鑽石舞台

開年市場表現偏弱，對全年市場表現有何預示？2022年中小盤將持續占優？投資機會將來自哪些領域？2022年整體市場收益率預期怎麼看？對此，中信建投證券首席策略官陳果跟大家分享精彩觀點。

陳果表示，開年沒有迎來「開門紅」，並不代表全年市場是下行的趨勢。今年市場不會悲觀，還是會有合理的收益預期。A股市場一定會有分化，因為中國的經濟現在處於結構轉型升級，其次今年也會看到政策穩增長，會導致今年盈利增速的分化度非常強。

對於2022年重點關注的方向，其認為，穩增長線索將較上年邊際增強，同時市場也會尋找新的成長方向，其中較看好汽車電子和可穿戴設備。2022年應該還是中小盤成長占優，並不是簡單中小盤，而是偏成長的中小盤個股。

嘉賓介紹：陳果，現任中信建投證券董事總經理、研委會副主任、首席策略官。

以下訪談精華：

陳果：今年沒有迎來開門紅的行情，由於市場去年年末本身在走弱，包括一些熱門的賽道，只不過大家習慣關注開門紅行情。反過來說，開年的行情偏弱也不代表全年市場是下行的趨勢。

現在來看從幾方面的因素：

第一，從12月份以來賽道股在機構的配置度包括交易占比中已經走過拐點了，所以量化資金會加大從賽道股中流出，轉向低位股票。這未必是他們判斷原來賽道股基本面出現什麼變化，因為他們是從量化指標出發的。

第二是2021年和2020年有所不同。2021年市場相對非常的分化，賺錢效應不如2020年。如果選對了風格可能在2021年收益不錯，但是確實也有一些投資者在2021年沒有賺到收益，整體市場風險偏好相對偏低。

所謂開門紅主要反映增量資金的流入，各類產品的發行是不是強勁，這方面在今年年初的確遭遇到挑戰。去年年初整個股票基金的發行有5000億，今年第一周這個數據非常弱的，只有小几十億，市場新增資金流入低於預期，這種情況也會讓市場調整判斷。

回想去年，大家已經認為茅指數估值偏高，但還有很多人堅定持有，理由是什麼呢？後續還有很多新增資金通過基金進來，很可能還是會配置原有的重倉股票，所以去持有。

現在反過來，如果說有一部分持有這種預期的資金髮現新發行低於預期了，他們就會降低對原來賽道股的配置。

此外大家對於基本面的預期相比去年較弱，因為2021年是我們是站在一個低基數，2020年在疫情中的這樣的一個經濟和盈利的基數，所以大家在看2021年的時候覺得同比的數據會有明顯的正增長，當我們現在站在2022年的時候從整個經濟增速和盈利增速大家是會認為有一定幅度的下行，這會影響到盈利預期。

總結來講，第一個有量化層面的原因；第二有新增增量資金不足的原因；第三有大家對於盈利去擔憂的這方面原因，這三方面原因導致了開年市場偏弱。

但是站在這個位置看，今年全年它是不悲觀的，首先市場雖然說增量資金不如去年那麼強勁，但是整體來說還是個偏淨流入的市場。即使美債利率上升，但是北向資金並沒有持續流出，因為它是把A股資產作為長期增配的配置方向看待的。

從權益基金的發行來看，第二周出現了一定回暖，這個說明什麼呢？現在的基民相對比較理性，如果看到市場有波動或者回撤的現象，未必是加大贖回，反而是增配。而今年總體來說盈利會有一個底線，我們對今年要有個底線思維，包括賽道股盈利的增速目前並沒有足夠證據會明顯下滑。

簡單來講，我認為在這個位置看全年，今年是不悲觀的，還是會有合理的收益預期。

主持人：2022年不悲觀有機會，普通投資者怎麼去把握A股市場的機會？

陳果：我覺得第一點要看到分化實際上是常態。第二，權益資產長期會提供一個相對來說中等偏高的收益率，但是像2020年那個收益率是很難持續出現的。因為最終我們賺的權益資產的錢，本質上還是自於盈利增長。

全世界包括美股，盈利增長和GDP增速有非常強的相關性，優質企業增速略高於整體經濟增長，但是不會有特別大的脫鈎。當我們現在的整個經濟的增速比如說在未來的幾年可能是在5.5或者是5到6之間的水平的話，核心的一些行業或者是企業的盈利增速如果能夠做到15%左右就是非常優秀的，如果說你的預期收益率如果是放在20%或者25%或者更高是非常難的一個事情。

第二，市場本身會有一定的波動，如果在之前估值有一定的透支的話未來要承擔估值消化或者收縮的影響。為什麼在2022年要保持一個相對比較合理的收益率預期呢？因為我們從幾方面：

一方面是盈利增長，2022年整個經濟的實際的增長速度相對2021年那個基數肯定會有一定程度的放緩，可能預計在5.5左右的水平。企業盈利的增長還要更關注經濟的名義增長，綜合考慮一些包括成本費用等等一些因素的話整體A股今年盈利的增長應該是在0到5之間，就是一個小幅的盈利增長。

另一方面我們要考慮估值的情況，首先A股內部估值分化很大，但整體市場估值位置是在一個歷史均值以上的水平。邊際上推動估值的擴張自於風險利率明顯的下降，或者大家對未來的盈利的提升，今年更多可能是要靠無風險利率下降。

但是今年無風險利率下降的幅度未必很大，因為中國的十年期的國債利率，現在已經在2.7幾的水平，所以利率可能還有小幅的下行的空間，但這個空間並不是很大。

另外我們還要面臨海外美聯儲的加息和縮表，美債的利率十年期現在是在1.8左右的水平，如果啟動今年2到3次的加息和縮表的話，大概率會回到2以上，所以中美的利差已經收到比較窄的水平了。所以中國的國債利率下降空間並不大，換句話說今年A股的估值擴張幅度也不會很大。

綜合來看，A股市場預期收益率我覺得應該是要放在一個比較合理的水平。但是這裡面一定會有分化，因為中國的經濟現在處於結構轉型升級，其次今年也會看到政策穩增長，所以這個會導致今年盈利增速的分化度會非常強。

主持人：2022到底新的抓手是什麼？

陳果：我想站在2022年幾條線：

第一條，穩定增長邊際上肯定會比2021年更強，所以這個本身是一個邊際的改善或者說我們講投資線索。穩增長是一個階段性的，一旦經濟進入一個相對平穩穩增長的目標完成之後市場就要去尋找新的成長性的方向。

新的成長方向我認為第一個新能源方向依然會有一部分公司繼續創出新高。同時我們要關注到新能源上半場在汽車領域是電動化，下半場是智能化。過去新能源車產業鍊表現的公司主要還是圍繞着電動化，很多是傳統的製造業公司、傳統的上游的材料公司。

但電動車終極發展一定是更智能，所以智能化階段在A股市場的表現還沒有開始，往往要等到滲透率到一定階段後才迎來產業的快速發展期。它會帶動一批TMT的股票，包括電子、計算機的公司。

另外，智能化的趨勢也不僅僅是在汽車領域上，在我們講的可穿戴設備的其他領域上也會發生。包括現在我們看大家講的元宇宙或者講的虛擬現實都需要有更好的硬件幫助大家進入一個更沉浸式的幾乎無延時的體驗，這個也會帶來一些新的硬件設備的需求。

還有就是國產化，在中國的市場本身進口的替代在全球市場份額上升，中國經濟的增速能夠穩住一個相對比較高的增速已屬不易，你很難去期待這麼大的體量的增長越來越快，所以更多是在這裡面去找結構性的增長點，就是比整體經濟增長更快，你想它在整個內需市場一方面對進口的品牌進行替代。另外一方面在拓展全球的市場它的增速相對來說可以更快的。這個是我們需要去持續把握的方向。

最後，中國如果能夠有持續的產業升級和製造升級就會推動一定的消費的升級。中國資產市場本身也不能只關注A股市場，港股市場也有很多優質的公司，可能現在估值也處在一個相對比較低的位子。所以，今年第一個穩增長是需要關注的，包括傳統的基建和新基建。

陳果：這我認為在2022年應該還是中小盤成長占優，並不是簡單中小盤，而是偏成長的中小盤個股，要從幾個角度來看：

第一個角度，中小盤受幾方面因素的影響，第一就是產業趨勢的變化，不是有新興產業。第二，中小盤歷史上看確實除了產業的變化來說也伴隨着一些政策的推進，現在的階段政策相對來說比較鼓勵有核心競爭力的專精特新類的中小公司。

第三是從市場自身估值機構配置方面看，因為市場自身也有周期，比如說2010年到2015年市場是偏中小盤股票的周期，到了2016年、2020年回到大股票。它當然也有產業背景，在2010、2015年是來自於我們講的智能手機快速發展到移動互聯網大家相信有很多中小公司能夠通過這個轉型升級抓住新興產業的機會快速地增長。

到了2016年到2020年的時候市場有進入到行業固化或者說是行業集中度提升的趨勢，到2021年的時候是一個變化，為什麼說從茅指數轉到寧組合，其實茅指數代表的邏輯是一個行業集中度提升的邏輯，它在尋找各個行業的毛或者我們可以稱之為叫他在尋找一些世界很難改變的公司，所以它是一個很固化的投資思維。

但是到了寧組合的時候它就是認為這個是在快速發展的行業，裡面有很多公司正在快速的增長，所以我們講這些是能改變世界的公司。投入的話要不就是要去關注這個世界很難改變的公司，要麼就是在改變世界的公司。有沒有那些能改變世界的公司呢？就要看有沒有產業的周期和政策整體的支持，所以我們現在迎來這個階段的話很多中小公司就能夠長大。

A股市場再往前看也有類似，比如說2005年到2010年的時候市場是圍繞大的股票的，那個時候包括我們去看上證綜指包括金融、地產周期都比較強。但是再往前市場又是圍繞小股票，這個本身也有個市場的周期。

在我們現在去看我認為從2021年開始從市場周期來說的話中小盤又開始回暖，可能2021年才是第一年，所以如果我們去看中小盤指數在歷史估值的分位，比如說我們去看一些中小盤公司在機構重倉股裡面的比例是才剛剛開始一個回升，這個趨勢我覺得很有可能也會繼續。

所以結合這些因素我覺得在2022年中小盤還是非常重要的，但是我們要關注的方向是我最前面講的，就是跟智能化、國產化包括製造升級推動消費升級相關的中小盤公司，而不是傳統舊經濟的中小盤公司。

此外，一個好東西如果價格高，但是高得合理它依然是值得買的，對於我們去持有優質公司的股權也是類似。現在的A股市場重點可以看兩塊：

第一塊，在一部分的科技股裡面景氣有可能會慢慢往上走，但是市場的現在預期並不高，同時估值也處在歷史偏低的百分位，包括電子是特別值得關注的。除了半導體之外，市場之前是跟着手機的增速給電子板塊定估值。

而目前智能手機增速也在一個低迷階段，所以並不處於高景氣。但是到這個階段我們就要開始增加關注和布局，因為未來一旦它景氣上升估值也會往上走。電子板塊的景氣上升主要看智能化，汽車電子未來一定空間非常大，現在的汽車電子可能就像10多年前的手機電子，所以它未來可能會有一個非常強的黃金髮展期。

第二個就是可穿戴設備，這個也是個智能設備，它也會帶動電子的這些股票。所以在汽車電子和可穿戴設備上有布局或者是能夠切入這些領域的公司，是非常值得我們去關注的。

第二，計算機、通信包括軍工領域也出現一些公司，在經濟增速放緩的階段可以維持高增長，比如工業互聯網，包括5G應用，這裡面還有自主可控、進口替代等趨勢疊加在其中。

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