人類的泡沫史源遠流長，皆因貪婪和無知所致。房地產是泡沫史中絕對主角，近了說 2008 年全球性金融危機是源於美國的地產泡沫，遠了說有影響日本多年的地產泡沫「崩潰」。
尤其是鄰國日本房地產泡沫的歷史，對於我們觀察中國房地產市場的發展變化，以及市場變化下的行業格局，具有重要的參考價值和借鑑意義。
01
破碎的泡泡
1989 年平成時代到來，被稱為平成鬼平的三重野康就任日本銀行總裁，說了一句耳熟的話：「工薪族努力一輩子也買不起房子的社會是不正確的」。這句話的中國版是，「房子是用來住的，不是用來炒的」。
他深知日本活在虛幻的浮華里，地產泡沫越早刺破摔得越輕，三重決定主動刺破泡沫。這也意味着，政府意識到資本市場的巨大隱患，金融導向刺破房地產泡沫，採取財政和緊縮銀根國策。
1991 年，日本離婚率暴漲，超過了正常水平的 2.5 倍；富士山腳下著名自殺森林的青木原樹海，迎來了自殺高峰，人數超 2000 人；銀行、房地產等企業的破產數量超過 3000 家，啃老族率先在日本流行。
也是這一年，日本最大的城市東京，3 個月內房價暴跌 65%，一夜之間千萬富翁變「負翁」，拉開了全日本地產崩盤的序幕。
地產緊縮帶來資產價格迅速下跌，但負債並未下降。金融機構也不願意再借錢房企，貸款的斷流讓那些拼命貸款買地的企業遭遇資金鍊斷裂危機，很多房企沒有支撐到土地售賣就破產了；破產的房企無法償還市場或銀行的貸款，緊接着銀行破產，一場系統性的崩盤接連發生。
雪上加霜的是，日本政府堅決抑制房地產炒作，推出《地價稅法》。在政府強力干預下，1992 年後，日本六大城市（名古屋、橫濱、東京、京都、神戶及大阪）平均地價開始逐漸下降，由此開啟地價下降通道。現在日本的地價水平大約相當於 1980 年代初的水平。
不過，1992 年至 2007 年 16 年間，日本平均地價長期低迷停滯，但國內 GDP 始終維持在 500 萬億日元左右，經濟總量並沒有發生根本性變化。與其說日本經濟長期低迷源於房地產泡沫的崩潰，不如說是經濟的長期低迷嚴重拖累了人們對房地產市場的未來預期。
總之，下降的土地價格對房企的資產負債錶帶來毀滅性打擊，房企面對從利潤最大化到負債最小化的轉變。當時的日本只有兩種房企，一種是已經破產的，還有一種是正在破產的。兩年時間裡，日本 2323 家房企集中破產，平均每天能倒閉 3 家。截止 1993 年，不動產企業倒產負債總計 3 萬億日元。
這場泡沫經濟崩潰後，日本房企經歷了長達 20 年的「至暗時刻」，進入到漫長的調整復甦期。整個地產行業也在不斷洗牌，大多數中小房企已經退出日本的房地產舞台。
時至今日，日本樓市歷經多輪周期，頭部房企格局幾經洗牌。TOP20 房企名單上，只有三井、三菱、住友三家成功穿越了五十年，仍然占據 20 強一席之地。
資料來源/東方證券 製圖/風馬牛地產研究院
目前仍然活躍在日本房地產市場的企業主要有四類：
第一類是穿越牛熊周期的王者，也是背有靠山的財閥系，上述所說的三井、三菱、住友和東京建物等；
第二類是軌道系房企，經營軌道交通與沿線房地產，比如東急不動產、小田急不動產、阪急不動產和近鐵不動產等；
第三類為金融商社系房企，分屬於日本六大財團的核心企業，野村不動產、伊藤忠都市開發、三菱商事、丸紅不動產等企業背靠野村控股（日本證券公司）、伊藤忠商事（綜合貿易公司）、三菱商事（日本綜合商社）和丸紅商事（日本綜合商社）；
另一類為泡沫崩潰存活的房企及新興地產商，如大京不動產、森大廈、Gold Crest等，它們資本效率高，經營靈活。
02
一切還有的玩
泡沫崩潰後，地產行業倒也不是說一切都沒得玩了，事實上，在 2009-2019 年，日本核心城市的房價其實也在穩步上漲。這十年，東京房價漲幅約為 30%，看起來似乎偏低，但由於日本零利率+可觀的租金回報，住宅這個投資品類的抗跌屬性依然是最好的。
要注意的是，日本只有東京漲勢較好，周邊二線地區漲幅僅為 10% 左右，而三四線地區則沒有漲幅，這種情況也必然在中國重演。
東亞根本沒有新聞，一切都是泡沫歷史的重演罷了。
話說回來，急轉直下的20年裡，日本房企大佬們都有各自之穿越法則，行業也會有新的機遇讓企業成長起來。
近年來，日本全國商品房銷售規模基本穩定在 7-8 萬套/年，總量穩定且市場集中度不斷提升，2020 年 TOP20 房企市場集中度高達 58%，而三井不動產、三菱地所、住友不動產等三大房企穿越周期而屹立不倒，時至今日龍頭地位穩固。
一開始，龍頭房企對崩盤也是手足無措，三大房企在地產泡沫破裂後連續多年負增長。進入 21 世紀後，三大巨頭的經營情況才逐漸好轉。除了經濟復甦這個大環境外，總結來看，這三大王者都有以下共同特質：
第一，分散經營，通過物業管理、運營收入熨平周期中開發收入波動；
原有的「重資金+重資產」模式玩不轉了，房企們圍繞地產開發探索輕資產業務。如住友不動產分階段提出中期管理計劃，從發展定製建設及經紀業務，到房地產收費業務，再到持續投資租賃事業。步入存量時代，向流動性更強的輕重並舉的業務模式轉型。
三井不動產轉型之路亦有異曲同工之處，向利潤率不高的代建業務轉型，行業低谷期也可維持開發部門正常運轉，並為管理部門貢獻經紀業務、物業管理機會，同時針對存量房市場的輕資產業務拓展，主要發展經紀業務和出租公寓管理業務。此外還更為倚重房地產證券化市場，不斷推出寫字樓、租賃公寓和物流地產REITs，並從中獲取物業管理費和基金管理費。
第二，持幣為王，金融機構支持，財團內部交叉持股，提高抗風險能力；
樓市危機後，日本三大房企通過處置大量閒置土地，出售海外資產以及收益性較差的資產自救，從而強化現金流、改善財務以平穩渡過危機。住友和三菱亦通過縮減人工成本、放棄海外戰略、出售海外資產等增加現金儲備。
更為重要的是，三家巨頭命好，背靠「神秘背景」，分屬於三井、三菱、住友等財閥，這些財閥控制着日本大量公司，長期掌握着日本經濟命脈，並通過內部交叉持股的方式，分擔了旗下房企的虧損壓力，掌管着多家金融機構的三大財閥也隨時可以為房企提供充足的彈藥。
西遊記誠不欺我，有背景的妖怪都被領導接走了，沒有背景的大多被孫悟空一棒打死。
第三，優秀的管理能力、品牌影響力、策劃能力等內部因素。
此外，三大房企還在逆周期時的主動求變，擁有穿越周期的卓越能力。分拆 2021 年三井與住友兩家的業務可以看到，與房地產開發相關的業務均僅占 30% 左右，寫字樓租金和物業管理收入比例較高。在行業進入成熟期後，管理、服務溢價使得運營的利潤率也高於房地產開發。
三菱地所的狀態也類似。
2019 年銷售額約 820 億元，總資產達 3750 億元，但在三菱地所業務中，住宅僅占銷售的 33%，大部分的銷售和利潤貢獻都來自商業地產。但值得注意的是，其住宅業務的銷售利潤非常薄，竟然僅有 8% 左右，住宅反而變成了不太賺錢的生意。
03
活下來，但不像從前
日本泡沫崩壞之後，在同類企業紛紛倒閉跳樓之時，還是有幾家房企僥倖活下來了。
一是曾經的業界之王——「大京不動產」，如果你對中古屋有興趣，應該會看到東京到處都是「Lions Mansion」，這些就是大京蓋的。只不過泡沫後，大京不動產開始走下坡，現在變成了美國歐力士（Orix）的子公司，所以新的「Lions Mansion」已經不多見了。
現在，大京不動產除了主要經營的住宅開發管理外，還通過參與大規模複合開發和住宅以外的各種房地產的開發管理中介等，即空屋改造業務，積累經驗和技巧，進一步提高房地產事業的綜合實力。但實力早已不可同日而語。
如果說大京不動產是賣身求活，但森大廈的在泡沫崩潰期間也能逆流而上，更充滿戲劇性。上海小夥伴可能對森大廈不陌生，中國曾經的第一高樓上海環球金融中心，就是在森稔（森泰吉郎的大兒子，於 2012 年去世）的冒險下建起來的。
成立於 1959 年的森大廈株式會社，總部位於東京都港區，旗下代表性項目包括六本木新城、表參道 Hills、上海環球金融中心等。靠風俗業撈到第一桶金的森泰吉郎投資地產，建立了森大廈的商業帝國。20 世紀 80 年代末，成為了全日本第三大房地產開發商。甚至森泰吉郎在 1991 年被《福布斯》列為世界首富，資產一度達到 185 億美元。
說起來，這也可以看做是新時代的開始，因為東方至此再無世界首富。
據傳，經濟危機期間，森大廈通過風俗業居然奇蹟般活了下來。畢竟食色性也，開在東京圈位置極佳的多家連鎖風俗店受泡沫崩潰的影響有限。所以，他也能從容不迫地說出「與其考慮其來源，不如考慮其特點並加以利用」。
結語
相比於刺破房地產泡沫，中國政府金融政策導向更偏向軟着陸，即讓房地產發展與人口城鎮化及人民收入不斷同步增長，努力做成一個不會破的「橡膠泡」，不會讓這個泡泡無控制膨脹至破裂。這也意味着，地產行業會從短痛變成長痛，房企都不死不活，才是大概率的事情。
日本房企曾經走過的路正映射着中國房企未來的伏筆，不管怎樣，日本房企穿越牛熊的調整方式，是值得當下的中國房企借鑑的。
對於國內地產商們而言，轉型的號角其實早已吹響，調整業務基本面、改善資金面，這兩點近幾年中國房企們一直在抄作業。
其實日本的現狀已經給中國房企們啟示了：要不就是有個背景強大的好爸爸，要不就是依賴好學生長期以往、持之以恆的自律。
臨時抱佛腳在危機面前作用不大。
就像減肥，長期暴飲暴食，就算節食暴瘦，最終也很容易反彈。
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