日季節。

Azure增長了46%，而Office和Windows產品線增長了更多。預計第三季度息稅前利潤將再次實現兩位數增長。

股價為304.03美元，我們預計直至2025年6月，在不到3.5年的時間裡，總回報率為59%（年化率為14.7%）。

為什麼微軟股票上漲？

微軟公司（納斯達克股票代碼：MSFT）1月25日星期二發布了2021年Q4業績。在盤後交易中一度下跌8%之後，微軟股票現在在盤前交易中上漲了5.4%。

自2014年以來，微軟一直是我們投資組合的核心持股，我們於2020年12月對 Seeking Alpha發起買入評級。不過，以304.03美元的盤前價格計算，該股在短短一年多的時間裡上漲了36.2%（包括股息）它們仍較52周高點下跌13%：

Librarian Capital的MSFT評級歷史與股價

2022 財年第二季度再次在所有領域實現兩位數增長和穩健趨勢，支持我們的投資案例。我們的預測顯示，到2025年6月，總回報率為59%（年化率為14.7%），我們重申買入評級。

微軟增長回顧

我們對Microsoft的增持案例基於多種趨勢，這些趨勢共同推動了多年來持續百分之十幾的EPS複合年增長率：

在各種結構性趨勢，特別是數字化趨勢的推動下，預計未來十年科技支出占 GDP的百分比將翻一番。

MSFT收入的增長速度將快於科研支出，因為其眾多競爭優勢將幫助其繼續獲得市場份額。

收益的增長速度將快於收入的增長，因為增量收入的成本很低，這為微軟提供了自然的運營槓桿。

管理層將繼續以股息（約1%的收益率）和回購（每年使每股收益增長1%）的形式向股東返還資本。

自從現任首席執行官薩蒂亞·納德拉領導下的轉變在2018財年開始結出碩果以來，微軟一直實現兩位數的收入增長、息稅前利潤率擴張和十幾倍或更高的每股收益增長。21財年疫情進一步加速了增長。

MSFT收入和盈利增長（自2015財年以來）

我們一直假設預測期末的市盈率為37.5倍，這以前代表了評級下調，但隨着近期包括微軟金融在內的科技股出現回調，現在代表小幅上調評級。

2022財年第二季度的結果顯示，微軟繼續保持兩位數的同比增長，儘管處於更接近疫情之前正常年份的水平。

2021財年第二季度再次同比增長20%以上

在 2022 財年第二季度，按固定匯率計算，微軟的收入同比增長20%，息稅前利潤增長24%，每股收益（非公認會計準則）增長22%；包括貨幣在內，收入增長20%，息稅前利潤增長24%，每股收益增長22%：

MSFT P&L（非公認會計原則）（2022 財年第二季度與前一期間）

運營槓桿再次明顯，息稅前利潤同比增長超過收入4個百分點（按固定匯率計算）。不包括貨幣，息稅前利潤率在毛利率基本持平的情況下擴大了1個百分點。排除會計估計變更（對設備折舊）的影響，息稅前利潤率增長了3個百分點，而毛利率增長了2個百分點。

2021財年第二季度的同比增長率幾乎與第一季度相同，只是每股收益增長下降了1個百分點。

由於季節性因素，連續增長很高，因為第二季度包括假日季節。受更多個人計算收入增長31%的推動，2021年第四季度的收入比第三季度高出14%。當然，這種向低利潤率細分市場的混合轉變導致集團息稅前利潤率連續下降。

具有季節性，但基礎廣泛的增長

微軟的所有三個部門在2022財年第二季度均顯示出強勁的兩位數同比增長，其中智能雲增長最快。

按部門劃分的MSFT收入和息稅前利潤 (GAAP)

所有三個部門的GAAP息稅前利潤率同比均較高，但增幅在智能雲方面最小，這是因為會計核算（設備折舊）的變化對其毛利率造成了2個百分點的不利影響，以及正在向較低利潤率的Azure收入轉移。

隨後，生產力和業務流程以及智能雲的收入均以高個位數增長，而更多個人計算的收入增長了31%（由於假日季節）。前兩個部分的GAAP EBIT利潤率在上個季度大幅增長之後連續下降，這可能是由於季節性因素。

在下表中，不同部分的季節性更加清晰：

按季度劃分的MSFT收入（自2019財年第四季度以來）

包括Windows OEM、遊戲和搜索在內的更多個人計算在第二財季（9月至12月）的收入通常要高得多

由於大型多年合同（包括Azure）中的前期收入確認，智能雲也有一些季度波動

生產力和業務流程收入遵循合理平穩的軌跡

考慮到季節性因素，我們認為22財年第二季度，微軟所有三個部門的收入增長和利潤率趨勢都保持強勁。

重點產品持續強勁增長

主要個體業務也繼續保持強勁增長趨勢。

在生產力和業務流程、產品和雲服務方面，Office Commercial 和 Office Consumer 的收入同比增長了百分之十幾，受中小型企業和一線員工服務強勁增長的推動，Office 365 Commercial Seats同比增長16%。由於開發人員對微軟工具的強勁需求，Dynamics收入增長了29%，而LinkedIn收入增長了36%，這得益於強勁的就業市場：

MSFT生產力和業務流程KPI（過去5個季度）

在智能雲方面，Azure 和其他雲服務收入在 2022 財年第二季度同比增長46%，與前幾個季度相似；服務器產品收入增長6%，低於2022財年第一季度，部分原因是上年可比情況更為嚴峻（2020財年第一季度同比下降1%，但第二季度增長 3%）：

MSFT智能雲KPI（最近5個季度）

在更多個人計算方面，Windows 收入受益於強勁的PC市場，Surface收入同樣受益於強勁的銷量：

MSFT更多個人計算KPI（過去5個季度）

得益於強勁的廣告市場，搜索和新聞廣告收入同比增長32%。包括領英在內，過去12個月的廣告總收入超過100億美元（不包括流量獲取成本）。

下一季度要實現兩位數增長

管理層提供了下一季度的慣常展望。對於2022財年第三季度，展望的中點是收入同比增長17%，息稅前利潤增長16%，淨收入增長5%（由於稅率較高而降低）：

MSFT損益展望（22財年第三季度）

收入和息稅前利潤的連續下降主要是由於季節性因素（如上所述），儘管智能雲收入預計將增長3%。

（前景不包括197億美元的Nuance 收購，因為這個項目目前預計將在22財年第三季度完成。而687億美元的動視暴雪收購預計將在23財年完成。）

管理層認為，即使疫情的影響消退，微軟的增長仍可能保持強勁，因為數字技術仍然是公司提高生產力的主要工具：「總體而言，我們看到的是非常強勁的需求信號。坦率地說，進入疫情之後，對企業的限制和消費者活動的增加，我們看到需求增加。然後從疫情中走出來，我們正在正如我在講話中所說，實際上看到了經濟中的許多限制，唯一可以幫助提高生產力，同時降低成本的資源是數字技術。」（微軟首席執行官薩蒂亞納德拉）

微軟股票估值合理嗎？

以304.03美元的盤前價格計算，在 CY21財務方面，MSFT股票的市盈率為34.1倍，自由現金流（「FCF」）收益率為2.2%；在21財年的財務數據中，股票的市盈率為37.9倍，FCF 收益率為2.1%：

MSFT收益、現金流和估值（自2019財年起）

股息為每季度每股0.62美元，或年化 2.48美元，股息收益率為0.8%。9月份股息提高11%。

微軟上半年回購了151億美元的股票，相當於當前市值的0.7%。2022財年第二季度平均股數同比下降0.8%，這有助於每股收益增長。董事會於9月批准了一項新的600億美元的股票回購計劃。

我們仍然相信，微軟已證明的彈性（包括在疫情期間）及其持續兩位數的每股收益增長將證明至少37.5倍的市盈率是合理的。出於類似的原因，我們認為CY21 財務所隱含的當前估值倍數（34.1倍市盈率和2.2% FCF收益率）是合理的。

微軟股票價值幾何？

我們保持預測中的假設不變：

淨收入每年增長11.0%

股票數量每年下降1%

股息以30%的派息率增長

FY25年末（2025年6月）市盈率為37.5倍

我們的25財年每股收益預測再次為12.60美元：

作者估計

如前文提到的，股價為304.03美元，我們預計到2025年6月，在不到3.5年的時間裡，總回報率為59%（年化率為14.7%）。

結語

總結一下，在技術支出結構性增長和市場份額增長的推動下，微軟收入、息稅前利潤和每股收益均同比增長20%以上。所有細分市場的增長都非常強勁，更多個人計算尤其受益於強勁的假日季節。Azure增長了46%，而Office和Windows產品線增長了更多。預計第三季度息稅前利潤將再次實現兩位數增長。

預測：股價為304.03美元，我們預計到2025年6月，在不到3.5年的時間裡，總回報率為59%（年化率為14.7%）。

END

本文來源：美股研究社（meigushe）。所發布文章不具有投資建議，請各位投資者自行判斷。