鑽石舞台

目前軍工行業估值和存在的投資機會

估值上來看，因為我今天（7月13日）早上把大概40多家公司更新了一下最新的情況，目前估值總體來看，如果簡單PE來看，確實不能算低。很多公司增長還可以的，很多都在40倍或者接近50倍的估值水平；有些可能增長慢一些，但是比較穩健的公司，比如增長20%多，增長30%以下，但它比較穩健，市場也給了接近30多倍的動態估值。這個估值應該說不算特別便宜，尤其是跟今年剛剛經歷過後4月底的位置相比肯定不算便宜，但是說實在的也沒有出現明顯的泡沫化。所以在這個估值情況來看，至少在目前的位置我認為從比較長的時間半年以上的時間來看，實際上是可以賺到絕對收益的。短期的波動市場它的估值確實不算太便宜，所以我覺得可能是看投資者是什麼樣的觀察的維度。

如果說看更長時間，可能大家就要盯着23年的業績去看估值切換。總體來看還是看一個相對估值。雖然對於一些重點的公司，尤其是對於一些投資者想去重倉的公司，我還是建議首先去做絕對估值。絕對估值模型可能會更為準確的知道它的估值的底線或者估值錨在哪？儘管來說很多公司的股價和市值長期運行在絕對估值的模型之上，但是至少在極端的市場情況下知道它的估值的底部在哪，這是我自己的一個經驗。

最近有基金經理跟我打電話交流，出現了一種新的情況。有些比較貴的公司（相對估值），相對比較貴的反而不怎麼跌，估值便宜的反而最近跌的多，出現了這樣一個讓他們費解的現象。這種現象實際上在此前也出現，每次在行情還沒有出現比較中性的市場，市場相對來說熱度比較高的時候都會出現這種情況。反而很多人推出一些概念類、主題類或估值比較貴的，這都是些短期的資金行為。其實上稍微從中長期的角度來看，最終是跟它的業績跟估值是匹配的，還是回歸到它的業績和增速上來。

我觀察了很多公司PEG的情況，就為了過濾掉增速，因為有一些增速快的確實應該享受比較高的估值。如果從2-3年的時間來看，估值都比較高，肯定給的相對估值要高一些。所以我比較關注PEG指標，過濾掉增速之後的指標。如果說以7月13日收盤的最新情況來看，很多公司的PEG又回到了1附近。1附近我覺得事實上是慢慢可以介入的好時機。如果說下階段裡面隨着大盤的波動，如果說軍工也出現回調，這個可能性還是有的，我覺得實際上是一個比較好的時機。因為對軍工而言，PEG低於1的時期和階段並不太多。今年4月底是一個比較明顯的時期。現在我看還是有不少公司快接近1，如果再回調回調的話可能就到1以下，那麼可能是一個比較好的配置的時機。

圖片來源：海洛創意

目前大家對軍工的熱度還是比較高，主要是基金經理交流的會議提到的一些行業里，可能大家比較關注的行業就光伏、新能車再往後可能就基本都會提到軍工行業，確實市場對軍工期待也比較高。如果說中報全部統計完畢之後，業績可能也就基本上跟大家期待的差不太多。有一些增速比較高的公司目前股價里也有所反應，就看到時候跟其他行業方面相比，如果說全市場的所有的中報發布之後，軍工看看它的增速在什麼位置，如果說排在前1/3的行業里，我覺得還是會有比較大的投資機會。雖然說沒有像去年有些公司中報不管是因為疫情還是因為別的原因，但至少表觀的增速會特別高，而且市值比較大，當時引起了市場很大的關注。

今年雖然說沒有特別多的吸引眼球的東西，但是實際上主要公司，我們統計的這40多家公司里實際上增速還可以，有極個別出現了下降，有一些是基數原因，有一些原材料的原因，但是大部分公司都是正增長，還是有不少公司增速在50%以上，也有4-5家公司增長在100%以上，還是不錯的一個中報的預期，就看到最後真正中報發布之後實現的程度怎麼樣。

軍工子行業如何選擇方向

子行業選擇哪些方向，我個人建議因為軍工里實際上配置比較多的還是集中在上游，尤其是對於公募而言，還是偏向上游環節。上游的總體增速比較快，而且很多公司機制也比較靈活。不管是信息化還是材料類的，或者一些其他的上游類的公司，在目前情況下，我認為還是比較好的選擇。包括像一些芯片、一些電元類的產品，一些金屬材料和非金屬材增速確實都還可以。如果看短期中報的預期很多偏向信息化、材料的公司實際上增長還在50%以上。全年來看可能會回落一些但是也差不多，甚至有些公司年報比中報還會好一些，但這要看具體的標的分析。總體來看確實還是不錯的，所以我覺得如果是基於基本面去看業績增速，上游是一個比較好的優先的選擇。

圖片來源：海洛創意

在上游里也出現了個別的情況，增長比較慢一些，可能在20%-30%，但是估值目前也低一些，很長時間增長在30%，這類公司我是非常關注的，它比較穩健。對這類比較穩健的標的，尤其是預期能夠比較長時間維持這樣增速，還是值得去關注的。這是上游的一個觀點，可能是首選，而且建議大家關注一些增速相對於慢一些，但是估值有優勢，可能輸的就是一個時間而已，但是不會輸在它的收益上。

第二類關於中下游的一些判斷，包括像部件類企業和總裝類企業，這類企業我覺得從過去的經驗來看，推出股權激勵前後是一個比較好的時機。因為這些企業如果願意在股權激勵之後降低成本、降低費用，利潤釋放起來就相對快。因為收入規模比較大，哪怕略微降低降低成本，利潤增速就會相對比較高。還有一些下游的公司有一些新型號，有一些新的產品，這些新產品未來幾年如果有放量的邏輯，增速上確定性就高些。確實也能夠找到一些標的，但是可能目前A股市場對這類公司的估值很貴。不管是看PE，還是看PS跟同行相比或者是跟A股其他行業相比估值顯得貴一些。如果未來出現調整可能是一個相對不錯的時機，這些標的主要集中在行業的一些裝備。

中游環節里我比較願意選擇一些能夠拓展產品品類的，它能夠拓展應用下游的標的。因為對這類標的總體來看競爭是加劇的，如果說不能夠採取有利的措施，那有可能將來會慢慢的走向一片紅海。拓展產品品類就是其中一個比較重要的方式。比如說以前我是做零件，那能不能走向組件；以前製作A產品，現在能不能多做一個新的產品，B產品、C產品；以前只給空軍配套，能不能走向給火箭軍或者給別的軍配套，多一個應用領域。這類我覺得對於中游的環節來說是第二成長曲線也好或者說是新的增長點也好，比較關注這一類細分的方向。

最後是關於概念這一塊，比如說像一些無人機，一些發動機這些方向，一般偏貴一些，然後市場期待偏高。這些方向我覺得一般是估值偏高的，但是有可能不同的投資者風險偏好不一樣有可能得出不一樣的結論，個人對概念類或者主題類的方向相對比較謹慎。

精彩答疑內容節選

如何看待相控陣T/R芯片的應用前景行業，行業天花板如何？

答：T/R組件以前我在賣方時候寫過一些報告，我覺得這個方向實際本身是一個不錯的方向，當時還有很多同行認為需求是井噴式的。但是落實到具體的一些標的上，後來有些標的出了一些問題，有的出現一些減持或者有的母公司方面出問題，本來做這個領域的子公司很好，但是母公司出了一些問題等等，好像當時缺少一些具體投資的標的。但是現在發現又有一些新上市的標的，複合增長率在今明後三年大概也會在50%上下，確實還是不錯的，因為需求擺在這裡。

從跟研究所里的人交流情況來看，大家也都基本上支持這麼一個判斷，他們自己的生產任務還是非常飽滿。這跟下游雷達這些方向需求是相關的，因為在當時我們寫報告的時候也專門講了雷達裡邊有多少個微波組件，甚至主要的雷達的成本都是在T/R組件上，所以它是一個非常重要的組成部分。現在上市的標的越來越多，而且大家可以相互驗證，可以去跑一圈，相對來說產業比較集聚，可能跑兩三個地方就能夠把行業了解相對比較清楚。

至少我們從電話溝通的情況來看，因為上海有一些疫情關係，最近出差相對比較少，我從電話化溝通情況來看，確實還是在一個比較景氣的狀態。一些主要的公司從我們自己做的這些標的預測，我指的是主要的，因為這個領域裡就選了兩家標的，跟蹤的情況來看，預測的增長都在50%附近。

考慮去年基數三四季度軍工哪些細分方向增速比較高？

答：我覺得實際上去年總體來看增速都還是可以的。我自己每個季度實際上有一些預測，然後到了中報、年報的時候就重點去看，並不是說看它對全年影響有多大而是看哪些公司能夠超預期以及超預期的原因，或者反過來說低預期和低預期的原因。

總體看下來，我覺得去年下游的交付節奏來看跟今年交付節奏可能略有不同，但是影響也只是一個季節性的變化。生產和交付的節奏空間的微調它影響實際上都相對說會比較短，即使說因為生產節奏的原因導致某一個季度有一些變化，可能影響也不是那麼大，只是影響短期的一些走勢。看今年以年度維度來看，今年基數高的確實還是在上游環節。信息化和一些金屬材料、非金屬材料相對比較高一些，但是今年總體來看，還是在基數比較高的情況下繼續保持高速的增長。另外就是在少量的機械加工的領域，不管是鑄鍛還是其他的機械加工也出現了一些繼續增長比較快。

增速低它不一定說就沒有投資機會了，還是要看到時候跟行業里的其他子行業相比以及跟A股里的其他行業去相比，到時候看它的估值水平。但至少從目前情況來看，增速比較快的公司市場確實也給了比較高的估值水平。對於預期到明年增速回落的，大家也基本上考慮到了明年的情況，目前我覺得在股價裡邊還是比較多的反映了23年的一些關注或者一些擔憂。

如果說23年大家認為跟今年的增速是提高的話可能主要的軍工的標的估值就不是現在這樣，可能很多會超過50倍了。但是之所以今年看到估值中樞還是有一些下移，可能就40多倍水平，就大家也是考慮到了明年的增速情況可能跟今年差不太多，而且有一些中游的環節可能會增速回落，出現這樣的情況所以估值體系可能會有些調整。

高溫合金供應緊張大概什麼時候能夠得到緩解？

答：應該說整個產業鏈都在擴產，本身我覺得從大家擴產的難度來看，我們也不是那麼難，只是說在過去很長時間裡因為需求的原因即使產能釋放沒有需求也不行。但是這個需求是突然間出來的，不是說緩慢的上升，是跟着下游的型號以及整個對應的軍品的需求提升比較快，所以一下子感覺高溫合金供應不上。

但是就像您剛才問的問題這樣，確實是整個環節都在擴產，甚至可能不排除出未來產業鏈里不少公司的市場份額會發生一些變化。但是我感覺以前的一些龍頭標的市場份額比較大的，它確實是有幾十年的積累下來的優勢，甚至在部分領域裡是100%的市場份額。我覺得市場份額會有一些變化，但是也不至於完全替代出現新的龍頭標的，可能後面的第2名、第3名再往前多一些份額。

另外總體行業確實跟前幾年相比迎來了一個比較大的機遇期，整體發展比較快，所以不管是行業里的一供也好還是二供、三供，可能都會有不錯的發展機會。但擴產之後什麼時候能夠緩解供需緊張可能確實有待觀察。我個人認為如果按照各個公司的擴產計劃能兌現，這個前提我覺得可能是兌現不了。都擴產比較積極，但不一定能夠按期完成達產，假如說能夠達產我覺得到明年下半年比較緊張的局勢會得以緩解。

我比較關注的是將來如果說所有的產能都釋放，會不會影響價格的水平？這個相對比較重要。因為現在看來在高溫合金環節里毛利率並沒有給到相關的溢價，有些可能就30多甚至出現一些20多的標的。