鑽石舞台

作者 | 田亞雄

本報告完成時間 | 2022年10月12日

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圖片來源：unsplash

觀點：在全球經濟前景較為悲觀疊加美國對中國再次收緊芯片禁令，逆全球化跡象再次冒頭的背景下，航運公司在2020~2022年間大量下單的集裝箱船將於2023~2024集中交付，進一步放鬆現有供需平衡表。我們認為集裝箱航運行業為了儘可能保留自身盈利能力，會通過匹配IMO減碳、碳中和進程為契機，調整實際投入運營的運力，從而保證供給不再嚴重過剩，防止運價跌破疫情前水平。

需求方面，美國短期內仍以去庫周期為主。在高庫存壓力與對前景悲觀限制新訂單數量的背景下，長鞭效應可能從反向驅動訂單的快速減少，造成我國出口承壓，對集裝箱航運的需求快速削弱：美國9月集裝箱進口量出現了明顯的降幅（環比12.4%，同比11%），而中國出口貨物的大幅減少占了這一降幅的61.5%。一定程度上美國進口訂單的大幅縮減已經傳導至中國的出口/外貿市場上。

而歐洲在嚴重的通脹中承受着供應鏈的壓力，竭力維持着正常的生產秩序，然而需求萎靡，以及歐洲央行強力加息對需求的進一步打壓正使得歐洲各行各業對未來預期快速走低。歐洲經濟承受的壓力以及潛在衰退影響可能十分深遠，對中國向歐洲出口市場帶來壓力。長期來看，美國進一步收緊芯片禁令是否意味着新一輪逆全球化的貿易戰也值得我們關注。全球經濟前景較為悲觀可能正迫使着航運業向下調整未來的需求預期。

供給端方面，各大班輪公司在高運價時期一反疫情前謹小慎微的激進態度，大量下單訂購新的集裝箱船，以擴大自身船隊規模。2023年的船隊規模增長或為6.8%，遠超今年的約3.7%，考慮到2024年集裝箱船交付量仍高於2023年，2024年的船隊規模增長可能同樣維持高位。導致供給平衡表進一步走向鬆弛。

為了儘可能保證盈利能力不再回到疫情前水平，各大班輪龍頭可能為通過日趨嚴格IMO碳排放標準而調整實際可供運營的船隊規模以保證自身盈利能力。新造船隻訂單中可使用第二能源的比例近年快速上升至今年的約49%（TEU計數約73%），而現有船隻可使用第二能源的數量相當有限。現有船隻可能需要通過降速、大規模改造以避免遭受IMO懲罰並被市場投資者視作公司運營不利的負面信號。

我們在前期報告（《【建投航運專題】Good Game，歐美航運市場的關鍵矛盾》）中已經介紹過，在美聯儲強勢鷹派加息節奏不改，美國商品消費仍處在清庫過程，歐洲經濟衰退壓力偏大的背景下，對於我國出口的需求可能仍以萎靡為主。

在需求萎靡的背景下，疫情期間下單的大量集裝箱船又將在2023、2024集中成為可供運力。本文將圍繞班輪公司或整個集裝箱航運行業是否會重回疫情前的不景氣這一關鍵問題進行分析。

一、 宏觀經濟壓力下需求的減弱短期內可能無解

我們在前期報告中已經反覆提及了美國消費者消費能力雖然韌性依舊較強，然而零售商（沃爾瑪）等各行業進口商前期由於擔心長鞭效應進行大量提前備貨（詳見《【建投航運專題】推波助瀾-上海復工出貨潮與傳統旺季對集裝箱航運的影響與展望》）導致目前各行業企業銷售策略都需要認真考慮高庫存風險。在高庫存壓力與對前景悲觀限制新訂單數量的背景下，這次長鞭效應可能從反向驅動，訂單的快速減少造成我國出口承壓，對集裝箱航運的需求快速削弱，原先滿艙的班輪可能只有四分之三的載荷，迫使前期航運業的高漲情緒轉向悲觀，共同造成了目前中美航線運價的快速回落。

考慮到航運時間帶來的延遲性，訂單的縮減正逐步體現在美國港口進口數量上，我們引用笛卡爾對9月海關數據統計得出的先行數據，美國9月集裝箱進口量出現了明顯的降幅（環比12.4%，同比11%），而中國出口貨物的大幅減少占了這一降幅的61.5%。一定程度上美國進口訂單的大幅縮減已經傳導至中國的出口/外貿市場上。

相較於美國，歐洲市場面臨的經濟下行壓力更大：歐洲在嚴重的通脹中承受着供應鏈的壓力，竭力維持着正常的生產秩序，然而需求的萎靡，以及歐洲央行強力加息對需求的進一步打壓正使得歐洲各行各業對未來預期快速走低。消費者正快速的開展儲蓄工作以抵抗潛在的經濟衰退，對於未來的預期日趨悲觀。歐洲經濟承受的壓力以及潛在衰退影響可能十分深遠。（詳見《【建投航運專題】Good Game，歐美航運市場的關鍵矛盾》）單單是缺乏信心的消費者就可能對中國向歐洲出口市場帶來一定的壓力。

綜上所述，我們認為短期內終端的訂單可能難以獲得太大的提振，出口需求可能仍是以萎靡為主。雖然由於班輪公司的博弈策略因素，我們難以界定具體何種價位才能滿足班輪龍頭的要求。但較之歐洲的困局，美國有更大可能是最早走出本輪經濟衰退周期的國家。是故，我們依舊看好美國的商品消費需求，向美國的集裝箱出口依舊值得重視。

二、 供需平衡雪上加霜？

各大班輪公司在2020、2021兩年疫情帶來的高運價時期以及今年以一反疫情前謹小慎微的激進態度，大量下單訂購新的集裝箱船，以擴大自身船隊規模。雖然進入2022年由於全球經濟衰退預期與運費的急速下跌訂單數量開始縮減：2022年前9個月301艘，較去年同期520艘減少了約42.1%，噸位上約188萬TEU,同比去年407萬TEU減少約53.8%。

即便新訂單規模在2022年開始縮減，但考慮到集裝箱船的生產周期，這批大單集裝箱船將集中於2023、2024年完成交付，造成未來集裝箱船隊運力的快速增加，進一步放鬆集裝箱航運市場的供給條件，Clarksons統計預測2023年的船隊規模增長為6.8%，遠超今年的3.7%，考慮到2024年集裝箱船交付量仍高於2023年，2024年的船隊規模增長可能同樣維持高位。

在供給端進一步放鬆基本已成定局的情況下，高通脹，美聯儲加息，俄烏衝突-歐洲能源危機等事件為全球海運貿易繼續蒙上陰影，種種出乎意料的事件可能正迫使從業者考慮更差的情形。此外，美國近期進一步收緊的芯片禁令是否意味着新一輪逆全球化的貿易戰也值得我們關注。

更加鬆弛的供需平衡表是否意味着航運業將再次毫無還手之力地被打回疫情前相較起來頗顯不足的盈利能力？我們認為經驗老道的班輪公司們可能不會願意坐以待斃。

三、 IMO新規能否為集裝箱航運市場提供生路？

我們在前期報告《【建投專題】IMO 碳排放指數體系介紹與燃料市場所受影響》已經介紹過IMO對航運市場實現碳減排（2030年較2008年減排40%）、乃至碳中和的要求。

其中，近期即將生效的是2022年11約生效的船舶能效指數（EEXI）與2023年生效的碳強度指標（CII）及其評分，對現有船隻與新造船隻都提出了更高的減排要求，而目前不滿足EEXI要求的船舶可通過降速、限制其主機功率、改裝/採用節能技術以及轉向使用替代燃料等措施來達到要求的EEXI值。（懲罰措施可能包括要求船東提供修改計劃、採取措施提升能效，退出運營）此外，根據 IMO 在格拉斯哥舉辦的第26屆聯合國氣候變化大會的發言，IMO將在2023年進一步 修改當前的碳減排策略，以符合巴黎協定的目標。

IMO本輪更高的減排要求可能意味着兩方面的供給擾動：

一方面：新造船隻需要長期運行，不僅需要滿足IMO指標體系的近期要求，且需要滿足更長期、更嚴格的減排要求。

另一方面現有船隻可能需要通過降速、大規模改造、乃至拆除以避免遭受IMO懲罰並被市場投資者視作公司運營不利的負面信號。

我們引用馬士基（第二能源選擇甲醇而非LNG）CEO Soren Skou近期的表態：為了將碳強度指標評分自D提升至不受懲罰的C，換用能源或者降速是最直接的方式。若僅通過降速滿足IMO要求，馬士基可能需要擴張5%~15%的船隊規模以保證運力。這一規定可能在2024、2025年開始被嚴格執行，在短期內影響較為有限，但長期來看，影響將十分深遠。

新造船隻方面，我們可以看到近年井噴的訂單中，存在第二能源（清潔能源如甲醇、天然氣、燃料電池、氨氣等）的船隻比例、噸位快速上升。

而現有集裝箱船隊中，支持第二能源的比例僅為約2.82%（TEU計數約9.3%），考慮到現有船隊年齡與拆除年限相差較大，對於現有船隻選擇進廠改裝可能是更主流的選擇。

是故，在面臨需求縮減的宏觀環境下，各大班輪龍頭可能為通過IMO碳排放標準而調整實際可供運營的船隊規模以保證自身盈利能力。

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