鑽石舞台

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文｜億歐EqualOcean

題圖 | unsplash

編者按：全球和中國的社會經濟環境近年來發生了翻天覆地的變化，中國的風險投資和私募股權行業在過去幾年也隨之變革。中國企業正在努力適應新常態，這些常態體現在對海外上市的監管更加嚴格；國民經濟受到了疫情衝擊，家庭消費也隨之減少；初創企業向價值鏈上游移動面臨更大阻力。投資人也面臨相同的境況。在這個動盪的時代，VC/PE 投資者的表現如何？他們認為最棘手的挑戰是什麼？解決方案是什麼？與此同時，哪些新興機會領域可以通過他們的「點石成金」，變成下一個搖錢樹？從宏觀環境來講，他們預測未來幾年中國創業環境會有何變化？最重要的是，他們掌握中國創業創新的最新動態，是選擇繼續看多中國？還是也加入唱空行列？對於這些重大問題，沒有人有確切答案。但EqualOcean 相信，通過觀察 VC/PE 投資者的謀劃和行動，至少可以窺見中國經濟的未來。考慮到這一點，我們開設了一個名為「中國VC訪談」的系列專欄。EqualOcean分析師將走近一線行業從業者，聆聽他們對中國VC/PE行業的看法。以下是本系列的第二篇，由億歐國際的分析師Manda Wang採訪翰頤資本創始主管合伙人周穎華先生之後整理而成。

Manda: 在翰頤創立那年，中國醫療創投行業的發展情況如何？

周穎華：2017年，我創立了翰頤資本。翰頤是一家專注於早期投資的醫療健康領域的VC基金，並於2018年開始了首輪投資。現在回想一下，當時的投資熱點還是很多的。

從賽道來看，最熱門的就是創新藥。主要原因是一些具有風向標意義的本土創新藥的成功案例給了行業投資者和創業者極大的鼓舞。例如深圳的微芯生物(688321)，在奮鬥很多年之後，於19年成功在科創板上市；以及早些時候的貝達藥業(300558)，在16年就成功上市。

在醫療器械方面，當時關注度比較高的主要是血管介入和神經介入器械，用來治療各種心腦血管疾病；中風康復器械在當時也剛開始興起。

從被投企業的選擇標準來看，剛開始大家並不是特別看重現有投資人的情況，而是更多地關注公司創始團隊的經歷、資質和背景等，接着是他們所做的一些醫藥項目和相關的市場情況。後來，隨着投資機構數量的不斷增加，出現了一些機構「跟風」的現象。例如他們在做投資決策時，會參考業內公認具有判斷力的機構的已投項目，通過跟投去搭一波「順風車」，以此來賺錢。當然，這幾年下來，投資人水平普遍比較高，現在的項目若要打動投資人，要求與以前相比高了很多。

Manda：站在投資人的角度，您認為中國創投行業是如何演變的？

周穎華：我從事VC行業差不多有20年，做醫療投資也有近12年的時間。我的前東家新天域資本，它在一些醫療賽道的開局之作以及在整個醫療器械的布局，都是我負責的。總體上，醫療創投行業在近十幾年來的變化還是相當大的。

初步劃分的話，08年之前，國內的創新藥公司非常少，同時創新藥也不是投資人關注的熱點賽道；08年之後，隨着國家開始鼓勵醫藥創新，越來越多有產業經驗的海歸回國創業，這時候一大批公司開始成立了。其中比較有標誌性的企業之一就是百濟神舟(Nasdaq: 06160)。當然這些公司在起步階段也十分辛苦，後來是因為資本在政策的推動下，大家看到了行業前景，就開始投入資金，這才有了一個加速發展的開始。

到2012年左右，投資人對新藥的興趣就大大增加了。例如當時我在前東家主導下投了公司歷史上第一家無收入的新藥公司，叫北京歐博方，是專門做寵物藥的。當它在16年拿下新藥的批文之後，公司的估值提升了4倍左右。在16年，大家對於新藥的熱情是很高漲的。

當然這些演變中最重要的一個鼓勵因素，是15年之後國家政策監管環境和制度的改進。隨着新藥審批制度的改革，一些低效率且重複的仿製藥的申報大量減少，從而騰出資源來審批一些創新藥；上述制度的改革，給整個醫療行業傳遞了明確的信息，那就是鼓勵創新，多研發滿足臨床需求的藥。同時，隨着港股18A和科創板對未盈利的生物科技公司的開放，醫療投資機構退出的難題進一步解決了，使得整個行業又有了新一輪的快速發展，無論是創業公司還是投資機構都像雨後春筍一樣冒出來了。

Manda：翰頤資本專注醫療投資多年，背後的投資邏輯是什麼？

周穎華：4年下來，我們第一個退出也是整個基金成立以來投的第一個項目是「歸創通橋」，一個做高端醫療器械的公司。投完三年之後，它完成了在香港資本市場的成功上市。當時募資IPO的時候，募資了4億元，整個公司的成長十分順暢和迅速。這個成功案例也代表了我們整個投資邏輯的成功。

從第一天起，翰頤的投資邏輯和策略支柱之一，就是立足本土需求和滿足本土需求。因為本土市場足夠大，能夠培養體量大的上市公司，所以問題就轉變為用什麼樣的產品來更好地滿足本土的臨床需求。

拿「歸創通橋」舉例，首先要定義清楚「中國醫生需要什麼」這個問題，然後把一些海外的技術做一些本土化的修飾調整，接着以強大的執行力，迅速地完成研發和臨床試驗，最後加速推向市場。「執行力「對創業公司尤為重要。如何提高產品研發的速度，怎樣在最短的時間內達到公司發展的下一個里程碑，是成功的關鍵保證。

跟翰頤打交道的很多創始人都是海歸背景，對自己的專業領域十分了解，但是過往經歷只涉及到國外醫生和醫院。在實際生活中，中國病患的情況和中國醫生的治療方式，和國外相比，還是有很大差別的。

所以這時，作為投資人或者股東，就需要扮演一個非常重要的角色。具體來說，就是作為一個橋樑，幫助創始人更快地「接地氣」，了解國內的環境和需求，幫助他們定義該做什麼樣的有市場價值的產品。

基於這一指導性的思想，我們會幫助被投公司去跟很多臨床一線的醫生溝通，然後根據對中國市場的分析，尋找需求的最大公約數以及修整市場滲透率的參數，並圍繞這些來做產品，這樣才能最大限度地獲得市場。在中國患者中，主動尋求或者接受治療的比例其實相對較低。這一方面是告訴我們市場機會有多大，另一方面也是讓我們反向思考，哪些原因導致有這麼多的病人不去治療。是治療的手段太貴，還是藥效不好？詳細分析下去，就會看到很多的機會。能把這些問題搞清楚，其實就有一個比較清晰的研發目標。該做出什麼樣的產品，才能在中國賣得好，當然光便宜是不夠的，產品需要讓醫生滿意，才會願意給病人嘗試，這兩個相疊加，要求是不低的。

Manda：2022年大環境下，貴機構如何去看待行業風險和機遇？

周穎華：2022年形勢確實不太好，俄烏戰爭和新冠疫情相疊加，包括資本市場有個比較大的下行調整，不過這也是正常的，符合邏輯的。前幾年一些行業受到熱捧，從估值來說有相當的泡沫化，大家都能看得，所以必要的調整是很自然的一件事。

但是醫療行業的特點是周期長，增長平穩。翰頤對它的本質認識得很清楚。換言之，我們是穿越周期的。像翰頤的基金是7+2，一期基金到最終結束清盤大概需要9年時間。

從我從事投資行業以來，宏觀經濟上至少還有兩次大的波動。從2000年互聯網泡沫破裂到2018全球金融危機，這些都給全球帶來了大的影響。當然中間還有一些小的，例如國內的15年的股債。無論經濟怎麼下行，從過往的經驗看，所謂的回調和危機，都沒有撐過兩年的。事態還是要回到它一個長期的發展趨勢，社會經濟還是要回歸正常，還是要繼續地維持它固有的發展勢頭，所以對我們來說並不會帶來致命的影響，當然在短期內會比較痛苦。

同時作為投資人，基本的素質就是保持長期樂觀。引用巴菲特先生說的一句話「別人恐懼我貪婪，別人貪婪我要恐懼」，這其實就有點反周期操作的意思。特別對我們做長線價值的投資者來說，越跌才會越接近真實價值，越幫助你看清楚它真正的內在價值是什麼。在更客觀和現實的假設之下，這個公司或產品還有多少價值，反而可以幫助你更清晰的認識公司的真正價值，然後依據這個判斷，你再來做相應的決策。

從機遇的角度看，我們覺得有個正常的調整是必須的。「危機」二字，我們更多是看「機」字即機會這一面。二級市場的調整對於一級市場中一些不理性的估值預期，也會有一個傳導效應，現在已經體現出來了，越往後市場可能會更加回歸合理化。換句話說，這其實對於我們投資機構來說，就是機會了。我們團隊現在也是一直在儲備知識，等疫情控制穩定，一切恢復正常以後，我們還是會正常積極回到投資工作，不會停止投資的腳步。

Manda：往後三五年，您看到的趨勢是怎麼樣的？貴機構將如何抓住新的機會？

周穎華：我們覺得未來幾年，一個比較明顯的趨勢就是只有真正優秀的企業和投資機構才能存活下來。這次的下行本身就是一個行業洗牌的過程，不可能永遠水漲船高。在退潮的時候，那些裸泳的人就暴露了，自然就會被行業淘汰。無論是對創業公司來說，還是對投資機構來說，都是這樣的。

從具體醫療賽道來看，未來三到五年，我們會看到越來越多中國原創的技術達到世界級水平，或者說和國外基本同步。甚至於在某些場景下，還有可能是領先的，這樣的例子會越來越多。這是我們自己對國內行業發展到的階段，對於人才隊伍的質量判斷下來的信心。另外，隨着生命科學和計算機技術、AI和自動化技術不斷交叉融合，生命科學行業將呈現一個加速發展的態勢。有了這些技術的加持之後，一些項目的研發成功率以及研發速度都會明顯改善，越來越體現出跨界的優勢。

立足於翰頤本身，我們將會繼續保持兩個基本原則。第一，清晰的戰略，投什麼與不投什麼的標準，不隨着外部環境的變動而動搖。第二就是練好基本功，無論是行業研究還是認知，在行業裡面深入的程度都需要持續的加強和努力，保持持續快速的學習能力和旺盛的好奇心。

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