鑽石舞台

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我們總結出寬信用的四條經驗特徵：1）穩增長信號釋放往往是寬信用的起點；2）寬信用需要寬貨幣引導融資成本下降；3）信貸需求拐點一般會領先於社融拐點；4）基建與地產是傳統寬信用的兩大抓手。我們發現，當前或正處於「寬貨幣+緊信用」階段，這一時期往往債市走強、股市不一；未來或將轉入「寬貨幣+寬信用」階段，股市多以走強為主，配置價值也將明顯提升。

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「穩增長」信號頻發，降准之後降息預期升溫。

復盤五輪穩增長或寬信用周期中的貨幣寬鬆，我們發現存在以下現象：1）每輪寬信用周期均有降准和降息操作；2）首次降准與首次降息之間的間隔沒有特定規律，但與今年較為類似的2012、2019年，最後一次降准和首次降息的間隔基本在1個半月之內；3）拉長周期來看，降息幅度趨弱。站在當下，雖然目前四個方面的觸發條件尚未與歷史完美吻合，但已與歷史降息的情形高度相似，且監管對於貨幣的表態有所邊際調整。我們認為，增量之後必有降價，降息依然值得期待，明年一季度概率較大。而從股債資產表現來看，在降准之後降息之前，以及降息之後，債券資產均有一定比較優勢。

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通過復盤歷史上三輪中美貨幣政策周期錯位的歷史，我們發現：1）國內有自信保持貨幣政策「以我為主」的定力，「穩增長」是必要條件，而中美利差和前期升值基礎則是充分條件；2）我們認為本輪中美貨幣政策錯位周期或將至少持續至2023年一季度。

我們認為，本輪中美貨幣政策錯位或與2018-2019年更為相似，但由於2018-2019年的穩增長進程被疫情意外打斷，因此本輪寬貨幣的節奏或依然與2018-2019年有所差異。我們再次重申，一季度仍有持續降息概率。

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04

本輪美聯儲加息比上一輪更快、更急。我們認為，造成兩輪加息起點節奏差異的核心原因在於就業恢復程度和通脹水平高低。

展望未來，本輪美聯儲加息節奏或快於上一輪，但加息周期仍要綜合考慮貨幣收緊之後對於美，我們發現：1）2015-2018年央行貨幣政策雖然面臨美聯儲加息的影響，但更多以國內經濟的需求為主。2）我們發現在觀察國內經濟和貨幣政策的關聯性時，地產銷售、社融增速和企業中長貸等指標解釋度較好。3）央行應對的貨幣政策工具在不斷完善。4）當前再度面臨美聯儲加息，而地產銷售和企業中長貸依然低迷的局面，以史為鑑，我們認為，央行貨幣政策整體仍以相對寬鬆為主，降準的概率或相對較大。

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05

當下內外環境與2013-2015年較為類似。疫情衝擊之下居民資產負債表衰退風險逐步顯現，本輪共計20BP的5年期LPR下調值得肯定，但與2013-2015年相比仍有較大空間，結構性政策工具中也並無對於居民和地產信貸的支持，PSL自2020年初之後再無新增。換言之，當下的政策力度或難以完全調動居民信貸需求，貨幣寬鬆仍待加碼，尤其是通過降息等價格型工具帶動房貸利率下行，從而提振居民信貸需求擴張、地產銷售企穩回升，已是迫在眉睫。

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01

穩增長需求日益增強，寬財政信號逐漸明晰。2021年專項債發行後置，投向基建規模1.52萬億，較2020年下滑12%，占比43%，低於2020年的48%；2021年投向新基建規模1185億，同比大幅增加114%，基建投向中的新基建占比提升至7.4%。

展望2022年，我們對於上半年的財政發力較為期待，但對於全年最終形成的基建投資仍較為謹慎。我們分別進行兩組測算：1）假設其他資金來源不變，中性假設下預計專項債對於2022年基建投資增速的貢獻度在1.1%左右；2）綜合考慮基建資金各個分項的趨勢變化，中性假設下預計基建增速在5.0%左右。

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02

我們從意願、資金、執行、慣性等四個方面觀測1月「適度超前投資落地情況」，我們總結髮現：1）中央到地方均表達出較強意願，將地方政府的「言」與「行」結合來看，多數省份「言行」較為一致。2）綜合考慮2021年財政超收、四季度專項債留存、2022年1月專項債發行，已達到去年同期53%的規模，預計最終基建投資資金儲備較為充足。3）從高頻開工率、重大項目數據來看，較為豐富的項目儲備將為一季度基建投資提供「定心丸」。4）綜合考慮政策表態、專項債發行計劃，一季度財政基建的發力持續性較好，是對沖經濟下行的階段性抓手。

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03

我們發現，今年政府性基金預算或存在兩個缺口壓力，值得引起重視：一是地方政府性基金預算收入與分省份合計預算收入增速存在約10%的缺口；二是全國政府性基金收入與支出增速存在約20%的缺口。

財政和地產手段是應對土地出讓收入下行核心方式。通過測算，我們得到兩點比較確定的結論：（1）財政部在預算安排上似乎已通過轉移支付和專項債彌補了土地出讓下滑缺口；（2）專項債發行料將對政府性基金收支缺口進行彌補。

未來仍有兩個需要觀察的方向：（1）若要完成全年預算收入目標，仍需更積極的地產手段配合；（2）部分省市需要更多「因城施策」進行自我調節。

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04

通過對歷史上的特別國債發行復盤與總結，並結合2022年下半年的經濟下行壓力和財政收支矛盾，我們對2022年特別國債發行情況作出如下猜想：1）財政部或將滾動續發到期特別國債，採用「公開+定向」發行方式；2）新發特別國債或值得期待，8月時間窗口值得關注，若新發或將以公開發行為主；3）定向發行部分，央行或從二級市場進行認購，公開發行部分，不排除央行通過降准、加大公開市場投放進行配合的可能；4）1-2萬億新發規模對應拉動基建投資增速1.6-3.2pct；特別國債與專項債的錯位發行疊加央行配合，特別國債供給衝擊或有限。

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05

3月以來，疫情衝擊對於經濟和財政的衝擊逐步顯現，財政部多次加快留抵退稅進度，截至6月上旬已完成留抵退稅1.55萬億，退稅進度達到88%。

2022年新增留抵退稅占一般公共預算收入的7%，考慮轉移支付後，對於中央和地方一般預算收入的占比為13.4%、1.6%，中央財政補助達到76%。

對於企業經營而言，雖未增加新的現金流，更多是原有現金流的返還，但起到降本增利的效果。經簡單測算，預計留抵退稅對單季度分行業增加值的貢獻在3%-6%左右。

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上半年地方債發行呈現如下特點：1）發行節奏上，地方債自5月起提速明顯，新增一般債、新增專項債累計發行進度達85%、93%。專項債可部分補充上半年各省份綜合財力缺口，積極財政仍需接力。2）期限利率上，地方債平均發行期限拉長、平均票面利率下行。3）資金投向上，新增專項債約有四成資金投向基建，作為項目資金本的比例仍較低。

下半場的積極財政由誰接力？我們認為，「專項債提前批」或更值得期待，7月政治局及8月全國人大常委會議需重點關注。中性假設下，當「提前批」規模分別為1.5-2.2萬億時，對應拉動全年基建增速約3.5-5.2個百分點。

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07

國常會提出用好5000多億專項債結存限額，而非足額使用1.55萬億，引發市場關注。我們認為原因如下：（1）1.55萬億限額空間中約70%來自於政府債務的核減，限額空間來之不易，使用也將慎之又慎；（2）限額空間分布不均衡，當下跨省調度的意願較弱、時間較緊。

我們認為，5000多億的專項債結存限額或主要包括三部分：一是2022年新增限額未發行額度；二是2021年結轉額度；三是特殊再融資專項債券，預計與去年持平。

根據我們的測算，5000多億的結轉限額或將對完成全年地方政府性基金預算支出提供約3.8個百分點的支撐、拉動全年基建投資增速1.1個百分點。

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01

如何全面分析中國的就業問題？我們匯總了不同渠道的數據來源，並通過經濟學邏輯將不同的指標分類歸納，搭建出了「中國就業市場觀察指標圖譜」。基於圖譜，我們嘗試對失業率進行拆分，並結合求人倍率、個體感受以及工資收入數據，從四條線索對就業壓力進行了研判。

我們發現，當下勞動力市場存在結構性矛盾：分年齡來看，青年就業壓力居高不下；分行業來看，疫情衝擊導致傳統服務業和勞動密集型行業吸納就業的能力明顯弱化。我們認為，解決就業市場結構性矛盾的關鍵，在於穩住經濟增長。

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02

如何提高經濟增長的就業帶動力？「無就業復甦」提供了負面經驗，值得提高警惕。無就業復甦指的是，經濟復甦過程中，就業恢復嚴重滯後於經濟增速改善。

90年代起，「無就業復甦」在美國經濟中成為常態。究其原因：一是產能過剩和產業轉型導致結構性失業，勞動力市場效率也隨之下降；二是隨着產業轉型的推進，非正式就業規模不斷擴張，這將導致勞動力市場在下一次經濟衰退時更加脆弱。

那麼，如何促進勞動力市場提高效率，加快出清？21世紀初期，德國施羅德政府推動的哈茨改革，不僅實現了勞動力市場的降本增效，也提高了經濟增長的就業帶動力，值得借鑑。

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03

雖然4月增長相關的數據與2020年初相比尚屬溫和，但失業率數據距離2020年2月僅一步之遙。在此背景下，我們再次強調，就業比增速更重要。

我們發現：1）當前勞動力市場供過於求特徵顯著，疫情使得大城市承載就業的能力有所下降，平均用工時間回落加劇了失業風險；2）從企業視角來看，製造業用工壓力已從地產鏈、出口鏈拓展到了裝備製造業，接觸性服務業用工收縮壓力凸顯，小企業創造就業崗位的能力不斷收縮；3）從勞動力視角來看，就業壓力已不局限於青年，各群體中，高校畢業生供過於求的現象更為突出。

我們認為，就業轉弱或導致居民支出決策更趨保守，或加劇總需求螺旋式收縮，因而在當前形勢下，總需求刺激性政策或將儘早「出場」。

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04

經濟遭遇疫情衝擊，就業目標的重要性進一步凸顯，高層反覆強調「穩就業」的重要性。而在就業政策中，穩市場主體穩就業這一思路已經成為政策主軸，且聚焦在「小微主體」和「平台經濟」這兩大抓手上。

我們詳細分析了兩大抓手的就業承載力，並評估了當前政策可能的效果。我們認為：1）紓困雖然有效，但提高小微企業就業帶動力的核心在於積極復工復產，穩定經營環境；2）平台經濟創造新中產的能力短期或難恢復，但帶動靈活就業的能力將有助於勞動力市場更快出清。

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01

如何判斷供應鏈衝擊的結構性影響？投入產出表是重要的分析工具。

我們以投入產出表為核心抓手，分析了今年4月初的供應鏈衝擊：1）當公路貨運作為服務供應商時，供給受限將影響其他行業生產，並造成成本衝擊，主要影響汽車製造、建築業、批發零售業、農副產品加工；2）當公路貨運作為產品的需求方時，短時衝擊將拖累油氣產品需求；3）局部生產節點效率下降，會對全國生產網絡產生抑制，上海和吉林兩地停工對全國汽車產業產生明顯掣肘。

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02

如何預判本輪復甦的斜率？比起紛繁複雜、受樣本選取影響較大的高頻數據，我們認為「庫存周期」框架更為穩健，更具備前瞻性，也更有助於判斷企業在復甦進程中的動力和阻力。

我們發現：1）總量視角下，我們處於補庫存周期末段的「周期拐點」，企業負重前行，復甦斜率或受到壓制；2）上中下游視角下，中游裝備製造類（不含汽車）行業和上游原材料加工類行業，是本輪補庫主力；3）產業鏈視角下，本輪表現強勢的三大產業鏈，即出口鏈、原油鏈和建築鏈，補庫空間均較有限，而主動去庫存的意願較強。

歷史經驗表明：一旦轉入主動去庫存階段，企業往往先降價後減產，帶動PPI持續下行。而PPI下行將帶來上下游盈利結構的「再平衡」。

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03

宏觀邏輯想要落地，離不開中觀經濟現實的印證。長江宏觀持續跟蹤上中下游高頻數據，把握最新、最及時的中觀變化，推導中觀變化的宏觀影響。此外，每周的「洞見」欄目致力於讓數據說話，提供邏輯上有前瞻性、數據上有強支撐的實體經濟觀點。

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01

我們總結上一輪從Taper到加息的經驗發現：1）美聯儲在Taper結束之後才開始討論加息；2）對於首次加息，就業市場的實質改善至關重要；3）加息節奏主要取決於通脹和就業。

我們認為：1）當前美國經濟仍處在復甦的開端，未來仍有改善空間；2）就業市場雖有轉好跡象，但離「充分復甦」仍有明顯距離；3）「通脹暫時論」仍待證偽，而供給不足作為推升本輪通脹的核心因素，難以由貨幣政策解決。

綜合來看，從Taper到加息，總共需要三步：經濟持續回升、就業充分復甦，以及「通脹暫時論」證偽。考慮到美國經濟的持續走強和就業市場的充分復甦，至少要到明年下半年才能看到，因此加息最早或在明年四季度。

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02

歷史上，美聯儲調整貨幣政策將會對其他經濟體產生溢出效應。根據「不可能三角」，當美聯儲開啟加息周期，其他經濟需在：限制資本自由流動、犧牲匯率穩定，以及放棄貨幣政策獨立性，三者之間進行取捨。

悉數歷史上的經濟危機，都與美聯儲加息周期息息相關：1）80年代的拉美債務危機、1997年亞洲金融危機，都是為了穩定本國經濟犧牲了匯率穩定；2）日本房地產和股市泡沫、2008年全球金融危機最終都是放棄了貨幣政策的獨立性跟隨美聯儲加息，從而刺破了泡沫。

我們認為，美聯儲3月加息幾無懸念，需要警惕全球流動性收緊導致新興經濟體發生債務償付危機，而資產價格或將出現規律性波動，危中有機。

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03

我們認為，未來美國通脹能否回落的關鍵主要在四個方面：1）領漲分項是否回落；2）商品需求是否回落或者轉向服務性需求；3）生產是否形成制約；4）供應鏈危機何時緩解。

對應來看：1）住宅、汽車分項壓力仍高，但關鍵指標均已出現拐點；2）服務需求正在快速修復，有望緩解商品供需不匹配導致的價格攀漲壓力；3）美國工業生產已經恢復至疫情前水平，製造業景氣仍強，制約明顯減弱；4）運輸仍是主要難點，供應鏈壓力較大，航運擁堵情況仍待緩解。

總的來說，美國當前的通脹壓力仍大，改善跡象較弱的供應鏈是主要難點。但隨着需求轉向、生產走強以及基數走高，我們認為，二季度或有望看到美國通脹的拐點。

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04

未來美國經濟、通脹走勢如何？我們認為，不外乎三種可能的路徑：1）樂觀情景：經濟增長、通脹回落，即復甦；2）中性情景：經濟萎縮，同時通脹走高，即滯脹；3）悲觀情景：經濟萎縮、通脹回落，即衰退。

在內生需求已經初現走弱的情況下，大幅且快速的加息對於來說無異於「火上澆油」，經濟實現「軟着陸」的可能性較低。三季度滯脹已經不可避免。隨着基數抬升以及原油擴產和商品消費需求轉向，四季度通脹數據或將回落，美國經濟步入衰退的概率較大。

因此，美聯儲四季度或難以繼續大幅加息，美債或在美聯儲加息周期完結前率先見頂回落，美元或隨加息周期結束而同步回落。

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05

我們構建了以經濟增長、通脹水平和政策利率為三要素的美債分析框架，結合經濟周期和美聯儲加息周期，發現：1）衰退期受經濟、通脹同步走弱影響，美債通常表現為下行；2）復甦期美債在通脹上行和需求回暖影響下，呈現階段性上行趨勢；3）過熱期美債主要受加息預期影響而上行，往往在加息周期開始前觸及短期高點；4）滯脹期經濟走弱帶動美債下行。

在我們看來，本輪加息周期存在諸多「異質性」。我們認為，未來美債收益率將隨着基準利率抬升，以及通脹預期盤踞高位而持續走高，或有可能突破3.5%；而隨着加息節奏加快，四季度美國經濟或迅速從滯脹轉向衰退，美債收益率也將迎來持續下行。

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01

我們總結最近四輪通脹的成因、演繹和應對，發現：1）2010-2011年的通脹是由海外輸入性通脹和國內寬鬆政策刺激共同推動，央行積極應對、升准加息；2）2016-2017年的通脹則更多是供給側改革中的去產能、去庫存帶來的供給衝擊，2017年初央行政策收緊、小幅提高政策利率，更多是受「去槓桿」政策以及美聯儲加息周期的影響；3）2019年的通脹主要是豬價上漲推動CPI上行，央行認為「物價形勢總體可控」，整體維持偏松的貨幣政策。

從歷史經驗看：央行對於通脹的態度以及相應貨幣政策的操作整體錨定政府預期目標，但也會根據國內外形勢和通脹結構進行調整。未來或面對通脹回落、經濟承壓的格局。我們認為：當前我國「滯」的問題或許比「脹」的問題更為重要，政策和資產表現將圍繞「滯」展開。

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02

今年以來，海外多國正面臨高通脹壓力，而我國通脹水平則整體較為溫和，原因何在？從自身因素來看，疫情以來，我國M2增速與名義GDP增速基本匹配、豬價的大幅回落分別從總量和結構層面制約我國通脹大幅上行；與海外對比來看，央行擴表克制、經濟周期錯位以及通脹指數結構差異是本輪我國通脹得以獨善其身的主要原因。

我們認為，下半年PPI走勢或回落、CPI走勢或上行，後續仍需警惕海外大豆漲價、生豬大幅漲價等因素對我國通脹的衝擊；下半年國內通脹的緩慢抬升或不會導致貨幣政策的收緊。

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