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今天，我們來跟蹤陶瓷纖維耐火材料產業鏈：

耐火材料是指具有耐高溫、隔熱性能的材料，廣泛用於冶金、化工、石油、水泥等工業領域，且冶金需求占據半壁江山。

耐火材料，包括傳統耐火材料（定型耐火材料、不定型耐火材料）以及新型耐火材料（即：陶瓷纖維耐火材料），其中，新型陶瓷纖維耐火材料占比只有2.5%。

與傳統耐火材料相比，陶瓷纖維的顯著優勢在於：可有效降低能源消耗20-40%。因此，隨着多省「能耗雙控」政策相繼落地，陶瓷纖維耐火材料作為節能減碳材料之一，供需緊張，行業龍頭魯陽節能的產能利用率高達90%以上。

而傳統耐火材料卻因競爭激烈、原材料漲價，行業龍頭的毛利率持續下滑。

因此，從產業鏈上的參與者近期增長情況來看：

圖：財務數據
來源：塔堅研究

再從wind機構一致預期增長和景氣度情況來看：

圖：Wind機構預期增長和景氣度情況
來源：WIND

陶瓷耐火材料產業鏈各個環節包括：

圖：產業鏈
來源：塔堅研究

上游——耐火材料主要原料是鎂砂、鋁礬土、剛玉等自然礦物資源。

中游——耐火材料可分為定型耐火材料（磚型）、不定型耐火材料（由骨料、細粉和結合劑混合而成）和陶瓷纖維耐火材料，2020年占我國耐火材料產量分別為55.3%、42.2%和2.5%。

可比公司中，濮耐股份和北京利爾以生產定型和不定型耐火材料為主，行業格局較為分散，合計市場份額為2%；魯陽節能以生產陶瓷纖維為主，市場較為集中，占45.8%市場份額。

下游——耐火材料主要應用於冶金、石化、有色金屬、建材、機械製造、陶瓷等行業的耐火絕熱和保溫領域。

那麼，問題來了：

1）陶瓷纖維耐火材料與定型/不定型耐火材料相比，前景如何?

2）陶瓷纖維耐火材料行業具有怎麼樣的特點，什麼樣的業務布局，才能在中長期更加具備競爭優勢？

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（壹）

來看這兩家公司的收入結構：

一、魯陽節能（山東省、淄博市）——

收入主要由陶瓷纖維製品構成，2021年占收入比例為86.15%，其次為玄武岩產品（玄武岩纖維，又稱岩棉，是建築外保溫材料），兩業務在2018-2021年複合增速分別為19.28%、36.21%。

圖：魯陽節能收入結構（億元）
來源：塔堅研究

其中，陶瓷纖維產品覆蓋1000-1300度之間，並且對應氈、毯、板、紙、紡織品等豐富的產品形態，滿足下游需求不同的應用場景。

圖：產品類別
來源：中信證券

圖：應用場景
來源：魯陽節能招股書

二、濮耐股份（河南省、濮陽市）——

收入主要由定型耐火材料和不定型耐火材料構成，整體較為穩定，2018-2021年複合增速為4.3%。

圖：濮耐股份收入結構（億元）
來源：塔堅研究

三、北京利爾（北京市）——

耐火材料收入較為穩定，2018-2021年複合增速為5%。

圖：濮耐股份收入結構（億元）
來源：塔堅研究

另外，菱鎂礦開採業務來自於2013年收購的金宏礦業，屬於向上游原材料布局，進一步具備了原料自供能力。同時，開採產能超出耐火材料所需部分對外銷售。

受碳中和政策、拉閘限電等影響，2020年以來鎂價走高影響，該業務在2018-2021期間複合增速達到135%。

圖：鎂價
來源：WIND

綜上，從2021年耐火材料收入體量上看，濮耐股份（39.7億元）>北京利爾（35.8億元）>魯陽節能（27.12億元）。

其中，魯陽節能產品是新型的陶瓷型耐火材料，北京利爾表示也有布局，濮耐股份暫未布局。

（貳）

接下來，我們將近期季度的收入、利潤增長情況放一起，來感知增長趨勢：

一、收入增長

圖：季度收入增速（%）

來源：塔堅研究

從增速水平上看，以陶瓷材料為主的魯陽節能收入增速更高，2019年增長主要來自於岩棉的產能釋放，2020年增速下滑是受衛生事件影響，全年產量減少。

而以傳統耐火材料為主的濮耐股份和北京利爾較為穩定，北京利爾相對更高，是受菱鎂礦外銷帶動。

二、利潤增長

利潤增速與收入較為一致，濮耐股份與北京利爾增收不增利，是因毛利率下滑所致。

圖：歸母淨利潤增速（%）

來源：塔堅研究

（叄）

再拆成季度看看：

一、魯陽節能——2021年實現收入31.63億元，同比+36%，歸母利潤5.34億元，同比+44%。

1）從單季度增速分析

2022Q1實現營業收入6.53億元，同比+6.73%，淨利潤1.22億元，同比+6.95%，單季度收入帶動利潤微增，是因為2021年產能建設完成，2022Q1產品量、價暫未發生大幅波動。

圖：魯陽節能季度收入（左）季度利潤（右）
來源：塔堅研究

2）再追溯幾個季度的增長情況：

近十個季度，受技改影響，產能從2020年36萬噸提升至2021年48萬噸，產能利用率從76.9%提升至95.4%，量增帶動收入和利潤穩定增長。隨着產能全部投放，2021Q4開始逐漸放緩。

二、濮耐股份——2021年實現收入43.78億元，同比增長+5%，利潤0.84億元，同比-72%。

1）從單季度增速分析

2022Q1實現營業收入11.39億元，同比+9.92%，環比+7.6%，淨利潤0.75億元，同比-4.93%，單季度收入微增，但利潤微降，主要是財務費用一季度比較高。

圖：濮耐股份季度收入（左）季度利潤（右）
來源：塔堅研究

2）再追溯前幾個季度增長情況

2021年上半年收入略有增長，但是沒有貢獻利潤。主要是因為受原材料價格波動的影響較大，定型/不定型耐火材料的毛利率不斷下滑，定型耐火材料的毛利率從23%下降到12%。

三、北京利爾——2021年實現收入49.1億元，同比增長+13.92%，利潤3.98億元，同比-12.25%。

1）從單季度增速分析

2022Q1實現營業收入11.55億元，同比-5.16%，淨利潤0.7億元，同比-37.15%，單季度收入和利潤下滑，產能產量較為穩定，無重大邊際變化。

圖：濮耐股份季度收入（左）季度利潤（右）
來源：塔堅研究

2）再追溯前幾個季度增長情況

公司收入端受菱鎂礦銷售拉動，但菱鎂礦業務毛利率低（4%），利潤端下降是受耐火材料毛利率下降影響，原因是原材料價格波動。

（肆）

對比完增長情況，我們再來看利潤率、費用率的變化。

一、成本結構

圖：成本構成
來源：塔堅研究

從對原材料的依賴程度上，濮耐股份>北京利爾>魯陽節能，濮耐股份高於北京利爾，是因原材料自供能力要弱於北京利爾（自有礦山），其次，魯陽節能原材料成本低，是因陶瓷纖維材料成對原材料依賴程度較低。

陶瓷纖維原材料主要由煤矸石、氧化鋁、石英砂和焦寶石構成，原材料占比為40-50%，但是，其對電力依賴程度較高，電費占總成本約為40%，單噸耗電約3000度。

二、毛利率

圖：公司毛利率（%）


來源：塔堅研究

從毛利率大小上看，魯陽節能>濮耐股份≈北京利爾，魯陽節能所產陶瓷纖維相較於其他耐火材料具有更高的毛利率水平。

從毛利率變化趨勢上看，三家公司均不斷下滑，但原因有所不同。其中：

濮耐股份和北京利爾主要受到礦產資源原材料價格成本上升影響，自2019年以來處於下滑趨勢。

而魯陽節能毛利率在2020年未發生大幅變化，2021年有所下滑，是銷售費用的中的運費重劃分類至營業成本所致。

另外，雖然魯陽節能也受到原材料漲價影響，但2021年產能利用率從79.5%提升至95.4%，固定成本攤薄對沖了原材料漲價的影響。

從單噸成本來比較，魯陽節能每噸產品成本在2021年下滑，而濮耐股份與北京利爾每噸產品成本逐年攀升。

圖：每噸產品成本（元/噸）
來源：塔堅研究

三、淨利率

圖：淨利率(%)

來源：塔堅研究

從淨利率大小上看，魯陽節能>北京利爾>濮耐股份，主要是受毛利率差異的影響。

四、期間費用率

圖：期間費率(%)

來源：塔堅研究

研發費率上，各家相差不大，中樞4%，魯陽節能在研發項目主要是圍繞高性能陶瓷纖維展開；

管理費率上，濮耐股份>魯陽節能>北京利爾，主要是管理人員薪酬的差異；

銷售費率上，北京利爾較低，是因其提供整體承包的模式，現有客戶粘性較高；

財務費率上，北京利爾與魯陽節能幾乎為0，濮耐股份有息負債較多，費率較高。

五、淨資產收益率

圖：淨資產收益率
來源：公司年報

從近三年ROE平均回報上看，魯陽節能（17%）>北京利爾（10%）>濮耐股份（7%），差異主要源自淨利率。

（伍）


我國耐火材料近五年產量維持在2300-2500萬噸的水平，以平均每噸5500元的價格計算，2020年市場規模約為1363億元。其中，定型/不定型耐火材料規模為1319億元，陶瓷纖維耐火材料為44億元。

圖：耐火材料產量及增速
來源：中國耐火材料行業協會

從驅動力上看，耐火材料產量增速與鋼材產量增速直接相關（除2015年耐火材料供給側調整和2016年基數較低外），這是因為鋼鐵是我國耐火材料的主要下游應用場景，占比達到65%。

圖：我國耐火材料下游需求分布
來源：北京利爾招股書

而鋼鐵的產量增速長期看下游需求，短期看鋼鐵價格。

首先，鋼鐵的下游需求方面：

鋼鐵的下游需求整體分布在建築業和製造業中，2021年占比分別為45%和55%。

圖：鋼鐵工序平衡表
來源：東吳證券

製造業的穩定發展通常可帶來耐火材料需求長期的增量，而建築業則相對穩定放緩，當然在大環境寬鬆的情景下，建築業短期增長可能為耐火材料帶來客觀的需求提升。

其次，鋼鐵的價格方面：

圖：鋼鐵資本支出VS價格
來源：WIND

鋼材價格大約領先鋼鐵行業資本支出1.5年時間，但自2021年以來，鋼材價格維持高位，但固定資產投資卻急劇下滑，是因上游鐵礦石價格和燃料成本對鋼材企業的利潤擠壓所致，因此，預計未來幾年鋼鐵行業資本支出仍不樂觀。

圖：鋼鐵行業利潤水平
來源：WIND

綜合考慮製造業和建築對鋼鐵的需求拉動（參考東吳證券預測，鋼鐵需求未來保持低增長態勢），以及鋼鐵行業資本支出水平，我們中性假設——耐火材料2022-2025年複合增速為2%，則至2025年我國耐火材料產量達到2897萬噸。

（陸）


長期來看，耐火材料整體基數大，增速低，未來需要關注更具前景的細分品類，所以，我們再來從供給、需求兩個角度，分析一下陶瓷纖維耐火材料。

一、陶瓷纖維的需求

圖：陶瓷纖維需求量
來源：西部證券

國內陶瓷纖維整體需求量整體呈現上升的態勢，2016年-2020年，複合增速為7.2%，2020年達到62萬噸，陶瓷纖維占耐火材料的比例從2%提升至2.5%。雖然滲透率有所提升，但目前占比相較於全球5.4%仍有較大空間（全球占比也在逐年提升）。

對未來陶瓷纖維的需求增長，我們從下遊資本支出和材料比較優勢兩個角度來進行綜合考慮。


（後文還有大約6000字內容，詳見產業鏈報告庫）


…………………………

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新醫藥產業鏈：流感疫苗|HER2單抗 |骨科手術機器人|ADC抗體偶聯藥物|骨科耗材器械|CD19靶點|核酸檢測|CDK4/6靶點|生物製藥產業（2021-4月跟蹤） |醫美（2021-4月跟蹤）（一） |臨床CRO（2021-4月跟蹤） |醫美產業鏈（2021-4月跟蹤）（二） |醫美服務（2021-5月跟蹤）|小分子CDMO（2021-6月跟蹤） |藥品引進產業（2021-6月跟蹤） |肺炎疫苗產業（2021-6月跟蹤）|生長激素產業（2021-6月跟蹤）|CRO行業2020年年報跟蹤|安評產業（2021-6月跟蹤） |線上藥品零售（2021-6月跟蹤） |臨床CRO產業（2021-7月跟蹤） |雙抗產業（2021-7月跟蹤） |輔助生殖產業（2021-7月跟蹤）|血製品行業（2021-8月跟蹤）|恆瑞重點藥品（2021-8月跟蹤）|化學發光產業（2021-8月跟蹤）|核藥產業（2021-8月跟蹤）|口腔正畸產業（2021-8月跟蹤）|信達生物研發管線（2021-9月跟蹤）|民營腫瘤醫院產業（2021-9月跟蹤）|新冠特效藥產業（2021-9月跟蹤）|眼科藥品產業（2021-9月跟蹤）|民營醫院產業鏈（2021-10月跟蹤）|藥房自動化產業鏈（2021-11月跟蹤）|生物製藥設備產業鏈（2021-11月跟蹤）|原料藥產業鏈（2021-12月跟蹤）|多肽類CDMO產業鏈（2022-1月跟蹤）|多肽類CDMO產業鏈（2022-1月跟蹤）|化學發光產業鏈（2022-2月跟蹤）|醫藥生產智能製造產業鏈（2022-2月跟蹤）|X線平板探測器產業鏈（2022-2月跟蹤）|醫用生物再生材料產業鏈（2022-3月跟蹤）|分子砌塊產業鏈（2022-3月跟蹤）|康復醫療器械產業鏈（2022-3月跟蹤）|臨床CRO產業鏈（2022-4月跟蹤）|藥用玻璃產業鏈（2022-4月跟蹤）|臨床前一體化CRO產業鏈（2022-4月跟蹤）|醫美器械之能量源產業鏈（2022-4月跟蹤）|一體化CXO產業鏈（2022-4月跟蹤）|醫療影像設備產業鏈（2022-4月跟蹤）|生物藥大分子CDMO產業鏈（2022-4月跟蹤）|

新消費產業鏈：掃地機器人|物業管理|社交電商|蘇酒雙龍頭（2021-4月）|二次元遊戲平台（2021-4月跟蹤） |在線視頻（2021-5月跟蹤）|奢侈品行業（2021-5月跟蹤） |濃香型白酒（2021-5月跟蹤） |乳製品（2021-5月跟蹤） |綜合開發商（2021-5月跟蹤） |短保麵包行業（2021-6月跟蹤） |甜味劑產業（2021-6月跟蹤） |火鍋底料產業（2021-6月跟蹤） |飼料產業（2021-6月跟蹤） |成品家居產業（2021-6月跟蹤）|港資開發商（2021-6月跟蹤）|定製家居產業（2021-6月跟蹤）|輪胎產業（2021-6月跟蹤） |五金工具產業（2021-6月跟蹤） |化妝品產業（2021-6月跟蹤） |網紅小家電產業（2021-7月跟蹤） |動物疫苗產業（2021-7月跟蹤）|家電產業（2021-7月跟蹤）|K12學歷教育（2021-7月跟蹤）|民辦高校行業（2021-7月跟蹤） |潮流玩具產業（2021-7月跟蹤） |職業教育產業（2021-7月跟蹤）|K12培訓產業（2021-7月跟蹤） |奶粉產業（2021-7月跟蹤）|免稅行業（2021-7月跟蹤）|中式保健品產業（2021-7月跟蹤）|跨境電商物流（2021-8月跟蹤）|營養強化劑產業（2021-8月跟蹤）|按摩電器產業（2021-9月跟蹤）|車載鏡頭產業（2021-9月跟蹤）|電商產業鏈（2021-11月跟蹤）|中大排量摩托車（2021-12月跟蹤）|電子煙產業鏈（2021-12月跟蹤）|出海電商品牌產業鏈（2021-12月跟蹤）|運動鞋服製造產業鏈（2021-12月跟蹤）|次高端白酒產業鏈（2021-12月跟蹤）|化妝品代工產業鏈（2022-1月跟蹤）|化妝品代工產業鏈（2022-1月跟蹤）|烘焙耗材產業鏈（2022-2月跟蹤）|一體化複合養豬產業鏈（2022-2月跟蹤）|飼料+生豬養殖產業鏈（2022-3月跟蹤）|植物提取物產業鏈（2022-3月跟蹤）|央企物業產業鏈（2022-3月跟蹤）|民營物業產業鏈（2022-4月跟蹤）|遊戲產業鏈（2022-4月跟蹤）|

新材料產業鏈：建築防水材料|碳纖維產業（2021-5月跟蹤） |農藥產業（2021-5月跟蹤）|陶瓷材料產業（2021-5月跟蹤） |玻璃纖維產業（2021-5月跟蹤）|大煉化產業（2021-6月跟蹤） |種業（2021-7月跟蹤） |金礦產業（2021-7月跟蹤）|浮法玻璃產業（2021-7月跟蹤）|銅礦產業（2021-8月跟蹤）|電解鋁產業（2021-8月跟蹤）|鋅鉛產業（2021-9月跟蹤）|大煉化產業（2021-9月跟蹤）|EVA樹脂產業（2021-9月跟蹤）|電石產業（2021-9月跟蹤）|磷化工產業鏈（2021-10月跟蹤）|工業級磷酸一銨產業（2021-11月跟蹤）|有機硅產業鏈（2021-12跟蹤）|有機硅膠產業鏈（2022-3月跟蹤）|防水材料產業鏈（2022-3月跟蹤）|水泥產業鏈（2022-3月跟蹤）

新金融產業鏈：壽險產業（2021-5月跟蹤）|銀行產業鏈（2022-1月跟蹤）|信貸風險評估和金融大數據產業鏈（2022-2月跟蹤）|農商銀行產業鏈（2022-2月跟蹤）|城商銀行產業鏈（2022-3月跟蹤）|城商行產業鏈（2022-4月跟蹤）|

金融課程:嚴選金融核心課程，復旦《新金融企業家》

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