鑽石舞台

當前，觀察單個指標似乎難以確認中國經濟所處的周期性位置。因此筆者嘗試從製造業的庫存周期來進行分析。具體地，可以使用製造業PMI的產成品庫存、原材料庫存兩個指標來進行觀察。

分析結果顯示：當前我國製造業正處於被動補庫存階段，即產成品面臨積壓上升，同時原材料庫存呈現下降態勢。按照庫存周期的短期視角來看，中國經濟未來可能面臨主動去庫存的壓力，即在原材料庫存維持下降的同時，積壓的產成品庫存也可能通過延緩生產、消化庫存方式呈現下降，屆時宏觀調控政策效果受到庫存調整的部分影響，經濟復甦勢頭也會有所放緩。

在此背景下，相關政策對企業預期的影響至關重要，合適的政策將可能使得企業行為直接跳過主動去庫存階段，快速跨向被動去庫存，從而消除經濟復甦面臨的掣肘。

中國經濟究竟處於何種狀態

觀察主要經濟指標，似乎難以對當前經濟形勢做出明確的判斷。從GDP增速來看，在國內外各種超預期因素的挑戰下，今年經濟增速或將不及市場的年初預期。但是從物價水平來看，截至2022年8月CPI和PPI同比增速分別為2.5%、2.3%，仍然處於溫和區間，產出缺口似乎還比較合意。不過也要注意到，通脹之所以呈現溫和態勢，其背後也可能是比較明顯的負向供給衝擊，在此背景下，總需求乏力的程度有可能並不像通脹所呈現的如此溫和。

又但是，勞動力市場好像並沒有體現出顯著的負向供給衝擊。如果觀察失業率指標，當前勞動力市場似乎逐漸在回歸常態。城鎮調查失業率顯示，4月失業率達到年內最高點（6.1%），而8月已經回落到了5.3%。雖然16歲-24歲青年失業率處於歷史高位，但總體就業狀況似乎仍然處於正常區間，5.3%的失業率本身是2020年以來的較低水平，甚至與2019年的2月、7月的失業率相同。

這樣看來，供給面（至少在勞動力市場來看）似乎並沒有遭到嚴重衝擊。大宗商品價格在經歷大幅上漲之後也開始趨於平穩。在此條件下似乎應該得出結論，中國當前的產出缺口處於合意區間。不過這一結論顯然難以成立，比如城鎮調查失業率覆蓋的調查範圍可能還有待擴大。總之，我們還需要更多的觀察角度，從而更加準確地反映當前經濟狀況。

製造業庫存周期的四個階段

根據製造業的原材料庫存、產成品庫存變化方向的4種組合，我們可以把當前庫存周期劃分為被動去庫存、主動補庫存、被動補庫存、主動去庫存四個階段：

第一階段，被動去庫存，即需求開始好轉，生產逐漸恢復，但由於需求的增加大於生產的恢復，從而導致當期需求大於當期生產，因此產成品庫存繼續下降，但原材料庫存已經開始增加。

第二階段，主動補庫存，即需求旺盛、預期開始樂觀、生產加速擴張，以至於當期生產大於當期需求，因此產成品庫存上升。同時為滿足生產，原材料庫存也在增加。

第三階段，被動補庫存，即需求開始放緩、生產也開始放緩，但當期生產還是大於當期需求，導致產成品庫存上升。同時，原材料庫存開始下降。

第四階段，主動去庫存，即需求繼續下滑、預期開始悲觀、生產開始收縮，產成品庫存下降。原材料庫存也進一步下降。

用PMI的庫存指標

來觀察經濟周期的要點

首先，為什麼不選擇工業產成品庫存來進行觀察？因為（1）工業產成品庫存的口徑是金額，對應名義值，而PMI雖然是主觀調查，但PMI庫存指標直接對應物量指標、是實際值的口徑，不用做物價的平減，可以減少這方面的誤差。（2）工業產成品庫存的數據存在缺失、數據口徑變化，以及發布滯後等問題。（3）工業產成品庫存沒有區分原材料、產成品，而製造業PMI指數直接區分了原材料庫存、產成品庫存。（4）製造業庫存占到工業產成品庫存的絕大部分（2015年為95%），所以代表性足夠。（5）製造業PMI指數從環比處理成同比並不困難，而且效果較好。

其次，使用PMI進行觀察時要注意到，對於以50%作為「榮枯線」的評判標準，可能需要根據實際情況進行調整。尤其是很多國家的PMI庫存指標大都一直低於50。這實際上並不是經濟周期意義上的去庫存行為，而是主要反映了庫存環節的趨勢性技術進步，例如供應鏈管理水平的提升、物流產業和交通基礎設施的發展等等。為了描述庫存管理的技術進步類型，我們有以下4種假設。

（1）庫存技術進步為0。此時PMI庫存指數的臨界值就是50這一水平，被訪問企業反饋庫存增加、減少，就直接對應於補庫存、去庫存。

（2）庫存技術進步為常數速度。此時PMI庫存指數的臨界值會表現為一個低於50的常數。受訪企業反饋的庫存增加、減少，要與這個低於50的常數相比，我們才能判斷是否出現了補庫存或者去庫存。在這種情況下，我們使用歷史數據的平均值作為臨界值，偏離值作為波動成分。

（3）庫存的技術進步速度變化存在穩定趨勢。此時PMI庫存指數的臨界值會表現為一條斜率為正或為負的直線。其中，斜率為正表明庫存的技術進步逐漸放慢，甚至出現倒退（但現實中一般不會存在後一種情況）；斜率為負表明庫存的技術進步逐漸加快，這時候庫存技術進步是加速度發生的。在這種情況下，我們使用全部歷史數據對時間趨勢進行線性回歸，將回歸得到各個時間點的擬合值作為趨勢值，偏離值作為波動成分。

（4）庫存的技術進步速度本身不是常數、二階導也不是常數。此時PMI庫存指數的臨界值本身就處於不斷波動當中，其變化也沒有穩定的規律可循。我們只是從事後的角度去觀察其變化趨勢，根據它的趨勢線來確定各個時間點對應的臨界值。在這種情況下，我們使用HP濾波得到的趨勢值作為榮枯線，偏離值作為波動成分。

再次，在使用PMI庫存指標來觀察經濟周期時，要將PMI指標調節成同比口徑。因為PMI本身是一種景氣調查，受訪企業將本月與上月的情況進行比較，因此是環比變化視角。但是環比變化比較劇烈，這種劇烈變化有時候是因為季節性原因，可以通過季節性調整進行剔除，有時候則是非季節性原因，比如2020年初的疫情暴發，再如2022年2季度疫情再次在長三角、珠三角、東北等地反彈。後面這些非季節性因素無法通過季節調整剔除，而且會進一步擾亂經濟波動。例如2020年3月的PMI產成品庫存、原材料庫存，都出現大幅的環比上升，但這只是疫情後的正常修復，我們並不能簡單就此判斷為2020年3月進入到了主動補庫存階段、中國經濟從而進入到了繁榮周期。因此，這裡我們將對PMI庫存指標調整為同比口徑之後，再對庫存周期進行觀察。

當前經濟正處於被動補庫存階段

首先可以看到，2005年1月有數據以來，PMI產成品庫存、原材料庫存的原始數據波動較大，而且長期低於50的榮枯線。直接觀察很難對庫存周期有一個清晰的判斷。

數據來源：WIND，CEEM。

其次，我們對PMI產成品庫存、原材料庫存進行了前述四個口徑的處理，以確定其榮枯線。結果顯示，第二種假設（庫存技術進步為常數速度）的處理結果較為理想，與歷史上同比經濟增速的變化周期最為貼近、相關度也最高。因此後續分析將使用庫存技術進步為常數速度的分析結果。

再次，根據技術進步為常數速度的假設，基於歷史數據的平均值來作為PMI產成品庫存、原材料庫存的榮枯分界線，然後再將PMI兩個庫存指標的環比口徑折算成為同比口徑。得到結果如圖所示：

圖2 PMI產成品庫存、原材料庫存同比增速：

處理後的庫存周期

可以看到，隨着2016年初供給側結構性改革開啟，產成品、原材料庫存均出現了下降，庫存周期進入到主動去庫存階段。2017年上半年開始，在原材料庫存價格上漲預期推動下，原材料庫存開始上升，但產成品庫存維持下降態勢，庫存周期進入到被動去庫存階段。2019年中開始到2019年末，製造業進入到被動補庫存階段，即產成品庫存被動增加、而原材料庫存出現下降。

2020年初疫情發生後，製造業調頭轉向進入主動去庫存階段，產成品、原材料庫存雙雙再次進入去庫存階段，直到年末才有好轉。2021年大部分時間，中國製造業處於被動去庫存階段，原材料庫存出現上升，而產成品庫存處於下降階段。此後的2022年初，庫存周期變化特點不甚明顯，但是到了2022年3、4月之後，庫存周期再次進入到被動補庫存階段，即產成品庫存被動積壓、呈現上升，而原材料庫存呈現溫和下降。

不過也要注意到，當前原材料庫存受到外部環境影響、存在輸入性通脹壓力，在此背景下，價格預期因素可能支撐了原材料庫存保持相對穩定。如果沒有輸入性因素導致的價格上升預期，原材料庫存有可能會呈現出更加明顯的下降。因此，當前製造業處於被動補庫存階段，而且處於被動補庫存的程度可能比圖中顯示的程度更深。

為了能夠更清晰地看到2020年以來的庫存周期變化，我們給出庫存周期的散點圖。從圖中可以看到，2020年初疫情發生後，庫存周期陡然進入了主動去庫存區間（左下方），經濟面臨深度調整。

此後，在2021年大部分時間，中國經濟迅速好轉，庫存周期處於被動去庫存階段。但是2021年11、12月，庫存周期已經開始進入到被動補庫存階段，不過程度較輕。

2022年1、2月庫存也有一些波動，但變化幅度較小、方向不明。進入2022年3月、尤其是4月之後，庫存周期進入被動補庫存階段，而且程度較深。考慮到前述國際上游產品價格變動對國內原材料價格上漲預期的推動作用，實際上對製造業處於被動補庫存的程度可能還有所低估。

目前，從經濟自行調整的周期性方向來看，庫存周期還可能從被動補庫存向主動去庫存調整。也就是在原材料庫存維持下降的情況下，積壓的產成品庫存也將通過減少生產和消化庫存的方式進一步下降。正因如此，即使刺激政策可能開始收效，但由於庫存周期從被動補庫存向主動去庫存調整，庫存消化的壓力上升可能對經濟復甦勢頭帶來負面影響。在此背景下，相關政策對企業的預期將至關重要，合意的政策可以使企業直接跳過主動去庫存階段，快速跨向被動去庫存。

版面編輯：潘潘 魯西｜責任編輯：潘潘 魯西

視覺：李盼

監製：李俊虎潘潘

來源：微信公眾號「大勢看財經」

原文編輯：王延春