一、證券分析
（一）跟蹤證券整體表現良好，無信用風險事件發生。
截至跟蹤基準日，本次跟蹤338單零售類ABS產品，涉及600隻優先檔證券，其中RMBS產品共計276單、488隻優先檔證券，Auto Loan ABS產品共計54單、85隻優先檔證券，消費貸ABS產品共計8單、27隻優先檔證券。優先檔證券均正常兌付，未觸發信用風險事件。
（二）各產品優先檔證券信用增級量均有上升，其中Auto Loan ABS和消費貸ABS提升顯著。
隨着優先檔證券的不斷攤還，本次跟蹤各產品優先檔證券信用增級量較上次評級均有提升，其中消費貸ABS上升最多（15.48個百分點），其次為Auto Loan ABS（14.79個百分點）。主要由於Auto Loan ABS和消費貸ABS優先檔證券普遍存續期較短，優先檔攤還速度較快（2020年及更早發行的消費貸ABS優先檔均已兌付完畢），次級檔及超額抵押占比提升較多。從Auto Loan ABS產品結構來看，本次評級和上次評級（首評或者上次跟蹤）的優先A檔信用增級量增加值差異較大，其中靜態結構為21.02個百分點，而循環結構為6.5個百分點，主要原因為相比靜態結構產品，循環結構因為涉及到資產池的循環購買，相應延緩了優先檔證券償付速度，證券信用增級量上升相對緩慢。
（三）跟蹤期內無證券級別調降，隨着優先檔證券信用增級量的提升，共19隻證券級別上調。
本次跟蹤338單產品共包含654隻優先檔證券，54隻已償付完畢，剩餘600隻優先檔證券中，581隻維持原級別，其中560隻維持AAAsf，以RMBS產品居多（483隻）；19隻證券級別調升，其中11隻由AA＋sf上調2個子級至AAAsf，主要為Auto Loan ABS（6隻）；未出現證券級別下調。
二、基礎資產分析
（一）基礎資產違約情況分析
1、零售類ABS產品違約率仍保持較低水平，累計違約率區間處於0.00%-1.90%。
跟蹤期內，各產品累計違約率均處於較低水平，均值維持在0.9%以下，其中Auto Loan ABS最低（0.10%），RMBS次之（0.42%），消費貸ABS最高（0.83%）。與去年同期累計違約率均值相比，Auto Loan ABS下降12bps，RMBS和消費貸ABS分別上升4bps、35bps。分析認為，Auto Loan ABS累計違約率較去年下降主要有以下三方面原因：一是隨着芯片供應邊際改善，前期積壓的需求釋放，疊加換購需求的支撐，我國汽車銷量整體需求仍為正增長，Auto Loan ABS產品發展成熟且風險可控，基礎資產信用質量保持穩定；二是在存續項目中，資產質量更優的機構發行項目數量占比達83.33%，比去年高出10.41個百分點，高資質發行主體占比增加，帶動整體違約率下降；三是2022年跟蹤項目較2021年整體存續期變短，表現期數較短導致平均違約率有所下降。RMBS產品存續期較長，結清產品較少，因此累計違約率逐步上升，但得益於穩經濟政策的持續出台和發力，疊加基礎資產的低風險性和高分散性，違約率增速平緩且繼續維持低位，存續第12、24、36、48和60期累計違約率均值分別為0.07%、0.27%、0.46%、0.61%和0.60%[2]，較上年略有抬升。消費貸ABS在2022年跟蹤期項目表現期數整體長於去年同期，導致平均違約率有所上升；另外，由於消費貸跟蹤項目量很少，且本次跟蹤與上次跟蹤無重合項目，平均累計違約率出現波動屬於正常情況，整體而言，基礎資產信用風險可控。
2、違約率存在一定分化，消費貸ABS銀行繫纍計違約率明顯低於消費金融公司，Auto Loan ABS銀行系機構的累計違約率最低。
消費貸ABS產品，從機構類型來看，銀行系發起機構項目平均違約率0.55%，消金系發起機構項目平均違約率1.28%。消金公司在業務模式、客群定位和風控能力等方面與銀行存在明顯差異，其客群質量一般更為下沉，風控能力相對較弱，因此消費貸ABS累計違約率根據機構類型而分化。從產品類型來看，消費貸ABS包含兩單和智系列全賬戶產品，基礎資產違約率均值為0.14%，低於銀行系發起機構項目平均值，考慮上述項目仍處於循環期持續購買資產，需關注新購買資產未來實際表現。
Auto Loan ABS產品，從機構背景來看，內資機構和合資機構的累計違約率均值分別為0.13%和0.10%，外資機構和銀行系產品較低，分別為0.09%和0.06%。原因是外資機構和銀行系發起機構對借款人准入資質把控更為嚴格，客群質量較好。從經營模式來看，多品牌和單一品牌經營機構累計違約率分別為0.10%和0.08%，本次跟蹤期內差異不大，長遠來看單一品牌機構或更多地與本品牌主機廠客戶合作，可通過貼息等措施以低收益獲取優質客戶。
3、期房停貸對RMBS產品影響很小，部分期房占比較高且區域相對集中項目的整體累計違約率水平較低，新增累計違約率無明顯躍升。
中債資信對全部存續RMBS項目的期房占比、抵押物地區分布情況等進行統計分析，並結合存續項目目前的實際表現，認為期房停貸對RMBS產品影響很小。為了進一步分析單個項目情況，中債資信選取9單期房占比較高且區域比較集中的項目作為典型進行分析，項目的初始入池資產狀況與截至目前的存續表現如下表。
上述項目中累計違約率均低於0.6%，優先檔證券信用增級量的厚度均大於10%，其中約80%的項目大於15%。不考慮次級及超額抵押占比隨優先檔攤還不斷上升,僅依據當前時點的數據進行審慎測算，在保障優先檔本息能夠安全兌付的情況下，目前的次級檔及超額抵押可以覆蓋高於正常情況10倍以上的違約損失，該覆蓋倍數大於國外經濟危機時房貸違約是平時5倍的水平，次級吸收損失能力依舊較強。因此，在當前整體的宏觀環境未發生重大變化的情況下，我們認為RMBS項目違約風險很低，後續我們將持續關注有關項目的存續表現。
（二）基礎資產提前還款分析
各產品提前還款率與去年同期相比整體下降，疫情等不確定性或為重要原因。
受疫情等不確定性因素影響，居民或下調長期未來可支配收入預期，提前還款意願降低，跟蹤期內各產品提前還款率均有不同程度下降，其中消費貸ABS、Auto Loan ABS平均年化提前還款率分別為21.77%和3.93%，同比分別下降5.55%和1.26%，相較去年差異較小；RMBS平均月度年化提前還款率為11.16%，同比下降20.79%，但整體基本仍處於8-12%的歷史區間內。
分析認為，跟蹤期內RMBS提前還款率較去年同期明顯下降的主要原因是，2021年下半年以來，房地產市場降溫、交易活躍度下降，市場觀望情緒濃厚，或導致借款人提前結清置換房的動力不足，疊加疫情等不確定性因素致使部分居民下調未來可支配收入預期，提前還款率較上年同期明顯下降。
（三）基礎資產違約回收分析
各產品回收率區間處於0.00%-38.81%之間，整體看有抵押擔保的RMBS、Auto Loan ABS回收率仍高於消費貸ABS。
RMBS、Auto Loan ABS和消費貸ABS產品違約回收率均值分別為31.65%、9.68%和2.34%，較去年同期分別上升3.34個百分點、下降8.4個百分點、下降3.56個百分點。整體看，RMBS回收率繼續保持零售類正常ABS中最高水平，主要原因是房貸資產抵押物足值，同時隨着違約房貸的回收處置過程不斷深入，預計回收率將隨着產品存續期的增加而整體保持上升。Auto Loan ABS較去年有所下降但整體屬於正常區間，主要是疫情期間部分車貸借款人出於客觀原因無法按時還款，同時各機構貸後管理水平和抗風險能力存在差異，回收率出現波動。此外，受產品基礎資產有無抵押物影響，無抵押擔保的消費貸ABS整體回收率相對其他零售類ABS產品偏低。
（四）基礎資產利差與超額抵押分析
1、接近95%的零售類ABS項目超額抵押為正，可為優先檔證券提供一定信用支撐，14單RMBS產品繼續存在負超額抵押現象，較上年同期減少7單。
RMBS、Auto Loan ABS和消費貸ABS產品平均超額抵押占比分別為4.32%、5.96 %和7.43%，較去年分別上升0.79個百分點、下降3.95個百分點、下降0.21個百分點，約95%的零售類ABS的優先檔證券可獲得正超額抵押帶來的信用支撐。Auto Loan ABS超額抵押較去年下降較多，分析認為，一是2022年跟蹤項目較2021年資產端和證券端正利差縮小，超額抵押增長較緩；二是受Auto Loan ABS整體合同期限變長、循環結構占比增加的影響，2022年跟蹤項目較2021年債券期限延長、已還期數減少導致未償本金餘額增加，超額抵押占比下降。
RMBS產品共有14 單存在負超額抵押現象，對比去年同期減少7單，預計未來隨着優先檔證券本金攤還，優先檔證券信用增級量將不斷提升，伴隨證券端加權利率不斷降低，負超額抵押的影響將逐漸降低甚至消除。
2、RMBS證券端加權平均利率下降速度明顯快於資產端，較上次跟蹤期正利差進一步擴大，LPR下調對產品利率風險影響較小。
截至跟蹤基準日，RMBS資產端和證券端加權平均利率均值分別為4.63%、2.92%，較去年同期分別上升4bps、下降22bps，正利差均值上升24bps。分析認為，自2019年引入LPR定價以來，RMBS產品普遍採用資產端與證券端共同掛鈎LPR的「真浮動」設置，一方面由於資產端與證券端利率重定價日、重定價周期等不一致，不同月份LPR報價調整將導致超額利差出現正負波動，進而影響證券本息償還；另一方面伴隨證券兌付，證券端加權利率不斷下降，且下降幅度顯著快於資產端，正超額利差有助於為證券提供更多的正超額抵押，為優先檔證券兌付提供信用支撐。整體看，2022年年初以來，5年期以上LPR的3次下調對RMBS利率風險影響有限，中債資信將密切關注LPR波動對RMBS利率風險的影響。
三、零售類ABS信用質量展望
1、信貸ABS整體表現良好，基礎資產信用風險整體可控，但未來仍需關注證券兌付。
截至跟蹤基準日，跟蹤的338單零售類ABS產品均正常兌付，未發生級別調降現象，各證券優先檔證券信用增級量均有上升，為優先檔證券提供較好的信用支撐，證券整體表現良好。展望未來，穩中求進工作總基調下，穩經濟等一攬子政策和接續政策加快部署、落實，有利於保證零售類貸款借款人償債能力和償債意願。鑑於有效的監管措施、充分的制度保障、高分散性的基礎資產、合理的交易結構設置和充分的壓力測試等對於風險的把控和識別，零售類信貸ABS信用風險整體可控。當前，我國經濟延續恢復發展態勢，但是仍然有小幅波動，考慮信貸ABS底層資產特徵差異大、交易結構複雜、風險來源多樣，中債資信將持續關注其信用風險和證券兌付情況。
2、疫情等影響房貸借款人償債能力和償債意願，但在「穩增長」的政策支持下，結合RMBS入池資產較高的合格標準要求和較長的存續賬齡表現，預計RMBS風險整體可控。
部分地區受疫情影響，居民收入造成一定影響，或影響借款人償債能力和償債意願，對RMBS基礎資產表現產生短期擾動，但RMBS基礎資產具有較強的抗風險能力。分析認為，一是穩地價、穩房價、穩預期，「促進房地產業健康發展和良性循環」等要求下，借款人的還款預期充分， RMBS基礎資產信用風險整體可控；二是RMBS入池資產信用質量高、分散性強，能夠有效降低非系統性風險對優先檔證券違約風險的不利影響；三是RMBS產品交易結構設置合理、評級壓力測試充分，能夠有效降低在極端情況下，資產端違約對優先檔證券償付的負面影響。
3、Auto Loan ABS國際化水平提高，預計將引入更多國際成熟的產品設計和運營管理經驗，未來需持續關注基礎資產風險、創新交易結構風險和機構差異。
Auto Loan ABS產品相較其他零售類信貸ABS產品更受境外投資人的青睞，主要原因在於發起機構多具有國際化背景，且基礎資產質量較好，期限和收益率更能滿足投資人需求。Auto Loan ABS發行的交易結構會進一步與國際市場接軌，參考在國際市場發行的產品進行設計。未來需持續關注資產質量、創新交易結構設置等風險差異，以及不同發起機構盡職履責的能力差異。
4、消費貸ABS整體表現良好，基礎資產信用風險較低，需關注部分違約率較高的發起機構以及新增發起機構未來的資產質量表現。
相較於其他零售類貸款，不同機構間的消費貸產品同質化較低，違約率表現存在差異。隨着疫情影響逐漸減小，市場穩步發展，預計未來將有更多新發起機構參與發行信貸消費貸ABS。中債資信對消費貸ABS的監測將重點關注違約率較高的發起機構及新發起機構的實際表現。
註：
[1] 即2021年12月31日前發行且截至跟蹤基準日2022年3月31日仍處於存續期的優先檔證券。
[2]累計違約率為各項目對應存續期累計違約率的算術平均值，或因項目存續期限差異導致各期均值出現非單調遞增情況。
[3]基礎資產累計違約率根據受託報告披露數據整理，均考慮封包期，違約貸款普遍定義為逾期90天以上的貸款，但也存在個別定義為逾期180天以上的產品。
[4]關注城市為鄭州、長沙、武漢、西安。
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