鑽石舞台

「從去年年底以來，大家對美聯儲的加息、經濟前景以及股市流動性的擔憂，帶來了以新能源為主的科技賽道的調整，這可能影響成長股的估值，軍工也在其中，所以也是迎來了一個殺估值的時期。」「2021年軍工全行業的淨利潤增長速度都在40%左右，而推算得出2022年、2023年增速都在30%左右，有所下降。」

「比較看好軍工行業上游和中游，具體到細分子行業，比較傾向於4個近期的方向：更為看重信息化和材料，其次是航空裝備和航天裝備；此外，我們也關注到了船舶這一塊，包括民船、軍用的水面艦艇方向。」

「包括軍工在內的高端裝備值得配置，這是共同富裕、製造業升級的必然要求，而且軍工有些領域的景氣度已和國外可比，甚至占據更多市場份額。」

「怎麼投高端裝備呢? 有能力的話，先投 沒上市的一級市場，這也是一個辦法。投二級市場，可以買股票，但是買股票你自己要重視風險，還有買基金也是一種方法。」

「軍工估值也不一定是馬上就到了最底部，但是它會在比較接近底部的區間，如果拉的時間相對長一些，它是會回歸到一個理性的估值狀態。」

2月17日，招商基金研究部總監、「軍工一哥」馮福章在直播路演中分析了今年軍工板塊的市場機會，做出了上述判斷與分享。

以下是投資作業本（微信ID：tuozizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

問：想問一下馮總，今年年初以來，軍工板塊的下跌是暫時的回調還是基本面的一些變化，原因又有哪些？

馮福章：關於板塊下跌的原因，我覺得有以下幾個方面。

第一個就是這市場風格的變化，因為從去年年底以來，大家對美聯儲的加息、經濟前景以及股市流動性的擔憂，帶來了以新能源為主的科技賽道的調整，這可能影響成長股的估值，軍工也在其中，所以也是迎來了一個殺估值的時期。

第二個，在去年年報的業績預告以及一些市場的傳聞方面，有不少公司的業績是低於預期的，尤其是有一些權重比較大的個股業績低於預期，導致大家擔心2022年的業績也不可預測。

這兩個我認為是主要原因。那麼還有一些其他的原因，比如像擔心軍品價格的調整，也是一個原因。

在2015年，很多人認為軍品定價機制改革可能會提高軍品的價格，我們的觀點是不一定，產品技術含量高的產品，或者過去定價並不充分的產品（像軟件著作權），或者是一些技術含量比較高的、市場需求緊迫的產品，定價會提高。

但是對於一些總裝線，對於一些機械加工，或一些供應比較充分的、競爭激烈的這些領域可能會面臨一些降價，但降價的幅度還是可控的。所以產品價格的調整帶來了一部分投資者對未來兩年、甚至更長周期的行業盈利的擔心，我覺得這也算是一個原因。

最後一個，如果從整個行業的增速來看，這個行業的增速可能會下降，這是客觀實際的情況。

因為過去兩年的增速很快，基數也變高了，所以增速是向下的，但這個（增速）放在全市場上看也還是不錯，因為全市場很多行業的增速也都是這樣，甚至可能本身它過去就沒有軍工增長快，它也是增速向下，這跟宏觀大宏觀的背景相關，也跟軍工自己的高技術有關，所以我覺得這也有一些影響，但是主要是前兩個原因。

問 ：從成長性和估值匹配的角度，您是否可以分析一下當前軍工板塊的估值和明年的整體增速水平是怎麼樣的？

馮福章 : 判斷行業的增速，我們有兩種方法，一個是用上市公司加權來代表這個行業的增速，第二種是加了一些一級市場的標的。

我們經過分析，不管是用第一種方法還是第二種方法，2021年全行業的淨利潤增長速度都在40%左右。平均水平還是很有意義的，因為我們通過跟過去的數據的比較，能夠得出這個行業的景氣度的情況，這是全行業的情況。但是，有些個別公司的增速比較高，可能三位數以上的增長，也有一些是在30%以下。

對於2022年、2023年的行業景氣度，我們也還是用這兩種方法測算，甚至還加了一種方法，就按照整機廠的整機交付量再倒推回去，得出相關行業的增速，2022年、2023年都是在30%左右。

所以2022年和2023年跟2021年相比增速是有一些下降，這也是正常的。

如果說看更長時間的維度，我們更多的是看國防預算的這三個結構性的變化。

一個結構性變化就是國防預算占GDP的比重可能在提高，因為現在在1.2%~1.3%，而世界平均水平大概在2.2%左右，將來還是有提升的空間，就像習主席講的，要讓國防和軍隊的現代化建設進程與國家的現代化建設進程相適應，所以我們根據數據來預測，2022年的國防預算的增速應該在7%~7.5%之間，跟去年6.8%的增速相比還是不錯的。

第二個結構性變化是在國防預算內部，裝備費的比例是在提高，但目前沒有官方數據，我們估計是在42%左右的水平。

第三個，在裝備費用裡面也有結構性的變化，可能會傾向於像航空裝備、航天裝備以及信息化，這些支出的增速會相對高一些，而一些傳統的武器裝備、地面裝備，它的增速可能是受壓縮的。

回到增長和估值是否匹配這個問題。以前軍工的估值相對偏高的，但這幾年回歸到行業平均市盈率，主要公司的市盈率在50倍上下，所以估值也消化了不少。

如果看2022動態的PE，已經有一批公司是在30~40之間，也有個別的是低於30的，也還是有一部分是超過50倍的。

所以我們覺得估值也不一定是馬上就到了最底部，但是它會在比較接近底部的區間，如果拉的時間相對長一些，它是會回歸到一個理性的估值狀態。

問 ：您當前更看好軍工板塊哪幾個細分子行業。

馮福章 :如果把行業分為上、中、下游，我還是比較看好上游和中游，具體到細分的子行業，我個人比較傾向於4個近期的方向，其中我覺得信息化和材料這兩個方向是更為重要的，然後就是一些航空的裝備和航天裝備。

對於信息化的邏輯，新式裝備上面的信息化占比提高，國產化率在提高以及更新換代的頻率高，這是導致信息化在軍工的各個子行業裡面增速是第一名的主要原因。

第二個方面，我們覺得是材料這一塊，在軍工領域，現在對高溫合金、鈦合金以及高強鋼的估值也比較高了，因為它增速確實比較快，甚至，同樣都是金屬材料看上去都差不多，但實際上裡邊成分的變化和一些其他因子的變化，它會極大的影響甚至決定武器裝備的性能極大的影響，所以它越來越重要。

還有一些非金屬材料，甚至過去幾十年，我們的非金屬材料很多還都是進口的，現在在碳纖維、石英材料以及陶瓷材料等非金屬材料里，我們也要立足於國產化，在軍工領域尤其要國產化。

還有航空裝備，我覺得我們的機隊的數量要提高，因為按照國外公布的，我們中國的軍機的數量是3000左右，實際上美國是14000左右，如果我們要在本世紀中葉要建成世界一流軍隊，應該要達到可比國家的一半左右，所以這個數量的提升的空間很大。

另外還有結構性的改變，我們現在已有的機隊構成裡面，還有百分之四、五十是二代機，所以這些也是完全要更新換代掉。

所以一方面是數量提升，另外一方面是結構性的改善，也由此帶來了在航空裝備上面的信息化、鑄裝件和連接器、包括子系統的增長速度可能還快於整機，但是整機廠有自己邏輯，比如治理變好，成本費用控制下降。

但就航空裝備而言，我們也是把主要精力放在中上游，下游的我們會挑一些重點公司，而且如果是下游的相關的方向和子行業，我們更多的還是為了模擬板塊的走勢，因為它市值大一些，它本身也代表着一些子行業的走勢，這一點上在裝備製造業的其他方向也是。

還有就是航天裝備需求量很大，因為練兵備戰是一個中長期的事情，實際上是一個補償性的增長，相當於補庫存或者增加戰略儲備，所以十四五期間航天特種裝備的需求也是呈現一個比較高的景氣度，雖然說有一些有些資產沒有上市，但是我們還是可以找到一些像做元器件、做材料的、做連接器的、做結構件的等等。

除了這4個子行業之外，還有一些別的領域還是也非常好。甚至我們還關注到了像船舶這一塊，包括民船、軍用的水面艦艇這些方向。

問 ：對於普通投資者來說，他們應該怎樣去配置高端裝備或是軍工板塊？

馮福章 ：從兩個方面來說，第一個就是包括軍工在內的高端裝備值得配置。第二個我覺得個人根據自己的風險偏好、個人的理解可以買個股或者是買基金，這是個人的選擇。

關於包括軍工在內的高端裝備值得配置， 我從三句話講：

第一句話，這是共同富裕，也決定了高端裝備製造肯定要大發展。

我們統計下來，一旦拋棄製造業，國家貧富差距的指數增長特別快，因為製造業解決了很多的就業，它的工資的差距也沒那麼大，往往對解決國民的就業和共同富裕來說是很好的一個事情。

第二句，我覺得是製造業升級的必然要求。

製造業升級，國內的企業有自己的主動性，另外一方面也有倒逼，只有產品更比別人做得好，你性價比好，才能夠在市場上生存，所以製造業升級也會帶來高端裝備製造業行業裡面的很多機會。

還有一句，是指軍工行業很多領域的景氣度，比如醫療器械、一些刀具、數控機艙以及軍工的一些電子元器件方向，跟國外的巨頭已經基本上可比，甚至還占了更多市場份額。

所以從這三個方面我們認為高端裝備製造是可投。

另外一方面，就是說怎麼投。有能力的話，先投 沒上市的一級市場，這也是一個辦法。投二級市場，可以買股票，但是買股票你要自己重視風險，還有買基金也是一種方法。

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你要先投一級市場，還是二級呢？