鑽石舞台

【目錄】

一、引言：棚改專項債再起，監管部門提出三項要求

（一）棚改專項債的再次興起源於市場對地產行業托底救市的期待。2022年7月25日，REDD Asia披露中國政府已在上周批准成立了房地產基金，擬出台一系列涉及棚改專項債的全國性政策，這意味着受市場關注較高且在今年6月便有傳言的棚改專項債將再次興起，將與成立的房地產基金一起為化解問題樓盤困局而出力。其中，上述所指的房地產基金用於支持12家出險房企和各地方政府新近選定的其它房企，其首期資金包括從建行獲得500億元資金以及央行提供的300億元再貸款，基金募集規模最高預計在2000-3000億元之間。與此同時，住建部和銀保監目前正在制定和修改各自負責的與棚改有關的政策方案。

（二）據21世紀報披露的信息來看，對於棚改專項債的再次興起，監管部門提出三項具體要求：

1、僅支持已開工項目，且不得用於貨幣化安置項目。

2、棚改項目必須納入年度棚改計劃任務。

3、棚改項目信息與相關材料要件信息一致，如立項批覆、用地預審、「一案兩書」等等。

二、何為棚改專項債？

棚改專項債並非新鮮事物，始於2018年，是繼土地儲備專項債、收費公路專項債之後推出的第三類專項債。

（一）棚改專項債始於2018年，屬於地方專項債券的一種

2018年4月，財政部與住建部聯合發布《試點發行地方政府棚戶區改造專項債券管理辦法》（財預（2018）28號，下稱28號文），同年6月天津紅橋區成功發行15億元的棚戶區改造專項債券，標誌着棚改專項債正式問世推出。

28號文明確指出，棚改專項債是指為推進棚戶區改造發行，以項目對應並納入政府性基金預算管理的國有土地使用權出讓收入、專項收入（即棚改項目配套商業設施帶來的收入）償還的地方政府專項債，可以看出，棚改專項債的本息償還主要依靠賣地來實現，與地產行業之間的關係非常密切。

（二）棚改專項債體量超過2萬億

截至2022年7月27日，國內共有棚改專項債660隻，餘額21535.68億元。其中，2018-2021年期間，國內分別發行棚改專項債76隻、174隻、84隻和176隻，發行規模分別為3145億元、7044億元、3945億元和4441億元，而2022年以來國內棚改專項債發行數量為143隻、發行規模為2960億元。

可以看出，目前棚改專項債已具備一定體量，但並不大。

（三）四年期間裡，棚改專項債政策出現多次反覆

棚改專項債自推出至今雖然僅四年多時間，但期間政策層面多次出現反覆。

1、2019年9月4日的國常會提出專項債資金不得用於土地儲備和房地產相關領域、置換債務以及可完全商業化運作的產業項目，雖然沒有明確提及棚改，但很多地方在具體執行時卻出現了一刀切，簡單粗暴地要求專項債資金不得用於棚改項目，導致當時很多在建棚改項目出現了爛尾。

2、2020年5月，為解決地方儲備項目不足以及無後續資金支持項目完工的困境，政策層面開始允許繼續發行棚改專項債，並要求以保障在建棚改項目為主、必須形成實物工作量、支持項目須已納入國家棚改計劃以及明確棚改專項債資金不得用於償還棚改債務、不得用於貨幣化安置和政策性補貼等。

3、2021年以來，政策層面進一步放鬆了相關約束，如允許棚改專項債在支持在建項目的基礎上，可適度支持新開工項目，但在貨幣化安置方面仍未鬆動。

（四）棚改專項債過去地位有一定下降

由於政策層面的反覆，使得棚改專項債在過去四年時間裡，地位呈現出現逐漸下降的態勢。例如，數據上看，2018-2019年，棚改專項債的年發行規模分別占當年全部專項債發行規模的24.79%和33.04%，2020年和2021年分別降至10.95%和12.36%，2022年以來則進一步降至8.57%。

在政策約束下逐漸趨於疲弱的棚改專項債，在目前市場較為低迷的背景下，似乎在被寄予較高期望，特別是在問題樓盤的托底救市層面。

三、何為棚改？（一）始於2005年，至今已有22年歷史

棚改的概念要比棚改專項債早得多，至今已超過22年。2005年，遼寧省率先啟動礦區和老工業區棚戶區改造計劃，提出用2-3年的時間基本完成5萬平方米以上城市集中連片棚戶區改造任務，從此掀起了全國棚改的大潮。

2008年金融危機後，雖然經歷過2018年的政策反覆（如棚改貸款收緊等），但整體來看，棚改進程仍處於加速階段。

例如，2013年提出在2013-2017年期間要改造城市棚戶區800萬戶，2015年提出2015-2017年完成1800萬套棚改任務，並積極推進棚改貨幣化安置，包括發放購房券、政府購買存量商品房安置、一次性貨幣補償等。2017年則提出了第二個三年計劃，即2018-2020年再改造棚戶區1500萬套目標。

（二）棚改的基本概念

棚改最初產生時僅指城市棚戶區（危舊房屋），2011年、2013年與2015年相繼將棚改的範圍延伸至建制鎮、城中村（城邊村與城郊村）以及城市危房。

這裡的棚戶區改造可直接參照28號文的定義，即棚戶區改造是指納入國家棚戶區改造計劃，依法實施棚戶區徵收拆遷、居民補償安置以及相應的騰空土地開發利用等的系統性工程，包括城鎮棚戶區（含城中村、城市危房）、國有工礦（含煤礦）棚戶區、國有林區（場）棚戶區和危舊房、國有墾區危房改造項目等。

（三）棚改安置方式與資金來源

1、棚改的安置方式主要包括貨幣化安置與實物安置兩大類，前者具體包括直接給予棚改居民貨幣化補償（棚改徵收補償資金直接支付給棚改居民供其自由支配）以及由棚改居民按特定價格購置存量住房（如自主選購商品房或政府提供的定向安置房源），後者則具體包括原地安置與異地安置兩大類。

2008年以後，棚改安置方式逐漸由先前的實物安置轉為貨幣化安置，不過部分地區採取了貨幣化安置與實物安置相結合的方式。

2、棚改主要依靠地方政府來着力推動，中央在一定程度給予支持。具體看，棚改的資金來源主要包括中央財政資金支持、棚改專項債、政策性銀行的棚改專項貸款以及其它資金。不過無論資金來源為何，最終支撐棚改能夠順利推進和完成的均是棚改對應的土地出讓收入以及配套基礎設施帶來的其它收入。這就意味着，如果土地出讓收入以及配套收入無法跟上，則棚改的整個鏈條就會出現斷裂。

四、棚改與PSL

談及棚改，無法迴避PSL。

（一）PSL因棚改而創設

2014年6月，原銀監會批准國開行籌建住宅金融事業部，專司辦理棚改相關貸款業務，以解決棚改貸資金來源問題。同年4月，央行創設了專門面向國開行、口行以及農發行的PSL工具（Pledged Supplementary Lending，簡稱抵押補充貸款，亦稱披薩），為特定政策或項目建設提供資金（主要針對棚戶區改造）。此後，PSL便和棚改深深綁定在一起。

（二）PSL支持棚改的基本邏輯

PSL在支持棚改方面的具體邏輯是，央行通過PSL的形式向上述三家銀行提供低成本資金，三家銀行隨即向地方政府相關主體發放棚改專項貸款，並通過貨幣化安置的方式發給棚改居民，地方政府則通過賣地收入等方式歸還上述貸款。可以看出，PSL的本質是央行藉助政策性銀行的信用，為棚改提供資金，其最終償付來源仍然依靠地方土地出讓收入，因此PSL這一貨幣政策工具一定程度上背負着結構性貨幣政策或類財政工具的角色。

（三）PSL目前餘額超2.60萬億、國開行棚改貸款餘額接近3萬億

近年來，PSL的發放呈明顯縮量態勢，事實上自2020年2月算起，PSL已有兩年多沒有新增，使得PSL餘額也從2019年11月的3.60萬億降至目前的2.62萬億，餘額合計已減少近萬億元。

棚改貸款主要由國開行發放。根據國開行披露的信息，截至2021年底，國開行棚改貸款餘額達到2.92萬億，已經是連續兩年下降，這也表明國開行在棚改貸款方面實際上是在收緊的。例如，2018年6月，市場便傳言國開行將棚改貸款審批權限收回總行，引發市場對全國一刀切暫停棚改的揣測。

（四）部分地區嘗試以「棚改統貸統還」模式開發項目

除棚改專項債外，近期亦有部分地區在嘗試通過以「棚改統貸統還」模式開發項目，以推動項目完工，解決問題樓盤困局。所謂「棚改統貸統還」模式，具體是指由平台公司統一向國開行申請棚改貸款額度，將貸款資金投入對應項目，並由平台公司安排資金償還的方式。不過這一種模式的弊端在於，可能會在某種程度上增加隱性債務。

五、棚改專項債化解地產行業風險有一些政策障礙，但預計會有政策突破

此次棚改專項債重新崛起被市場寄予很高期望，但就政策層面來看，棚改專項債在問題樓盤困局化解方面面臨諸多現實性難題。

（一）棚改專項債無法通過「貨幣化安置」的方式救市

市場期望棚改專項債能夠通過貨幣化安置的方式救助地產行業，但這在政策層面基本是不太可能的，原因在於政策層面早已經明確棚改專項債不能用於貨幣化安置，且地方專項債需要與具體項目有明確對應，而貨幣化安置不屬於項目建設，自然也就無法滿足與項目對應這一條件，且棚改專項債資金用於回購的項目也存在合規上的瑕疵。實際上早在今年6月，河南鄭州提出的「房票」制度便帶有明顯的貨幣化安置成分，遭到了政策層面的質詢。

（二）問題樓盤的產權屬性不符合棚改專項債項目要求

專項債資金擬投向以及最終形成的項目通常為政府直接或間接所有，有政府產權，而棚改專項債對應項目同樣也有此要求。但問題樓盤在產權上屬於私有，不符合專項債項目要求。這意味着，棚改專項債用於化解困局的問題樓盤，首先需要通過國企或平台進行產權轉換（如將問題樓盤轉換為保障房等）。

（三）棚改專項債會在化解地產行業風險應會獲得政策特別支持

儘管存在上述所提及的困難，但專項債的推出本身也是為了化解地方政府隱性債務風險，這就意味着主要依靠土地出讓收入和其它收入償付本息的棚改專項債，在防止半拉子工程、避免新增隱性債務以及化解地產行業風險方面有一定必要性，且未必須不會獲得政策層面的突破，而這一突破自既需要地方國企、城投平台先打好前站，也可能需要與貨幣化安置等方式在某種程度上適度結合起來。

總體來看，無論是棚改專項債，還是棚改貸款，在某種程度上實際上均無法迴避地方隱性債務這一敏感話題，前者需要藉助平台公司來完成問題樓盤的產權置換，後者則需要平台公司承擔特殊職責。

（完）