鑽石舞台

我國銀行間市場衍生產品業務起步於2005年，經過十多年發展，雖然歷經艱辛，但在監管部門和中國銀行間市場交易商協會（以下簡稱「交易商協會」）等行業自律組織的指導、管理和推動下，通過所有市場參與者的共同努力，衍生產品市場從無到有、從小到大，交易規則、基礎設施和制度體系日臻完善，成為整個銀行間市場體系重要組成部分，為充分發揮衍生品風險管理功能、支持實體經濟發展發揮了巨大作用，在中國金融市場發展的歷史長卷上譜寫了絢麗的篇章。

回首過往，有太多理由為市場的發展歷程擊節讚嘆，展望未來，對市場前景更加堅定信心。

進入21世紀，伴隨我國利率市場化和人民幣匯率形成機制改革步伐的逐步推進，銀行間債券、外匯等現貨市場穩步發展，為衍生產品創新創造了良好的條件，同時市場參與者對於管理利率、匯率風險的需求也在不斷增加。

2005年5月，人民銀行發布《全國銀行間債券市場債券遠期交易管理規定》，在銀行間市場正式推出債券遠期業務。2005年8月，人民銀行發布《關於加快發展外匯市場有關問題的通知》，在銀行間市場推出外匯遠期業務。這兩項業務的推出，標誌着中國銀行間衍生產品市場的航船正式揚帆起航。十幾年來，從產品試點到交易規模快速增長，從品種不斷豐富到參與者持續多元化，銀行間衍生產品市場快速成長。

利率衍生產品方面，在債券遠期之後，人民幣利率互換（2006年）、人民幣遠期利率協議（2007年）、標準債券遠期（2015年）、利率期權（2020年）等衍生產品陸續推出。其中，人民幣利率互換的交易量從2006年的86億元增長至2021年21.1萬億元，已成為最主要的人民幣衍生產品之一。

目前，人民幣利率互換參考利率包括回購利率、上海銀行間同業拆放利率（Shibor）、貸款市場報價利率（LPR）、國債利率等多種類型，實現了從貨幣市場利率到貸款基準利率和債券市場利率、從短期利率到中長期利率的全覆蓋。

匯率衍生產品方面，外匯遠期業務推出後，人民銀行緊接着於2005年8月批准開展人民幣外匯掉期業務（於2006年4月正式交易），此後人民幣對外匯貨幣掉期、人民幣對外匯期權等相繼推出。2022年5月，經外匯局批准，美式、亞式和奇異外匯期權在銀行間市場推出，進一步豐富了期權業務品種。

目前，銀行間外匯衍生產品市場的交易規模已從2005年的100億元發展至2021年的145.8萬億元，可交易貨幣超過30種，外匯市場專業化服務能力日益成熟。

信用衍生產品方面，2010年10月，在人民銀行的指導下，交易商協會在銀行間市場推出信用風險緩釋工具（CRM），核心品種包括信用風險緩釋合約（CRMA）和信用風險緩釋憑證（CRMW），參考債務均為單一債務（債券、貸款等），填補了我國信用衍生產品市場的空白。2016年9月，信用違約互換（CDS）和信用聯結票據（CLN）成為新的信用風險緩釋工具類型，實現了從單一債務擴展到對參考實體的債務族進行保護。

如今，信用風險緩釋工具市場已形成了較為完備的標準化產品體系，在信用風險分散、分擔、支持實體經濟等方面發揮着越來越重要的作用。2021年全年，全市場信用風險緩釋工具交易量366.72億元，同比增長100%，我國信用衍生產品市場已進入較為快速的發展階段。

經過十幾年的不懈奮鬥，銀行間衍生產品市場牢牢把握國家經濟快速增長的歷史機遇，取得了來之不易的成就。從嚴謹紮實的制度規則到不忘初心的產品體系，從基礎設施建設的日新月異到市場參與主體的百家爭鳴，總結過往經驗，我們倍感珍貴。

（一）夯實規則體系，築牢衍生產品市場發展的根基

立善法於天下，則天下治；立善法於一國，則一國治。完善的市場基礎制度是市場可持續發展的基礎與保障，對於銀行間衍生產品市場而言，金融衍生產品交易主協議無疑是最為重要的一項基礎制度安排。2009年12月，在人民銀行和外匯局的指導下，交易商協會集合市場成員的力量，正式推出《中國銀行間市場金融衍生產品主協議（2009年版）》（以下簡稱「NAFMII主協議」），實現了我國場外衍生產品市場主協議文本的統一。

NAFMII主協議既融合了國際市場實踐經驗，又符合中國市場實際需要，對促進我國銀行間衍生產品市場健康發展、加強市場自律起着至關重要的作用。

1.確立了場外金融衍生產品交易主協議的「中國標準」

NAFMII主協議的推出和發展，避免了在我國市場採用境外協議而帶來的與我國法律體系難以兼容、削弱中資機構市場競爭力等種種問題，真正掌握了衍生產品市場規範發展的自主權。

近年來，隨着交易商協會對NAFMII主協議文本不斷發展完善，其立足國內法律環境同時充分借鑑國際經驗的定位，使其成為跨境交易的一座「橋樑」，為我國機構參與國際金融衍生產品交易奠定規則上的對話基礎，也為外資機構在中國境內開展金融衍生產品交易提供平等的協議文本，使其能夠深度參與境內衍生產品市場。

2.支撐了銀行間衍生產品市場的規範和高效運行

NAFMII主協議採取「全部產品，一份主協議」的形式，一次性確立了交易雙方參與我國場外金融衍生產品市場的基本權利義務和交易制度安排，減少了大量的文本談判和製作勞動，有效提升了衍生產品交易效率。

截至2022年7月，全市場簽署的NAFMII主協議已逾萬份，銀行間衍生產品市場絕大部分交易納入NAFMII主協議項下。NAFMII主協議作為市場體系的制度基石，有力地支撐了整個衍生產品市場的運行。

3.維護了銀行間衍生產品市場的健康和安全發展

NAFMII主協議確立了「單一協議」和「終止淨額結算」等衍生產品基礎制度，可在交易一方違約時，以交易雙方主協議項下所有交易軋差的方式快速確定最終結算金額，對於防範風險的擴散和傳導、提升市場參與者資本運用效率具有重要意義。隨着NAFMII主協議的不斷推廣，「終止淨額結算」等機制在我國銀行間市場普遍建立，有效降低了銀行間衍生產品市場的系統性風險，維護了市場的安全和穩定。

（二）完善基礎設施，豐富參與者類型，充分激發市場活力

1.工欲善其事，必先利其器。金融基礎設施的高效運轉為我國衍生產品市場更好更快發展提供了堅實的保障。

交易方式方面，銀行間市場發展之初便確立了以電子交易為主的交易方式。目前，中國外匯交易中心為銀行間衍生品市場提供了統一、高效的電子交易系統，涵蓋競價、詢價和撮合等多種模式，並提供交易分析、做市接口和即時通信工具等系統服務，助力投資者靈活參與市場交易業務。由於其高度的便利性、穩定性和時效性，目前銀行間市場99.7%以上的衍生產品通過外匯交易中心系統達成，保障了市場的平穩運行。

清算方式方面，銀行間市場清算所股份有限公司（即上海清算所）為包括利率、匯率、信用、商品等衍生品在內的各類銀行間產品提供以中央對手方集中清算為主的本外幣清算服務，從而有效降低市場參與者開展交易的信用風險和資金成本，提高衍生品市場的整體效率和流動性。目前，利率和匯率衍生產品通過上海清算所中央對手方集中清算的規模占比分別超過95%和60%，中央對手清算已成為銀行間衍生產品市場的主要清算方式。

2.積力之所舉，則無不勝也；眾智之所為，則無不成也。市場參與主體的日益豐富和對外開放程度的不斷深化促進了我國衍生品市場的進一步發展。當前我國已建立形成了包括商業銀行、證券公司、保險公司、基金公司以及其他金融機構等各類市場參與主體在內的多層次衍生產品市場體系，市場參與者數量不斷增加。

同時，銀行間衍生產品市場對外開放力度也在不斷加大。2015年12月和2016年2月，人民銀行先後發布公告允許符合條件的境外機構進入中國銀行間外匯市場和債券市場，參與包括外匯遠期、外匯掉期、外匯期權和利率互換等類型的衍生產品交易。2020年1月，外匯局發布通知，進一步簡化了境外機構投資者開展外匯衍生產品交易的展業流程，降低了交易成本。2022年7月，人民銀行、香港證監會、香港金管局聯合發布公告，開展香港與內地利率互換市場互聯互通合作，並計劃6個月之後正式啟動。這些舉措便利了境外投資者使用衍生產品進行風險對沖和套期保值，進一步推動了人民幣國際化進程和境內銀行間衍生產品市場的發展。

（三）踐行服務實體初心，發揮防範金融風險之功效

利民之事，絲髮必興。銀行間衍生產品市場創立之後，先後研究、推出了多種類型的衍生產品業務，充分發揮衍生產品風險管理功能，幫助機構和實體企業規避其所面臨的市場價格波動風險，不斷拓寬實體經濟融資渠道。衍生產品風險分散、分擔的功能與助力實體經濟發展的作用日益彰顯。

利率衍生產品方面，在人民銀行的指導下，逐步壯大的人民幣利率互換等品種為市場提供了豐富的利率風險管理工具，可以實現利率風險的轉移和分配，平抑利率波動對金融機構和企業經營方面的影響。特別是掛鈎LPR利率互換產品的推出，為企業客戶提供了規避信貸利率風險的合適工具，也進一步活躍了LPR相關資產交易，促進了LPR在市場資源配置中引導作用的發揮。

外匯衍生產品方面，近年來，外匯局持續積極推動實體經濟匯率風險管理，在支持企業學會用好匯率避險工具、提升企業應對匯率風險能力等方面採取了一系列措施。目前，越來越多的企業開始重視匯率風險管理，主動運用外匯衍生品規避風險。根據外匯局統計，2021年企業利用外匯衍生產品管理匯率風險的規模較2020年增長59%，企業套保比率達到21.7%，套保比率同比上升了4.6個百分點。2022年1—5月，企業利用外匯衍生產品開展套期保值規模同比增長42%，外匯套保比率較2021年全年提升5.2個百分點至26.9%。

信用衍生產品方面，隨着我國經濟步入新常態，信用債券市場的剛性兌付被有序打破，違約事件逐漸增多。民營企業在市場流動性趨緊時融資難度顯著上升。在黨中央、國務院的決策部署下，2018年10月，人民銀行宣布引導設立民企債券融資支持工具，運用再貸款為其提供部分初始資金，由專業機構進行市場化運作，通過出售信用風險緩釋工具、擔保增信等多種方式，支持相應民企債券融資。

信用風險緩釋工具作為支持民營企業融資的重要工具，通過「CRMW創設+債券發行」的模式，引導、改善實體經濟融資環境，其支持實體經濟發展的作用得以發揮，也由此獲得了發展機遇。2018年以來，信用風險緩釋工具市場規模不斷增長，對民企發展的支持力度隨之增強。截至2022年8月末，全市場CRMW累計創設名義本金達838億元，支持了2066億元債券發行，其中支持民企債券的CRMW交易名義本金約405億元，占比50%，合計支持近百家民營企業成功發行債券1100億元，占比達55%。

圖1 銀行間市場信用風險緩釋工具創設情況

經過十幾年發展，中國銀行間衍生品市場已脫離初生時的青澀而日益成熟，走出了一條獨具特色的發展道路。面對全球政治格局和經濟發展環境變化以及金融市場發展變革帶來的挑戰，監管機構、行業自律組織、基礎設施機構和廣大市場參與者應攜手共進、多措並舉，進一步推動市場的健康和穩定發展。

（一）充分發揮衍生品防範化解金融風險功能，助力實體經濟發展

防範化解金融風險是金融工作的根本性任務，為實體經濟服務是金融的天職。銀行間衍生產品市場過去十幾年的發展歷程充分說明：衍生產品業務的發展要在回歸本源、支持實體經濟發展上找準定位，依靠發揮衍生產品風險管理功能、服務實體經濟來壯大市場。2022年以來，世界經濟持續受到新冠疫情、俄烏衝突、美聯儲加息等熱點事件影響，金融市場價格波動加劇，更加凸顯衍生產品作為風險對沖和管理工具的重要性與必要性。

作為市場參與者，應肩負時代使命，圍繞衍生產品套期保值和風險分散分擔這一主題，以服務企業實需為導向開展衍生產品業務，幫助實體企業客戶通過正規、安全的渠道參與要素市場，促進衍生產品市場在護航實體經濟發展中發揮更大的作用。

（二）以《期貨和衍生品法》的推出為契機，進一步完善衍生產品制度體系，加強風險管理

《期貨和衍生品法》於2022年4月正式出台，有效填補了我國資本市場法治建設的空白，為衍生品交易的安全性提供了堅實的法律保障，對我國期貨和衍生品市場的發展具有里程碑意義。

應該以《期貨和衍生品法》的頒布和落地為契機，在法律明確的原則下，進一步統一和完善場外衍生產品監管標準，加強衍生產品監管和制度體系建設，明確信用衍生產品等衍生產品的資本監管要求，引導金融機構加強衍生產品風險管理、合規合理開展業務、強化投資者保護，促進整個衍生產品市場的健康和規範發展。

（三）貫徹新發展理念，推進衍生產品業務創新

創新是發展的動力。應堅持創新、協調、綠色、開放、共享的新發展理念，從制度、產品、基礎設施、風險管理等維度推動衍生產品創新的持續發展。

一是研究推進信用衍生產品的信用事項決定等機制建設，進一步完善信用風險緩釋工具基礎債務違約處置機制，促進信用風險緩釋工具市場的進一步發展。

二是在實現「雙碳」目標背景下，加強對碳排放權相關衍生產品的研究，推動銀行等金融機構參與碳排放權相關衍生交易市場。

三是將做市商制度、強制中央對手清算機制等擴大到更多的衍生產品交易，完善市場基礎設施，提升市場流動性、降低系統性風險。

四是促進衍生產品雙邊履約保障機制在市場的應用，通過完善相關協議文本，研究雙邊保證金計量的模型標準等措施，在銀行間市場逐步引入、擴大雙邊履約保障機制，豐富風險防範手段。

（四）促進高水平雙向開放，提升衍生產品市場國際化水平

開放帶來機遇，競爭促進發展。開放是國家繁榮發展的必由之路。通過開放舉措，吸引更多境外投資者參與境內市場，有利於發展銀行間市場，促進人民幣國際化程度的提升。可通過推出便利雙向開放的利率、匯率等衍生產品避險工具，加強與債券、貸款等現貨市場的跨市場聯動，進一步完善與國際通行規則相銜接的市場規則體系，吸收國際市場的成熟慣例，適度降低相關的交易和清算費用，吸引更多境外投資者有序進入銀行間市場，共同促進銀行間衍生產品市場的蓬勃發展。

▲《金融市場研究》（CN10-1052/F）