去年年底的時候，渾瑾資本的創始人李岳跟元氣森林創始人唐彬森約了一次有趣的飯局。
飯局上，在消費投資領域耕耘了十幾年的李岳跟唐彬森分享了自己對不同消費品類的理解，以及對「自下而上的組織」的研究和思考，跟唐彬森的很多想法不謀而合，兩人共鳴頗多。
飯局結束時的情景也頗有戲劇性：唐彬森邀請李岳來投資元氣森林，但李岳的新公司剛成立還沒多久，產品還處在募集階段，於是唐彬森就反過來，最後成為了李岳的投資人。
其實，擅長深度思考的李岳不僅僅能打動明星企業家，他對商業的洞察在投資圈內受眾也極廣。
2021年下半年，李岳在格上主辦的「大灣區資產管理論壇」上做了一次深度分享，得到了現場很多投資人的認同。會後，這次演講被整理成了一篇3萬多字的速記，並在網上流傳開來。
李岳在演講中不僅闡述了自己的投資方法論，還結合數十個具體的消費品類，如白酒、化妝品、運動、餐飲、調味品、啤酒等，給出了精彩的分析和思考，讓聽眾和讀者大呼過癮。
很多人在讀完文章之後，最想問的問題可能是：誰是李岳？
李岳對外演講時身份是渾瑾資本創始人，而媒體在轉載紀要時，大都會在標題里加上一個「前高瓴投資經理」的title，但除非是有交集的資管同行，否則肯定對這個名字倍感陌生。
原因不難理解。高瓴向來行事低調，不像公募那樣宣傳旗下明星基金經理，因此人們對高瓴內部的投研人員了解的其實並不多。其實在2020年創辦渾瑾資本之前，李岳在高瓴已經工作了整整9年。
高瓴整個業務板塊分為一、二級市場投資，兩個板塊的投資及運營完全獨立。而李岳從2011年加入高瓴後一直紮根在二級市場業務領域，專注泛消費行業的研究和投資。在這9年裡，高瓴內部所倡導的 research-driven 極大地加深了李岳對事物底層邏輯的思考。
所以，創業後的李岳會有哪些不同？他的投資框架有着怎樣的風格？筆者跟李岳認識多年，這篇文章將會為讀者梳理這些問題。
01
誰是李岳
雖然履歷里寫滿了頂級投資機構，但李岳給自己貼了一個出乎意料的標籤：學渣。
李岳出生於1983年，從小在陝西銅川耀縣的一個山溝里長大，父母都是軍工科研院所的職工，十幾歲時全家搬到了西安，「一路都在玩」，在大學裡成績也很一般，考研的時候甚至差點兒沒考上，讀研期間全班四十多個同學，他的成績也就穩定在四十幾名。
在李岳的印象里，只有一門課他考過全校第一，那就是哲學。在讀本科的時候，他偶然讀到了一位哲學家尼古拉·庫薩撰寫的兩本書，《論隱蔽的上帝》和《論有學識的無知》，大概有一年時間都沉迷於哲學，所有學科都是墊底，就哲學考了全校第一。
筆者從舊書網上買來這兩本書，宵衣旰食兩個星期，目前剛把目錄看完。
愛因斯坦曾經說過「哲學可以被認為是全部科學之母」，而讀完這兩本書後李岳也覺得自己「整個人都變了」，在日後遇到事情時，他更願意從哲學層面來尋找決策的依據。
畢業後李岳去了當時父母眼裡的「好單位」國家開發銀行西安分行，錢多事少離家近，但他很快就對那種「一眼能望到頭」的生活產生了質疑，便不顧父母的反對離開了西安，南下深圳，加盟了港資背景的券商第一上海（First Shanghai Group）。
在第一上海，李岳的工作崗位是分析師，既能每天接觸新事物，又能跟企業高管甚至創始人打交道，這讓他感到如魚得水。他甚至對公司周末不開空調而感到耿耿於懷，因為深圳的夏日炎熱，這影響了他加班。
李岳在這段時間的得意之作，是對港股上市公司百盛集團的研究。2007年百盛集團的百貨業務在國內攻城略地，股價漲勢如虹，而入行第二年的李岳卻並不看好這種傳統零售模式。
於是他從商業模式、組織管理等方面寫了一篇研報，題目的火力比較猛，叫做《論百盛的倒下》，觀點之鮮明引發了行業轟動，但後面這家公司的走勢基本上印證了他的判斷。
跟很多分析師一樣，李岳在賣方工作了幾年之後便轉到了買方，他於在2009年1月份加入了華夏基金，任職於國際投資部。當時的華夏基金群星璀璨、人才濟濟，李岳在這裡進步地非常快。隨後不久，他就遇到了恩師張磊。
彼時的高瓴成立也才剛剛滿5年。由於在研究上的交集，又同為買方同行，雙方經常會就一些投資問題展開辯論，立場和觀點有時會截然相反，但李岳從這種辯論中感受到了高瓴對事物「本質問題」的關注，這最終驅使他離開公募加入高瓴，一干就是9年。
之前在深度調研並撰寫高瓴時，筆者就有一種強烈的感覺：高瓴很像一所投資大學，特別注重「傳幫帶」，這一點也得到了李岳的證實。在一所業界無數年輕人夢寐以求的「大學」里，求學9年的李岳學到了什麼？
02
框架之辯
在高瓴的9年裡，寬闊的視野、先進的方法論和大量實踐機會讓李岳如浴春風，而張磊和其他同事們的言傳身教也讓他受益良多。而在離開高瓴之後，張磊也支持了他個人創業。
從28歲加入高瓴，到37歲離開，李岳的投資框架體系進一步成熟，那份流傳甚廣的演講紀要，也只是這個體系中的一部分。在李岳看來，卷帙浩繁的投資工作可以提煉成四個維度：
第一個維度是對基本面的360度研究，對研究對象的信息點進行最大程度的收集。這個維度幾乎所有投資公司都會涉及，但高瓴會將其做到極致，用橫截面研究、價值鏈研究、最長歷史演繹研究等方法，對「環境、生意、人和組織」四個方面的信息進行飽和式收集。
「環境、生意、人和組織」的框架是高瓴基本面分析的核心方法論，其目的在於找到這四個方面都「匹配」的好生意（或者相對好的生意）。事實上，筆者在採訪時感觸非常深的一點就是：上至張磊，下至一線分析師，都會把這個框架當作研究的核心。
遠川在調研各類資產管理公司時，經常會被灌輸各種高大上的理念，因此我們在判斷一套理念是否被所有員工真的認同並真的遵循時，經常採用一個技巧是：訪談組織里不同的人，看他們講的是不是都是一套東西。在這方面，高瓴的確知行合一。
第二個維度是在變化中尋找核心矛盾。假如一家公司的信息點有100個，李岳認為需要從這100個點裡提煉出到底是什麼東西在驅動事情變化，「它不是一個51對49的關係，它往往是1對99的關係」，而且這個「1」往往還會隨着時空的變化而不斷遷移。
因此在對研究對象進行360度全方位的分析之後，需要刪繁就簡，找到那一個最核心的點，這個點就是投資的鑰匙。之前我們在調研另外一家私募景林資產時，也經常聽起內部講一句話——「研究要從薄做到厚，再做到薄」，這裡面的道理是相通的。
第三個維度是市場和估值相關的維度。好生意和好公司，未必有好的價格，基本面往往只能確定公司的價值，但市場的波動會帶來買點和賣點。李岳認為不應該過於強調這一點，但對於替客戶管錢的機構來說，缺少「交易」的維度投資框架註定不完整。
第四個維度是如何分配時間和資本。張磊在《價值》一書中曾經講過：做投資非常重要的是時間管理，把時間投入到怎樣的問題上和怎樣的人身上，是決定投資成功的基礎性因素。李岳同樣認為：把時間花在真正的好生意上，長期才能拉開差距。
上述四個維度只是簡單的論述，其實隨便展開哪個維度，都會是一本由大量實踐來支撐的巨著。為了方便讀者理解，我們將李岳公開和部分內部演講匯聚提煉成一篇文章，鏈接附在文末，供大家參考和理解。
李岳的方法論像是一棵參天大樹，遠觀輪廓清晰，但走近了就會發現紋路和細節極多，但在紛繁複雜的背後，我們還是看到了裡面蘊藏的最基本的哲學觀。
在哲學愛好者李岳看來，世界是高維的、複雜的、多樣的、曲折的不可知的，任何低維的、簡單的、單一的、線性的、完美的思考都是危險的，但是驅動事物發展和演進的主要矛盾，又是簡單和單一的。既要做到厚，又要抓住薄，這是辯證的兩面。
同時李岳認為「要知道自己不知道」，二級市場是個高迭代的「修羅場」，今天能用的方法論，明天可能就被證偽，投資人要不知疲倦地增補方法論，在李岳看來，要做到這一點的關鍵是讓自己「能夠保持知道自己不知道的一個狀態。」
人的認知就像一個圓，圓越大，接觸的未知邊界就越大，知道的越多，知道自己不知道的就越多。很顯然，在踏上獨自創業的道路後，李岳也要從一個單純的投資人轉變成「CIO+CEO」。
既要做投資，也要做募資，還要做管理——這也是更大的未知。
03
收斂之美
像對待自己的孩子一樣，李岳給自己的新公司起名字至少花了5個月的時間。
最後他選擇了「璞瑜」和「渾瑾」兩個詞，前者成為旗下美元基金的名字，後者則是人民幣基金的名字，典故來自「璞玉渾金，懷瑾握瑜」兩句古語，兩者指的都是未經污染的美玉。
玉是在長時間的低溫和超高壓下結晶而成，「品質」和「質感」是關鍵詞。在中國古代語言意境中，玉代表了一種文人墨客紛紛嚮往的品格，這也是李岳理想中公司的「氣質」。
這種追求既來自於對消費品牌的長期研究，大概率也受高瓴對品質的一向挑剔所影響。
因此，他這樣描繪新公司的輪廓：「我們希望打造一個高級的、有格調的品牌，包括我們投資的公司，我們研究的對象，我們選拔招聘的人才，都應該具備一定的品質或者品格。」
而公司英文名是Greenlane，直譯就是綠色的小路。在英文中，lane和avenue都指「道路」，但前者通常指的是鄉間的小路，而後者則通常指繁華的大道，比如曼哈頓著名的Park Avenue（公園大道）。很顯然，李岳希望自己的公司像一條林蔭小道，往「小」這個方向去走。
想要做到「小而美」，並不簡單。在資源有限的條件下，如何做出比肩大型機構的業績，這是幾乎所有從大平台離開自己創業的投資人的難題。對此，李岳提前想好了兩個基本原則：
第一條原則叫作「能力決定邊界」。李岳在路演時很明確對投資人講：璞瑜和渾瑾的投資的方向並不是由市場機會決定，而是由自身能力決定，很多市場熱門的方向我們都不會投。
換句話說，能力到哪兒，投資才做到哪兒，把時間、精力、能力聚焦在少數的有「品質」的東西上面，用飽和式攻擊的思路來做投研，才能夠在自己懂的領域裡做到中國最好。
第二條原則叫做「不做什麼比做什麼更重要」。在李岳看來，這個世界信息非常多，誘惑也非常多，聰明人的選擇也非常多，所以知道自己不要做什麼，比知道自己要做什麼更重要。
進一步，李岳提出了自己重點關注的方向：相對於「需求側」，自己會更偏重於「供給側」；相對於中早期，自己會更偏重於「第四階段」的機會；相比於全行業覆蓋，自己會把精力聚焦在消費、製造以及少部分互聯網機會裡面。
上述內容在訪談第一部分會詳細展開。總之，這些選擇都可以用「收斂」這個詞彙來表徵，而李岳為這個詞添加了這樣一句註腳：「要在富礦上花時間，不要在貧礦上花時間。」
除了釐清自身的能力圈，投資還需要應對無時不在的變化。遠川在2021年調研的大多數基金經理都認為，進入到2022年，整個投資行業的邏輯面臨着劇烈的變化和複雜的考驗。
04
處變之策
2021年，投資這門生意面臨着諸多因子的變化，有得跟宏觀變量有關，比如人口和生育率；跟具體行業有關，比如地產和互聯網；有的跟歷史進程有關，比如「公平」和「效率」的再平衡。
大多數投資人（包括筆者在內）在思考這些變化時，基本上停留在「就事論事」的階段，比如某些行業我們未來就不重點關注了，某些跟時代相悖的公司我們未來要堅決避開等等。
但在李岳看來，環境的位移將給投資這門生意帶來根深蒂固的改變，即投資機會的散點化和小型化。
何謂散點化？散點化的對立面是集中化。在過去的幾十年裡，中國的投資機會大多以「集群」的形態出現，不論是當年的地產和「五朵金花」，還是後來的移動互聯網，異或是近來備受追捧的電動車和光伏等，投資機構只要「蹲」幾個重點賽道，進行深度研究，命中率都比較高，不愁產出。
但在各類限制條件逐漸「顯性」的2021年，水溫正在悄無聲息地改變。以過去被認為是「黃金賽道」的醫藥行業為例，在人口和醫保的壓力下，未來機會可能不再是全行業性，而會呈現出「離散化」的特徵。
在李岳看來，未來中國大概率會重複美國的低利率之路。低利率的本質是社會的整體需求變弱了，所有經濟部門的投資回報率都會降低——而投資作為一門腦力勞動的行業，回報率也會降低。
而在過去的很多年裡，中國頂級的投資公司重視「深度」，好的行業只要能持續深挖，就一定會批量捕獲投資機會，這為它們帶來了豐厚的回報。相比而言，「寬度」的重要性在「深度」之後。
但在新的環境下，集中在某幾個行業里做深度研究的方法可能面臨機會數量和質量不足。因此資管公司的研究體系和組織架構，需要對「寬度」和「深度」做一定程度上的再平衡。
這也是李岳在用「辯證」的思維看待「深度」和「寬度」：要在自己懂的領域裡做「深度」研究，但同時也要清楚「深度」的另一面——在機會離散化和小型化的背景下，深度研究的邊際回報也會相應的減少。
要做到再平衡並不容易。李岳應對「離散化」和「小型化」的策略，是提出了一套「漏斗系統」，我們在訪談的第2部分將詳細展開。
決定一個基金經理業績的，有他的性格特質，也有他的知識結構，更有他的人生經歷。我們在訪談李岳時，感受到了他對「本質」的着迷，這最終影響了他對商業的洞察；也感受到了他對「品質」的偏愛，這決定了他對自己新公司的定位和規劃。
當你坐在李岳的對面時，他會滔滔不絕地跟你分享各種他最新的思考和觀察，甚至偶爾會讓你信息過載，但隱藏在紛繁複雜之下的，是三條哲學原則：一是辯證看待問題；二是知道自己不知道；三是抓住事物的主要矛盾。
關於李岳和他這家新公司，其實還有很多問題尚待揭曉，包括我們在前文中沒有展開的細節，以及他如何打造自己這家私募。下面我們將用訪談紀要的方式來回答一些核心的問題。
以下是對話內容節選：
05
投資第四階段的公司
遠川投資評論：這兩年國內消費行業出了很多新的消費品和商業形態，你會在裡面選擇哪些投資機會或公司？
李岳：不管是新消費還是老消費，你得清楚長期結構性機會，以及它是怎麼創造價值的，要在富礦上花時間，不要在貧礦上花時間。
我們對自己能力圈是有定義的，我們更願意投第四階段的消費公司。坦率的講，去發現一些更早期的新機會不太適合我。
第一階段叫需求的爆發，一個新的東西被創造出來，但是供給不足，這個階段裡面最大的特點是魚龍混雜，玩家很多。緊接着可能會進入到第二個階段，需求放緩，供給上升，行業競爭快速惡化，企業的盈利能力會受到壓制。進入到第三階段，需求依然疲弱，但是供給已經開始收縮，因為很多玩家都沒有撐過第二階段。
第四階段就非常的有魅力了，當一個行業的需求出現了新的驅動力，但供給已經被鎖死的時候，就有兩個投資上的優點——第一個，少數的人拿走了大部分的利潤；第二，確定性高，它不會像第一階段看起來機會很多，但你也不知道最後誰贏。
我們的優勢是對於長期事物會怎麼演進，會去往什麼地方比較有信心。
遠川投資評論：你過去在啤酒上有過十幾年的研究，到 2015 年整個行業其實處在非常悲觀的時候，當時你開始進行布局，是看到了行業正在從第三階段轉到第四階段嗎？
李岳：整個啤酒行業在2010年前處於需求爆發的第一階段；然後2010-2015年，總量下降、供給惡化，百威、華潤利潤只有2個點，直到2014年到2015年大家開始供給端收縮產能。從2016年開始我們就看到新的驅動力形成了，90後加入啤酒消費的群體裡，而他們並不計較1-2塊的價格增幅，從而啤酒呈現了一個單價上升，供給收縮的狀態。
彼得林奇說過：「量的增長不一定是你得朋友。」反過來說，量的下降也不一定是你的敵人。
啤酒行業其實在15-16年就處於第三階段向第四階段的轉折。這個案例除了對長期的理解、節奏的把握都比較成功之外，還有一個很重要的認知是，發生在中國啤酒行業那兩年的劇本，在1977年的美國也發生過幾乎同樣的版本，那時人均消費量先是見頂，然後啤酒跌了30%。但經過兩年的供需關係變化後，啤酒企業的利潤率從底部只有2%到 3%，一下子漲到了40%。
我們對於這種機會是非常確定的，只要這種機會出現了，我們就會狠狠下手。
但在我看來，現在的電動車還處於第一階段，像蔚小理誰能跑出來，我真不知道。這也不是我們最擅長的事情。
遠川投資評論：2021年之後，市場上很多人對長期判斷的信心減弱，更多轉向去追逐景氣度，你怎麼看這個問題？
李岳：我覺得投資50%-60%來自於對時代的選擇、對大方向的選擇，30%-40%來自於自下而上的選股，最後5%來自於交易，但時間分配卻不近如此，通常大方向上的選擇只花時間的5%，而自下而上的選股要占掉90%。
06
平衡研究的深度與寬度
遠川投資評論：您之前提過，在新的環境下需要重新平衡「深度」和「寬度」，您有什麼具體的方法？你的漏斗系統？
李岳：在平衡「深度」和「寬度」方面，我們打造了一個漏斗系統。簡單來說可以分成三個層次。
第一層是建立一個300～400家公司的重點標的池。每隔一定的周期，會做一輪快速的跟蹤和篩選，差不多要花3～4天的時間，通常會問自己5個問題：
一是公司的空間有多大，是一個3/5/10倍的潛在空間，還是一個30%的潛在空間。判斷空間大小主要看四個要點：1）滲透率的提升，2）集中度提升，3）單價提升，4）利潤池提升。就比如啤酒，滲透率和集中度已經結束了，但是有單價和利潤池的提升。
二是看這門生意的屬性是什麼。很多生意都有它的宿命，好的生意可以通過品牌溢價、規模效應、網絡粘性三種方式賺錢。你要很清楚的一點是：你賺的到底是生意屬性的錢，還是環境變化的錢。
三是問自己為什麼是現在，當下有哪些變化發生。這個需要精確到每個周，每個月來去做判斷。不同階段的公司投入的注意力和精力也不同。
四是問自己能不能一句話概括出這家公司的獨特的地方。比如像海底撈這種公司獨特的點在於它本質上是一個創業平台，賣的是組織能力，要把這種unique的地方總結出來。
五是問這家公司有沒有明顯的硬傷。如果某些公司發生過欺詐或造假，那就堅決避開這些公司，不要在上面浪費時間。
到了第二層，我們關注的名單就會大幅度縮短，然後做第二輪的篩選。這一輪的過程大概需要花1～2周。找出哪些公司是符合自己研究標準的，哪些真正值得時間投入，哪些需要放棄掉。
最後到了第三層，剩下的就是你需要做深度研究的公司，標準就會按照經典的IC流程，花1～2月時間，最大可能地收集信息點，按照生意、環境、人和組織的框架來做360度的研究。
平衡「深度」和「寬度」，一方面需要有明確的標準，哪些公司符合品質和審美的要求；另一方面需要快速做出判斷，哪些公司是你值得投入，哪些公司大概率可能浪費你的時間。
07
如何判斷一門好生意
遠川投資評論：如何理解生意屬性的重要性？
李岳：生意意味着一定的普適性，很多生意都有它的宿命。絕大部分企業掙的是環境的錢而非生意的錢，一旦環境發生變化，企業的表現就會截然不同，因此理解生意的本質屬性非常重要。
好的生意可以通過品牌溢價、規模效應、網絡粘性三種方式賺錢。其中，品牌溢價細分為 5 個大類和14 個特徵；規模效應細分為 4 個維度；網絡粘性細分為 5 個大類，13 個層次。
在之前的演講中，我有詳細的展開，大家可以翻一下以前的紀要——《渾瑾資本、璞瑜資本創始人李岳：投資框架分享》。
遠川投資評論：有哪些準則可以用來判斷是不是一門好生意？
李岳：我們在判斷一門生意時，除了上述的維度，還看下面這幾個基本的法則——
第一，時間是不是這門生意的朋友？競爭力能夠隨着時間不斷增強？很多生意的可持續時間並不長，無法穿越周期，比如某家公司要趕在某一天之前趕緊上市，它肯定不符合我們的標準。
大家普遍對高瓴提的「時間的朋友」和「長期主義」有很大誤解，實際上長期主義絕對不是買入後拿着不動，而是用長期眼光去看問題；「做時間的朋友」是指在投資中真正理解時間維度的價值。
實際上，據我所知，高瓴二級市場基金的平均換手率在20%左右，也就是平均持股周期在5年左右，整體持股時間並不短。
而且，專業的機構投資者要對投資結果負責，因此不會有任何一種投資理念倡導「買入後完全不管」，如果公司和行業變化了，或者基本面看錯了，果斷離場是投資最基本的紀律，即使巴菲特也會這樣做。
第二，是不是在越差的環境裡面變得越強？只有供給端，或者說是企業的核心能力或者行業的門檻，才是真正穿越周期的，最牛的這些公司都是在每一次行業變得更差的時候，它的份額、利潤值都是大幅上升的。
而當下一次曙光來臨的時候，它也是復甦最快的，這個時候我們的逆向投資就會啟動了，因此對行業突然放緩、大幅放緩這件事情是很興奮的。
第三個，規模是不是你的朋友？你會發現很多生意隨着規模的增長，它只是變得更大了，而不是變得更強了。舉個簡單的例子，從生意的角度，單一維度來看，像餐飲、教培行業都不是什麼好生意。
第四個，技術的進步，對你是好事還是壞事？不同生意被技術衝擊的程度完全不一樣。比如消費品從傳統零售渠道往線上走的過程，以前傳統渠道模式讓很多消費品集中度很高，但電商一衝擊，消費者變成了自我決策，就會給不同的生意帶來不同的結果，白酒、運動、超高端化妝品等行業集中度會提升，而服裝、鞋等生意就會離散化。
所以技術的進步會把很多東西會給顯露出來：這個生意到底賺的是環境的錢？還是對你的生意的屬性天生就非常的厲害？
08
消費行業之外的機會
遠川投資評論：現在除了消費行業，還會去看一些其他行業的機會嗎？
李岳：在今天這個市場裡，最重要的不是你要做什麼，而是你不做什麼。在我們一些大原則里，一個是聚焦，一個是做長期結構性機會。這就決定了我們會先去定下未來5年比較大的社會趨勢，然後花很多時間在上面研究。
第一個是中產階級的崛起和消費升級，這是很容易理解的。
第二是新能源產業的崛起，它與經濟周期沒有關係，先不考慮估值的問題，就是這個大的時代趨勢，投資人肯定要花時間去研究的。更何況這個產業鏈里有無數個機會，哪怕今年可能沒有機會，但我把研究的動作做到位了，明年可能就會有出手的時機。
比如全球碳價提升的本質是什麼？往小里是電力成本的上漲，以及造成環境污染的企業要麼被淘汰，要麼付出更高的成本。更廣義的講就是全社會合規成本的提高，會讓一些傳統領域裡的供給越來越少。
以前靠污染環境增加社會成本導致的盈利模式，現在都會遇到挑戰，原來合規做的越到位的企業，受到的衝擊就越小，收益反而就會有提升。這種行業發展階段的改變，也會造就一些長期可以實現 5 倍、10 倍增長的大級別投資機會。
遠川投資評論：除了你一直深耕的消費之外，在大的方向上，未來還要去做一些製造業的投資。在這個破圈的過程中，兩個大行業底層的投資邏輯和方法，對你來說，有差別嗎？
李岳：我覺得沒有差別。
比如我們投汽車產業鏈，第一個要投結構性增長，第二個要投產業鏈的瓶頸。而產業鏈瓶頸這端應該是長期收斂的，越大越強。像傳統汽車過去一百年就折騰三個東西：發動機、變速箱和底盤。這三個一般都是廠家用自己的，所以品牌是有價值的，而且整個產業鏈的利潤相對分散，大部分利潤都被廠家拿走了。
但汽車公司為什麼給不了高估值？很大原因是它更像可選消費品，大家的選擇趨於離散，無論什麼價位、什麼大小，很難形成贏家通吃的格局。
但電動車時代明顯不一樣了。我們知道產業的上游是電池，包括一些核心零部件，中游是OEM產商，下游是自動駕駛。
這個產業的特點是它的上下游兩端趨於集中。比如說電池，占電動車成本的1/3，是一個典型的具備規模效應的生意。另一端連接的是下游自動駕駛系統，量越大、精度越高，也是一個贏家通吃的生意。
特斯拉一定要自己做自動駕駛，就是因為它知道不做智能化長期就沒有價值，消費者對一個移動的盒子是沒有忠誠度的。但像蘋果這樣的手機操作系統，習慣它的用戶就不願意換，智能汽車也同理。下游很多整車廠沒有這個軟件能力，用的是第三方系統，即便從10萬台賣到100萬台，智能化的能力是零增長。
所以，我們看製造業，投資的底層邏輯和消費也是很像的，一樣也是看產業供給的瓶頸，遷移成本很高的環節，這個遷移成本就是製造業公司的用戶粘性。黏性越高，長期價值越大，再疊加規模效應來做選擇。篩下來整個電動車產業鏈不需要投很多，結合估值，找到兩三家符合我們審美和投資預期的標的就夠了。
遠川投資評論：像電動車這樣因為景氣度快速上升的行業會不會交易擁擠，顯得風險更大？
李岳：前面說的都是我們怎麼在市場裡精選出高品質的公司。在做完精選的工作後，我們就要落到交易層面，因為有時候估值太高，我們不應該着急。那麼接下來從股票池到我們買入組合里，有一個核心原則就是IRR策略。
就比如一個票三年能漲一倍，下跌風險15%，這種機會甭管擁擠不擁擠，我就不會去擇時了，核心還是在於對長期的預判你是否有高置信度。
我們在做投資時，首先我會做一個大的判斷，然後用三年IRR決定我的倉位，用一年IRR決定我的節奏。
今年高端白酒為什麼我們沒有衝進去呢，因為它三年IRR只有10%，進去也是可上可下，經不住風浪的打擊。遇到這種三年IRR不好，但公司真的很好，我很想買，怎麼辦？我們會用一年的IRR去判斷他下個季度業績好不好。如果業績壓力很大，但估值合適，那我們先買2-3個點，然後再加，這就是交易上的紀律。
09
做基金也是做品牌
遠川投資評論：為什麼在 2020 年決定自己創業？
李岳：對我來說，很多企業家對我的影響更大，特別是很多80後互聯網大佬，他們的格局是要去改變世界的，那種初心與60後、70後企業家還是不同的。
從長期維度來看，我是做一個基金產品，還是做一個以基金為主業的企業，這兩件事是有本質差別的。比如投資經理專注做投資，對一個人能力的挑戰可能是單一維度——就是投資能力。但出來創業，我是想做一個基金公司里的高級品牌，對我能力的要求是多維度的，如果做成，這兩者帶來的快樂也是有差異的。
高級的品牌，意思是有格調的，是希望我們投的公司、去研究的對象、選的人才都是有一定品格的。雖然做企業一開始很費勁，但我認為這是難而正確的。對於我們來說，在資管領域做生意，我們會更看重垂直增長，這意味着能力的累積。如果只是擴規模，做水平增長，並不能說明我們自身能力的提高。
中國的資管公司，品牌是相對比較稀缺的。但沒有品牌，只要兩年不迭代，基本上就會被這個二級市場淘汰。
遠川投資評論：這是否會與一些個人客戶或者渠道偏短期化的資金性質和銷售行為有所衝突？
李岳：我覺得這兩年環境還是在變好的。我記得七、八年前，有一些朋友聊到能不能買我的產品，他們當時靠蓋樓或者挖礦，幾年就能賺好幾十倍，然後一看我的產品年化收益率也就20%上下，很多人都看不上。
這幾年利率走低，很少有哪個行業的投資回報率能超過10%，然後整個A股平均7%的年化收益。這也讓大家把預期收益放了下來，和我們產品的特徵也有了更多的匹配。
在資金性質上面，我們做三年鎖定的產品，肯定會影響我們的規模，不是說三年鎖定，就一定能改變投資人的心態，但至少會好很多。我們的原則一定是不能被短期因素影響我的動作，其次才是規模。我們會損失很多收管理費的機會，但我不在乎。
遠川投資評論：如果要做出一個私募中的高級品牌，取名字應該也是一件很重要的事情。
李岳：我們不但重視，也花了很大的心思，考慮了五個月。我們美元基金的名字是璞瑜，人民幣基金的名字是渾瑾，都取自「璞玉渾金，懷瑾握瑜」。璞玉是毛坯的玉，渾金是毛坯的金，都是形容美好的東西形成的過程。而懷瑾握瑜則是比喻人有高尚的品德。
資管行業看上去是一個幫人管錢，但不剛性兌付的事情，聽上去沒有比這更好的事情了。但資管行業最大的成本是信用，你不能幹一些荒唐的事兒，損失了自己的信譽。
另外，我們取的英文名字是Greenlane，寓意綠色的小道，綠色也有玉的意思，同時也雙關了林蔭小道，代表着我們嚮往精品化的路線，往小而美里走。對我來說，這是一種很舒適的狀態。
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組織的建設是奔着摩天大樓去的
遠川投資評論：你理想中高品質的私募組織形式是怎樣的？
李岳：真正好的團隊組織建設需要極強的紀律性。我見過許多厲害的投資人，但真正同時具備CIO和CEO能力的人幾乎沒有，這兩種能力其實是相互排斥的。
CIO是我知道很多人很傻，但我自己可以獨斷專行，比如市場在暴跌時要覺得這是天大的機會；而CEO的能力是我知道你的能力還有差距，但是我得教你，要相信組織的能力。
所以每家資管公司演進方式差別很大，其實來自於他對這件事底層的理解不一樣。
如果你把高瓴當成研究標的，他其實是資管公司里的茅台。我們去研究它怎麼做品牌、組織以及選人，都是受益很多的。比如我們從地面上看到的，同樣都是兩層的小樓，是底下打的地基差別是很大的。
第一個是兩層小樓，但它是奔着摩天大樓去的，所以地基挖得很深，只不過有的時候能不能變成摩天大樓，還需要運氣、機遇和時間。
第二個也是兩層小樓，表面看起來差不多，但它的地基可能就是打得很簡單，沒有花很多心思和成本下去，這種樓建得就會比較虛，如果經歷幾次壓力測試，可能就崩了。
這也是我們為什麼要做高級品牌，就是要建設好底層然後再去解決上層的問題，因果不能顛倒。
遠川投資評論：從創業到現在，現在面臨一些做CEO的挑戰，你遇到過哪些比較跨能力的事情？
李岳：現在每天都在做選擇，有時候真的挺痛苦的。從創辦一個私募的角度，要做好四件事：第一個是投資方法與迭代能力；第二個是搭建員工關係；第三個是客戶的結構和選擇；第四個是生態系統。
比如，招人就是一個問題，我們是個新公司、也是個小公司，名不經傳，那麼怎麼把頂尖的人招進來？此時前面說的高級品牌就很重要了，這是一個品質，不僅要求投的公司要是有品質的公司，選的人也要足夠優秀，所以我們定的原則是要麼不干，要干就要按照全市場最高的標準去制定。
遠川投資評論：在招人方面的要求，有哪些？
李岳：我們選人的標準，第一是可信賴，第二是悟性，第三才是技能。
有一次為了招一哥們，我既陪人家父母吃飯，又請他女朋友吃飯，花了很多時間。對我來說，招人和看股票一樣，要在富礦上花時間，而不能降低標準選擇貧礦，這也是難而正確的事。
我們招的人首先要背景好，因為優秀的人自然會吸引別人形成小漩渦，然後一定要在28-30歲之間，普遍是有三五年工作經驗的年輕人，太年輕不行，太成熟也不行。
作為一個長青機構，如果找一個極其聰明的且與自己不一樣的人，進而導致的話語體系不同會埋下很多禍根。而28-30歲的這些年輕人聰明且風格鮮明，他們的可塑性極強，腦子也很清楚自己要做什麼。他們在我們這一套投研模式和話語下求同，然後在個性上存異。
就比如我們看消費的研究員是 92 年的，同樣是奶茶這個行業，我當然也能講兩句，但是我自己就喝過兩三次，還都是他請我喝的。那我對於這些年輕人喜歡的消費品的理解，肯定是不如他的。而他缺的是洞見這件行業本身的方法和經驗。
所以，我們有時候也會說，巴菲特早 20年前退休可能是更好的選擇，你的方法能永續，但是你的時代不一定能永續。所以一個健康的組織應該是有自己的梯度感，這就要求我們招人、培養人的時候都要求同再存異。
有一次我在招募一個看製造的年輕人，我問了他一個問題：「你現在要做一個平庸的投資經理，還是做一個頂級的分析師？」
其實這個問題背後的道理很簡單——如果過早地攤薄自己，一個人每天10小時看10個行業，另一個人每天10小時只看一個行業，如果他們的聰明程度是一樣，三年之後在行業的洞察上會高下立判。研究的本質是自我修行，是一個拷問自己內心的過程。我們古人講，一個工他可以練10年，對這個認知通透了，再擴展就會很強。
聰明人太多，大家也都喜歡給人生做加法。但我認為會做減法的人才能跑到最後，這個世界上缺的不是機會，缺的是專注。
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