鑽石舞台

兔主席 20221216

1.2021年末中央經濟工作會議官方表述

2.房地產行業的問題

3.「房住不炒」與「長效機制」

4.「十八大」以來的思路

5、房地產新的發展模式里的業務、業態

1）「租購併舉」

2）「租賃住房」

3）「保障性住房」

4）城市更新/改造

5）老舊小區改造及社區養老

6）住宅物業管理及生活服務

6、退一步思考：究竟什麼是「房地產」？「房地產」狹義化帶來的問題

7、「住宅地產」的「新的發展模式」 vs 「大地產行業」的「新的發展模式」

8、房企留下的「木馬」——通過住宅物業，觸達更廣泛的居住服務市場

9、圍繞不同的資產/空間/業態發展垂直能力

1）從資產導向到服務導向轉型的典例：酒店管理行業

2）租賃住房/長租公寓——不動產/金融 及 服務 屬性同等重要

3）購物中心——滿足生活消費需求的物理平台

4）寫字樓——包袱重重的業態及如何依託寫字樓空間縱深發展

5）倉儲物流——由單純的倉庫到物流及供應鏈解決方案提供商

6）主題公園——運營極度複雜的行業，迭代需要IP

7）冰雪——探尋不那麼依賴IP的賽道

8）產業園——最有能力打造「雙資本循環」的產業

10、轉向「輕資產模式」

1）何為「輕資產」

2）從「重資產」到「中資產」到「輕資產」

3）不同業務內涵的「輕資產模式」

第一類：資本管理/金融資產的管理與服務（「基金化」、「資產管理」）

第二類：圍繞不動產資產的開發及運營提供的管理服務（從「代建」到「商業運營」）

第三類：對同行/上下游企業提供的技術及服務解決方案（「SaaS」）

第四類：對不動產空間內的機構和個人提供的其他服務（「增值服務」）

11、拉通各種不動產業態/空間/賽道

12、大會員體系

13、回看「舊的發展模式」

14、探尋「新發展模式」的「短中期三部曲」

15. 從「保交樓」、「斷供」回看舊發展模式的核心問題：預售制

1）金融行業與地產高度綁定

2）預售制的問題

3）內地傳統住宅開發銷售中的預售+按揭貸款模式

4）形成上述結果（預售資金變為開發商的資金池）背後的機制。

5）「銷售額下降」、「斷供」等問題都與預售相關，本質是金融問題

6）收緊預售資金管理導致的兩難困境以及為什麼還不能對預售制一刀切

16. 行業當前問題的診斷與解決（問答形式的概念探討）

1）解決當前房地產行業遇到問題，要照顧議題和利益方的主次先後是什麼？

2）「保交樓」是不是一個錢能解決的問題？

3）「保交樓」所需的錢到哪裡去了呢？

4）羊毛還夠不夠呢？換言之，在保交樓上，開發商面臨的是「流動性問題」，還是「償付能力」問題呢？

5）什麼是「市場化」的機制？非市場化機制是什麼機制？

6）為什麼說簡單的「市場化」的機制不易解決行業里的問題？

7）為什麼不宜再單純依賴「市場化機制」來解決問題？

8）通過「行政機制」應對當前行業問題，本質要做的是什麼?下一步先要做什麼？

9）「政府機構」通常會考慮並糾結什麼問題呢?如何解決？

10）採用行政機制解決地產行業當前問題，大的框架是什麼?

17. 與「新的發展模式」所匹配的房地產與金融關係

秉承本系列文風，為通俗易懂、直指重點，在這最後一個部分，作者也將側重討論概念、邏輯、方向、思路，但不拘泥於尋求量化與技術細節。熟悉行業的人士下來皆應可做相應的展開研究，補全實證基礎及更有顆粒度的研究。

房地產/不動產是一個典型的資本密集行業，沒有資本支持就無從發展，也正如魚兒離不開水一樣。因此，房地產/不動產一定是與金融行業有天然密切聯繫的。這裡面我們可以看到幾方面的效應。一、通過密切綁定金融，甚至撬動金融，房地產行業可以對整個國民經濟產生超比例的重大影響。這其中，既可能有「好」的方面，也可能會有「不好」的方面；二、任何一個國家，只要對金融和資本加以規範，就一定會對房地產/不動產市場及行業發展產生重大影響。三、由於房地產/與金融是一個「魚兒和水」的關係，因此仍然是具有主動性的：政府只要通過監管和引導，調整金融和資本在房地產問題上的方向與邏輯，自然就能對房地產行業與市場產生影響，並推動其轉型發展。

在新時代的新發展模式下，對房地產和金融都有新的時代要求；這些行業都需要被納入到新的政治經濟範式、服務新的國家戰略，服務新的政策邏輯。對於房地產行業而言，還需要逐漸脫離舊有模式，積極探索新的發展模式。在新時代里，金融與地產應當如何構建一個良性互動、良性循環的關係？這套新型關係，自然也應該有利於推動兩個行業各自找尋契合新時代的發展道路與模式。

過程中，還需要考慮兩個問題。

一是不僅僅要探索未來的模式，還要解決傳統發展模式中積累的存量問題，在當下，集中體現為「保交樓」問題，以及行業整體的重組出清。只有妥善解決了存量問題，行業才可能大踏步向前發展；

二是探索中國式現代化，就要結合中國實際、實踐及傳統社會文化價值，找尋中國特色發展道路，不會照抄照搬國外模式，但也可以同時從正的和反的方面參考一些發達市場的實踐經驗。有幾個情況值得注意一下：

其一，本輪地產行業企業出險及「保交樓」問題，涉及外資很少（這裡指英資、新資、美資，也包括港澳台等），一個主要原因和業務戰略方面的：外資企業多經歷過大的經濟周期，戰略上比較保守審慎，注意做減法，有的項目，有的項目不做，避免走鋼絲。中國內地企業多年順風順水，沒有經歷過大的周期。經歷過周期，才能成長；

其二，大多數外資企業在財務上也不會像內地企業一樣激進，譬如公司整體層面將槓桿控制在較低水平，也注意避免大搞資金池。他們在項目上的資金更多採用閉環管理，不會跨項目抽調使用。這裡，如果我們看發達市場（特別是美國這種金融較為發達的市場），房地產項目開發是高度「基金化」的，大量依賴私募股權融資，如此，運營資金被安全地分離在不同的基金/項目里，不會被跨項目、跨基金抽調，使得項目與平台公司間形成了較為有效的風險隔離。因此，黑石肯定不會因為旗下某一支私募基金旗出問題而整體出現問題。那麼，在何種什麼時候企業會出整體問題呢？還是因為企業整體過度加槓桿，最終導致流動性或償付問題。綜上，只要把資金在項目里閉環管理，平台層面不過度加槓桿，就能夠避免「保交樓」或企業整體出險的問題。當然，這種模式不利於實現快周轉和規模開發的，而我們過去的發展模式主要依賴企業加槓桿及資金池管理，藉此達到快速發展的目的。房地產行業順風順水時自然沒問題，但如果大環境發生變化，風險馬上會暴露。

其三，像美國這樣的發達市場裡，上市公司里「開發商」並不多，與房地產/不動產相關主要都是基於成熟的不動產資產的REIT、不動產服務與經紀機構、運營商（從酒店品牌公司到做辦公的WeWork），以及地產科技類公司等。開發商與金融/資本的關係主要落在項目端，主要為私募股權投資（PE）+商業銀行貸款，而非依賴公開市場/上市公司。所以我們可以看到，特朗普雖也是一個房地產商，但和他的大多同行一樣，旗下企業並非上市公司，而依賴私募股權融資；這些企業通常也不會追求上市，而會享受非上市公司帶來的好處（譬如隱蔽性）。那麼何時才會考慮上市？一是如果有一大堆經驗特比好的成熟資產，可以以REITs的形式上市；或假設特朗普的品牌酒店運營做得特別好，也可以以酒店運營平台的方式上市。這就是典型美國房地產企業與中國內地房地產企業的區別。

這裡也可以看到，美國等發達市場的情況和中國內地與香港有很大的不同：在中國內地與香港，開發商是上市公司及資本市場的重要組成部分，從資金來源看，開發商主要通過兩頭籌資，一頭是資本市場，一頭是項目層面融資，而項目層面融資的又主要是債權融資。有一個很大領域一直缺失，就是項目/資產層面的股權融資，這裡既包括開發項目，也包括存量的成熟運營項目；既包括私募市場，也包括公開市場（REIT）。

美國地產和中國地產的差別似乎有很大的區別的，譬如中國住宅開發銷售市場更大，而美國是存量投資性房地產市場更大；中國不動產業態還比較單一，運營能力也還在培育，美國的業態更加豐富，運營能力更強、品牌化和集中度更高等。這些是業務層面的差別。如果要比較在房地產金融領域對中美進行比較的話，差別主要在於金融與地產結合的方式與觸點不同：美國的兩個特徵：一是股權融資市場更有深度和廣度，尤其是項目端；二是公開市場（即上市公司）與地產的結合主要針對持有型不動產、經紀與服務、資產運營，多圍繞存量項目。

這些對中國而言是有借鑑意義的。今天的中國並不需要複製美國的房地產金融模式，而且還要避免房地產行業過度金融化、資本化，但中國可以參考一些發達市場的實踐，不斷優化金融與地產的結合關係，目的是更好的服務我們的國家戰略。

本系列，筆者目的是開個題，嘗試對未來的方向作出判斷，但同時也是提出建議。後續，還需要進行更多的實證研究，以對相關政策的制定及執行提供借鑑。

1）做減法：「金融去地產化」、「地產去金融化」

a)「房住不炒」四個字其實已經一語點破了我國金融和（住宅）地產之間的矛盾。房子是用來「住」的，即是強調住宅產品的服務和使用功能；「炒」，指的是利用資本進行投資炒作，試圖通過資本增值賺取額外回報。「房住不炒」，必然要求重新梳理和定義房地產與金融的關係；

b)新時代的國家戰略下，金融需要復歸本位，更好地服務實體經濟。在我國的政治經濟及政策框架里，房地產在政治和政策上其實被排除在「實體經濟」之外，表明國家其實並不希望金融資源過度向房地產傾斜，因為這會導致房地產擠出其他對國家長久發展、國際競爭及居民生活更有價值的戰略產業所能獲得的金融資源；

c)從「地產」到「不動產」及資產運營與服務：既然「地產」概念已經狹義化，那麼不妨「約定俗成」，用「地產」指代舊發展模式里的「住宅開發銷售」：但地產企業轉型發展所導向的持有型不動產、與不動產/資產/社區相關的運營與服務等，應該被排除在狹義的「地產」之外；相反，他們應當被納入到「實體經濟」，成為金融服務的對象

d)如此便更加清晰了:「金融去地產化」，指的是從長期看，金融（無論是資本市場/直接融資還是銀行/間接融資）要減少對住宅開發銷售業務的綁定和依賴。但除了投向國家明確支持的戰略新興產業外，在廣義不動產行業內部，金融也可以積極轉型，投向不動產行業新的發展模式里湧現的業態與業務——包括持有型商業不動產及各類資產與社區運營服務

e)同樣的，「地產去金融化」指地產（包括住宅開發銷售）也要復歸本位，更加專注產品、設計、品牌、質量、品質及後續的運營與服務，而不是以金融和財務考量優先——例如各種金融資源的整合、對高槓桿的追求、激進的資金池管理手段、對利潤的追求，等等。要避免把業務變成一種由金融驅動的、粗放的發展模式。這一條是針對業務思維和氣質而言的，其實不限於住宅開發銷售，也適用於其他的不動產業態的投資開發及運營服務

f)始終把防範與化解金融風險（及其他衍生系統性風險）放在第一位：此為國家交給金融行業的基礎底線與基本任務；博弈房價永恆上漲，需求永恆存在的住宅開發銷售行業是有風險的。此條在大部分（若非所有）發達市場均被證實過。這是一個賽道問題。而金融行業如果不加辨識，降低自身標準，盲目投入住宅開發銷售行業，那只能肯定會「把自己變成問題的一部分」，使得風險以乘數效應疊加。順風順水時不會顯現，但一旦市場下行，或者監管條件變化，風險就會急劇暴露，彼時，不僅僅是金融體系的風險，還有基本民生的風險與安全（「保交樓」問題）

g)「高質量投資」：重新確立風險-收益偏好，賺取風險調整後的收益：經歷這輪周期，市場一定會加深對住宅開發銷售行業的風險甄別能力，認識到收益也是需要經過風險調整的。這就是另一方面，在廣義的不動產行業內部，市場也會發現，通過成熟不動產獲取穩定的租金收益及運營回報，雖然不一定會有暴利，但風險遠郊住宅開發也業務要小。新時代里不再盲目追求規模，而尋求質量。有更強的風險意識，以更加成熟的心態，賺取風險調整後的收益，也可以說是「高質量投資」。

h)在減量的同時，要保持適度適量，避免快速減量導致的硬着陸及其他系統風險：中國的金融與傳統地產（住宅開發銷售）有較深的綁定關係，這是傳統發展模式所決定的，不可能一下改變。而且這些綁定關係不僅僅在項目層面(例如開發貸款、個人按揭貸款)，還落位在房地產開發企業身上，而這些房地產企業還承載着許多其他不動產業態，並正在謀求轉型發展的路途之中。如過快減量，可能會加大既有風險，導致「硬着陸」、甚至衍生其他系統風險。

2）調結構：調整金融/資本對廣義不動產行業的布局

一、這裡所指的房地產企業「公司層面」的融資，假定相關的融資沒有資產支持，因為如有資產支持，就不是「公司」層面的融資了，而是屬於基於項目/資產層面的融資

二、傳統上，平台層面的債權融資（公司債、票據、企業債）都是典型的信用債。而考慮到房地產企業的底層項目/資產基本均已做過債權融資，並做過相應的資產抵押/質押，如此，在公司層面再做一次債權信用融資，等於疊加槓桿，並且將信用融資置於「空中樓閣」。一旦底層資產經營出現問題，公司層面債權融資的投資者將面臨顆粒無收的情景。這一模式適合順風順水的新興行業，但很不適合存在下行風險的傳統行業。如果讓房地產企業從項目到平台多層次疊加槓桿，只會增加系統性風險，這一格局必須逐步改變。2020年代初的地產行業出險及重組出清，定會極大加深人們對此一問題的認識

三、在中國，房地產企業平台的資本化程度非常高，大部分企業/平台都是已上市公司，只是礙於宏觀/行業調控，無法利用這些工具。而只要金融監管適度放開，存量上市公司立即可以尋求股權融資，補充權益，化解高槓桿帶來的風險。總體路徑清晰

四、如果要對房地產企業進行資產負債表約束和管理（例如「三道紅線」），就應當為其提供股權融資能力

五、資本市場上的股權投資人風險偏好更高，承擔損失的能力較強，這與固定收益投資人是不同的（由此也反映到投資者構成：股權投資人為權益型基金，追求更高風險下的更高收益；而固定收益投資人則多出自商業銀行體系，希望追求安全、穩定的匯報）

六、在內地的公開市場體系內（A股），有系統化、嚴苛的保薦機制及問責機制，保薦人和投行可以比較好的幫助監管分擔責任

七、上市公司股權融資的監管非常集中（中國證監會及其下屬主管部門），可以總體把握情勢，動態進行總量調節。這和金融體系里其他處於分業監管、下屬單位擁有較大自主權限的產品有很大不同。

八、資本總是在追求增長、利潤、回報。這在股市里有集中體現：投資者願意承擔一定的風險，換來更高的回報。沒有股權投資者的支持，我國也不可能發展出創業板、科創板。因此，如能允許房地產企業將符合新發展模式的業務板塊上市（包括採用下屬企業分拆上市等形式），政府就能利用金融市場推動房地產企業轉型發展、探索符合國家戰略的新發展模式。A股的支持尤為重要，這將使得新興企業牢牢植根A股，造福境內投資人，同時減少對海外融資的依賴

一、資產股權融資——私募市場：主要形式為募股權基金（PE）。這需要相對開放的監管，有確定性的退出渠道（與公開市場/REITs密切相關），以及股權投資人（LP）的培育與成熟等（也是資本市場深度與廣度的加深）。這裡還可以增加幾個維度，一是從資產的屬性看，有開發的（開發基金），也投資於穩定收益的（收入基金的），還有投資於收購、重組及改造升級的（增值基金）。當下中國市場最稀缺的，是商業不動產大類的股權投資人——無論是開發基金，還是收入基金。這類投資人能否被培育發展出來，與能夠有市場化的退出渠道（REIT是）關係最為緊密，二是從監管的介入程度看，例如是否有更加嚴格、規範的監管介入，或是否能夠提供交易所掛牌等好處與便利。對於商業地產而言，流動性至關重要，因此監管的參與也非常關鍵。這其中，私募REIT是一個可以着力發展的領域。而只要有交易所參與，私募融資瞬間即具備了公開市場的特性

二、資產股權融資——公開市場：公募REITs。公募REITs是一個「一石多鳥」、「千秋萬代」的事情，可以同時實現多重目標：i）為資本（包括國有和民間）提供安全的去向；ii）居民增加財產性收入的手段；iii）地方政府/財政的資金來源；iv）撬動不動產/基礎設施建設的法寶；v）盤活資產，幫助房地產企業及地方政府降低槓桿；vi）推動基礎設施建設及房地產企業的轉型發展；vii）增加不動產資產價值的透明化、合理化，避免資產價值大起大落，脫離基本面。Viii)關鍵的不動產資源被納入公開市場後，即處在「陽光」之下，可以杜絕不安全的資產轉讓，有利於保障國家安全。公募REITs一定是優化、改善和重新確立金融與地產關係的最佳落腳點，並且有意想不到的更加深遠的意義

三、債權融資，直接融資——公開市場/資本市場融資，即交易所或銀行間市場的資產證券化產品（ABS/ABN）。該市場在過去幾年已經得到了充分的發展。但方向應該是：i)更加側重存量資產（如商業不動產）及推動「新的發展模式」而非房地產的傳統模式(住宅開發銷售)；ii)側重於降低企業的絕對融資成本——即直接融資相對間接融資有某些絕對成本優勢，而不是放鬆監管要求，譬如更低的LTV要求，或者更寬鬆的募集資金監管等，幫助房地產企業加槓桿、構建跨項目資金池，乃至增加系統性風險等

四、債權融資：間接融資（銀行貸款）——在中國，其實這是房地產企業與金融之間最主要的關係。這裡，主要把握兩個方面，一是從增量轉向存量；二是照顧個人按揭貸款。對個人按揭貸款：主要是優化，增加增信，避免安全問題、民生問題

（未完待續）