鑽石舞台

「美元武器化」這一趨勢，正在促使全球的外匯儲備管理者，重新審視本國的儲備政策。

現在，全球都在試圖尋找一個具有替代性的「國際貨幣體系」。這個需求具體被描述為:「一個安全的司法管轄區——它有大型的流動性強的資本市場，而且其計價貨幣在緊急情況下可流通，同時又沒有制裁風險」 。

本次俄烏衝突中，美歐當局凍結俄羅斯外匯儲備的行為，狠狠地撥動了全球的外匯儲備管理者腦子裡面的那根「弦」——大家發現，美元儲備恰恰有可能在最需要的時候被凍結或奪走。原本，管理着14萬億美元全球外匯儲備的管理者被認為是「保守的物種」，但現在，大家都認為，再不迭代自己的管理思路，可能就真的來不及了。

其實，在本次俄羅斯被凍結外匯儲備之前，那些敏感的外匯儲備管理者就應該已經注意到——2021年，IMF就已經暫停了塔利班控制的阿富汗政府動用其援助資金和SDR（特別提款權）。連《華爾街日報》自己都評論說，「貨幣系統正在成為一件『武器』」，對受制裁方施加強大的域外影響力；更有經濟學者直接指出，「在全球事務中，『武器化』的美元已經成為現實。」

3月21日，印度儲備銀行（印度央行，RBI）行長沙克蒂坎塔·達斯（Shaktikanta Das）表示，美國採取的此類行動，可能會促使每個國家重新審視其外匯儲備的構成。

經濟歷史學家巴里•埃森格林(Barry Eichengreen)曾經引用古羅馬神話的比喻，將外匯儲備策略形象地分成兩類——【水星法則】(Mercury Principle)和【火星法則】(Mars Principle)。

在古羅馬神話中

水星之神

墨丘利（Mercury）

代表商業之神

【水星法則】指建立在商業聯繫基礎上的儲備政策，被持有的貨幣在很大程度上取決於它們用於貿易和金融的實用性。

在古羅馬神話中

火星之神

馬爾斯（Mars）

代表戰神

【火星法則】指儲備政策更多基於安全、地緣政治聯盟等因素。

這也就可以解釋為什麼日本、德國和沙特阿拉伯的外匯儲備中都有大量的美元，即使美國並不是他們的最大的貿易對象。因為這些國家作為無核國家，都需要美國提供的安全保障。根據美國國家經濟研究所（National Bureau of Economic Research）的研究，和依賴美國的盟友國家相比，有核國家外匯儲備中的美元所占份額約低35個百分點。

目前，外匯儲備的管理者的大部分想法是由 1997-98 年的亞洲金融危機塑造的，那時巨大的資本外流留下的教訓是外匯儲備需要足夠的量和流動性，也就是更偏向【水星法則】。

如表1所示，自1997年以來，發展中國國家大幅增持了外匯資金用於防範本幣崩潰。據國際貨幣基金組織（IMF）數據，受發展中國家增持外儲的影響，全球的官方外匯儲備已從2000年的不足2萬億美元，增至2021年創紀錄的14.9萬億美元。其中外匯資產占78%，黃金占13%，其餘是IMF的頭寸及特別提款權（Special Drawing Rights, 簡稱SDR）。SDR是IMF創立的一種對硬通貨的索償權。

表1. 世界各國持有的官方儲備資產

數據來源: 國際貨幣基金組織IMF

但受到這次俄羅斯被美國制裁，外匯儲備被凍結的事件影響，連最極端的【火星法則】，看起來似乎也不夠用了。即使對那些暫時不面臨與世界金融超級大國之間最終決裂的國家來說也是如此。

其實，早在幾年前，俄羅斯已經悄悄地轉向了【火星法則】，將國際儲備轉為黃金和中國資產的形式。如表2所示。

表2. 俄羅斯官方儲備的份額

數據來源: 俄羅斯央行

而在其他G20國家中，除了持有3.4萬億美元的中國之外，分別擁有6320億美元和4410億美元外匯儲備的印度和沙特也在考慮偏向【火星法則】的政策方向。

3月21日，印度儲備銀行（印度央行，RBI）行長沙克蒂坎塔·達斯（Shaktikanta Das）表示，印度已經「很好地分散了」其外匯儲備，以不同的貨幣和黃金形式存在。

各大央行的做法其實也折射出目前全球外匯儲備管理者面臨的共同問題——全球都在試圖尋找一個具有替代性的「國際貨幣體系」。這個需求具體被描述為「一個安全的司法管轄區——它有大型的流動性強的資本市場，而且其計價貨幣在緊急情況下可流通，同時又沒有制裁風險」 。

在這樣的邏輯前提下，來自不同國家的專業人士已經提出了不同的建議：

最保守的建議是回歸基本，黃金作為最初的儲備資產，是一個不受任何司法管轄區控制的大型流動性市場。（花旗銀行的研究人員估計，俄羅斯目前能動用的大部分外匯儲備是黃金和人民幣。）

但有學者馬上指出，目前所有央行作為儲備持有的黃金總量達11萬億美元，這顯然不足以為全球95萬億美元的GDP、29萬億美元的貿易總額提供足夠的流動性。因此，黃金將成為儲備多元化的必然選擇，但並不足以成為普遍的貨幣錨定物。

上周，前美聯儲官員Moltan Pozsar（現任職於瑞士信貸）大膽地提出了「布雷頓森林3.0體系」，認為全球貨幣體系正從一個由政府債券支持的體系轉向一個由黃金和大宗商品支持的體系。而支撐這一體系的則是「Outside Money」 ——具備更底層信用的黃金和資源。（這個概念對應「Inside Money」 ：Pozsar認為，自1971年至今的所謂「布雷頓森林2.0」，其支撐主要是政府體系發行的貨幣和債券信用，特別是美國政府的信用背書，這個支撐被稱為「Inside Money」。）

復旦大學金融學教授施東輝表示，越來越多的國家開始看到分權貨幣體系的好處。未來一段時間的格局，將是「一超多強」：一超指的是美元，仍然在國際貨幣體系中擁有着超然的地位，但份額緩慢而漸進地逐步降低；多強指的是歐元、人民幣、黃金等替代選擇，它們的份額會迅速增加。

然而，人民幣雖然滿足了成為主要國際貨幣的三個必要條件中的兩個，即經濟規模和保值能力，但它仍然沒有符合第三個條件：深度、開放和流動性強的金融市場。更重要的是，以全球儲備貨幣為交換媒介的國家必須滿足外匯的外部需求，這需要巨額的貿易逆差，需要中國的出口經濟政策做出根本性的改變。

外匯儲備政策對於中國來說更複雜一些：首先，中國的外匯儲備高達3.4萬億美元；其次，中國無法像其他國家那樣通過持有人民幣資產來多元化自己的外匯儲備。

根據《經濟學人》（the Economist）報道，曾任職於外匯管理局，現任中銀證券全球首席經濟學家的管濤曾經建議，在極端情況下，美元可以不再被用作外匯管理的錨定貨幣，而被一籃子貨幣所取代。

* 提到錨定貨幣的一籃子指數，經濟學家張五常也提出過「以在市場直接成交的一籃子物價指數作為人民幣的貨幣之錨」。比如約三十種物品，主要含能源、礦物和農產品。籃子內的相對物價自由浮動，只要籃子內的物品數量夠多，整個籃子的物價指數的波幅就不大。物品的市價需要明確，可以隨時在市場買賣，央行也不需要存貨。

此外，還有兩種很有可能的建議思路，我們也列在這裡供大家參考。

1. 加密貨幣

一些技術自由主義者夢想着用一個非主權、基於加密貨幣的體製取代以美元為基礎的全球貨幣秩序。但臉書的天秤幣（Libra）胎死腹中是一個前車之鑑。

2. 建立與「碳中和」掛鈎的新型美元體系

鑑於以美元為中心的全球貨幣秩序所帶來的巨大戰略意義，美國當局不可能允許自己的體系受到威脅。目前，美國股市市值占全球股市市值逾50%，美元占國際結算金額的85%，占各國中央銀行外匯儲備的59%，超過一半的全球債務以美元計價，一半的全球現金也以美元的形式存在。美元作為一種安全資產被廣泛使用，後續美國可能會利用這一優勢，大力引領以「碳中和」替代石油能源的國際趨勢，並以美元為基礎貨幣與碳交易掛鈎，以替代目前的「石油美元」，從而保證美元地位在未來仍然保持強勢。

* * *

但不論是哪一種方向，我們都已經清晰地看到，以美元為中心的國際貨幣體系將不可避免地轉變為某種新的金融系統，這在人類歷史上已經發生過不止一次。