鑽石舞台

對比歷史看滬深300調整時空

作者：李影、荀玉根

今年以來市場迎來大幅調整，有人擔心市場會不會步入熊市？我們早在2021年度策略報告《曲則全，枉則直——2022年中國資本市場展望-20211211》就提出2022年定性為震盪市，目前我們仍認為今年市場不會是熊市，維持震盪格局判斷。在此，我們回顧2005年以來，滬深300已經歷了4輪完整周期性波動，具體漲跌時空詳見表1。通過對比歷史來看，我們來看看當前滬深300調整的時間和空間到底如何，具體如下：

從調整時間看，過去4輪上漲區間滬深300上漲月份數平均為21.0個月，下跌區間下跌月份數平均為11.6個月，下跌月份數是上漲月份數的半數左右，而2019/1-2021/2期間滬深300上漲月份為25.5個月，2021/2至今已經下跌11.5個月，兩者比值為0.45，從這個角度看2021年2月以來滬深300調整時間已經較為充分了。

從調整空間看，過去4輪下跌區間滬深300下跌點數是上漲點數為0.7~0.8，而2019/1-2021/2滬深300上漲點數為2995點，2021/2至今（截止2022/2/15，下同）下跌點數為1408點，兩者比值為0.47，滬深300已經回吐了上漲點數的一半左右，下調點數比較可觀。而且，我們進一步分析過去4輪下跌區間滬深300調整幅度，可以發現近年來滬深300下調幅度逐步收窄，具體而言：2007/10-2008/11期間滬深300最大跌幅為73%，2009/8-2013/6期間為47%，2015/6-2016/2期間為48%，2018/1-2019/1期間為33%，而2021/2至今為24%。近年來A股市場下跌調整幅度收窄，這與A股投資者結構偏機構化有關，類似美國1980s年代開啟股權投融資時代，通過培育機構投資者引入長線資金，機構投資者占比上升，從而推動市場中樞不斷提升，波動逐步收窄。

即便考慮最壞的情形，自2019年1月以來滬深300這波上漲已經結束，通過對比歷史上市場下跌區間時空對比，我們認為當前滬深300已經調整比較充分。而且，目前滬深300估值不高，從大類資產比價角度看股息率也較具有吸引力。截止2022/2/15，按照正常調整成分股計算，滬深300PE（TTM，整體法，下同）為13.3倍，處於2013年1月來從低到高的65%分位，PB（LF，整體法，下同）為1.61倍、65%分位，若按照2012年初初始成分計算，滬深300PE為10.5倍，處於2013年1月來從低到高的27%分位，PB為1.12倍、9%分位。截止2022/2/15，滬深300最近12個月股息率為2.04%，滬深300股息率/10年期國債收益率為0.73，2013年以來該比值的高點、低點、均值分別為0.96、0.42、0.71，當前處在歷史上由高到低47%的分位。

風險提示：穩增長政策力度不及預期，美聯儲加息幅度超預期。

注釋：《策略甜點》分析可能影響宏觀經濟、資本市場的信息，是我們日常思考的沉澱。研究是個創造性工作，策略分析師需要細緻觀察、積極思辨，此報告系列不求全面，注重啟發。如果說其他策略報告類似生活中的正餐，此系列報告好比餐後甜點，是個補充，是美好生活的一部分。

附錄-相關報告（點擊文字可查看原文）：

1、《震盪市的微觀基礎和結構機會-20220213》

2、《對於碳中和，還有什麼可以期待？-20220211》

3、《春季行情只是遲到不會缺席-20220205》

4、《穩增長型春季行情的行業輪動-20220122》

5、《出口的行業分化加劇-20220122》

6、《股市資金供求偏平衡——2022年A股展望系列6-20220104》

7、《盈利：大盤和中下游較優——2022年A股展望系列2-20211215》

8、《風格：大盤與價值略優——2022年A股展望系列1-20211212》

9、《曲則全，枉則直——2022年中國資本市場展望-20211211》

管理欲望——《荀玉根講策略：少即是多》自序