但是我們城鎮化盎然生機，中國經濟也狂飆多年，周期二字，過於陌生。但是如地心引力所在，規律不可避免。城投債務作為最為妖嬈的一種存在，曾經讓所有的樂觀者，近似無風險收益賺取了很多利得，但是遵義道橋的銀行債務展期，究竟是怎麼樣的一種存在？市場現在有幾種不同路徑的解讀，似乎橫看成嶺側成峰，但是如果不回溯歷史和現實，我們無法勘破未來，所有的答案，本身都蘊含在問題里。一種解釋是遵義的做法是在國發2號文的思路里一次危險的嘗試，認為這種做法短期雖然化解了些問題，但是帶來不好的示範效應，可能成本是大於收益的，綜合看，可能會是被叫停的。一種解釋是，遵義的問題僅僅是貴州現實的折射，並不具備全國傳染性，覺得貴州的特殊性和債務-資產的轉化不足的深層結構導致的持續性不足，通過債務重組讓地方重新獲得活力，但是全國其他地方不具備複製可能。還有一些解釋則更為樂觀，覺得標債不會輕易躺平，因為資本市場的用腳選擇性和地方維護形象的努力；而非標和貸款則本地化屬性多些，這一觀點是最經不起挑戰的；但是市場最願意去相信。這些解釋都是站在一個點上衍生，而這些問題，需要站在發展和周期的視角，才能理解城投所背負的歷史、現實和未來的命運。本文也僅僅是個推演，變數和博弈也是常態，但是大勢不可違，可能這樣才會更洞察。「新大陸大家知道，本身是需要資源持續性投入和開發的過程，所以源自歐洲大陸特別是不列顛的資金是比較重的。在初期，美洲各個州之間的鐵路，很多也是市場化募集資金，然後不斷承諾成長性，這個時代可以說是資本泡沫。但是隨着鐵路網的陸續建成，而客流量其實這些不完全是可預測的，更多是經濟深度和交互的背景下形成的，所以很多建成後預期就很悲觀。這樣我們回頭去看一些類似的表述，那麼對我們現階段資產的啟發，是不是依舊需要嚴格區分不同階段的運行邏輯？如建設期，培育期和成熟運行期，每個階段的融資、再融資邏輯也是不一樣的？」這個故事切入點就是，不同發展階段，融資、再融資的訴求都是完全不一樣的，雖然可能都叫城投，但是在市場上存活的點，都完全不一樣。這是我們城投的複雜歷史和現階段現實所必須理解的。那麼從這一視角下，啟發提問以下幾個階段和研判融資、再融資匹配性，再站在更寬廣的視角回答這個問題。在這三個視角下，我們進一步把城市分類為三種：開發性城市、邊界穩定城市和收縮性城市。1開發性城市邊界需要擴張，如強省會策略的成都等，四處開發，整體有一種擴張的積極態勢，而且周邊的物流、人流、資金流，都是明顯虹吸的，也如武漢。
2 培育期，可穩住邊界性城市大多數城市，短期已經形成了一些基建，但是產業和招商短期仍處於有預期、但難言立即落實的狀態，如贛州這種城市。該階段城市建設的重心在於「修補」和「穩固」。
3 收縮性城市如鶴崗，一些資源性枯竭城市，東北和西北的一些城市，眾多四五線小縣城。在這一視角下，我們構建投資強度（債務投入）、資產沉澱二維的映射，就可以簡單回答一些問題。一般而言，投入來自權益性資金和債權性資金，而我們知道的預算內資金極為有限，而投資強度衡量了政府發展經濟的決心，所以考慮到債務投入成為最大的資金來源，這2個維度可以近似為一個維度。投入，需要有產出。在這一視角，我們發散的思考是沉澱的資產是什麼，這個角度我們的思考顯得尤為重要。這裡放一些我們此前的思考，結合兩個城市來談債務與資產沉澱（有效性）的問題：呼和浩特作為內蒙省會，存在感可能沒那麼明顯，而且地形而言內蒙東邊像東北風格，整體狹長，等於在北方拉伸的很開。以我去呼和浩特的感覺來看，比如去春華水務的路上，會路過一個高架，同時地面也是有路，雙向四車道有高架等於變為八車道。即使在早高峰的時候，長長長的走路散步去企業的時候，這條路依舊是暢通無比，使用效率而言，甚至算不上車流，應該是車——寧靜——車，這樣的狀態。再結合呼和浩特300多萬的人口體量，也有地鐵軌交的設施，這種四處開發的高架資產有效性，打上一個問號。贛州是我們22年初去的，如果沒去，覺得這個城市甚至不存在特別大的關注度。論GDP來看，這個城市和江蘇老十三比，都沒啥影響力，3000多億的檔位。但是我們可以觀察以下幾個視角：-人口：接近900萬的常住人口，1000多萬的戶籍人口，而同期江西的人口也不過4000來萬；-面積：39,379.64平方千米，占江西省總面積的23.6%，為江西省最大的行政區，下轄3個區、13個縣，代管2個縣級市。如果對近4萬平方千米沒有直觀感受，對比一下就可以——上海面積6,340.5平方千米，深圳1,997.47平方千米；-地形和歷史的複雜性：瑞金作為我黨紅色記憶深刻的地方，實現了政黨向政權的轉變，這裡的扶貧、發展和歷史的重塑，都是深刻的。而且贛州到深圳和廣州都在2-3小時的高鐵內。10年前大家一直在說劉易斯拐點，結合上海疫情暴露的基層管理的問題，老齡化成為一個合理的解釋。再過10-15年，我們的老齡化比例接近30%，而得年輕者得天下，我們的發展的制約因素都會接踵而來。這個視角看贛州，人口結構還算年輕，在工業化體系中此前在深圳等地外出務工等干中學帶來的勞動力素質提升，是否構建了一些產業本地化的可能？按人口，是接近3個蘭州，按地理位置和承載力，是不是很像改革開放的中國？在這一部分，我們知道了城投的不同階段，需要區分；其觀察視角也不一樣。
具體如何來區分城投的階段，從市場的反饋而言，利差的底層邏輯仍然源於區域發展的差異化，硬實力仍然是真實化債的衡量。因此，對於市場偏好之下的利差而言，利差下行的背後更多的是供給的稀缺，區域可能長期優選下具備真實化債能力的區域，利差上行則更多是尾部區域；而利差上下在當下的市場中，呈現出一種冰與火的「割裂」。第一個數據是絕對規模和相對規模的到期壓力分布。從一年期絕對和相對的到期壓力，天津、甘肅、雲南三省的到期占比規模高，因此屬於債務滾續壓力較高，對於債務的去化要求相對壓力大。第二個是我們以5%的資金成本衡量區域的付息壓力，同時從預算體制的思路出發，以政府性基金收入作為衡量孳息來源，以利息占其比重來衡量付息成本的壓力。因此縱然區域可以將債務本金進行滾續，或者通過債務化解的方式拉長期限，但從數據的表現來看，天津區域利息支出占政府性基金收入的66%，付息對於多數區域而言，已經存在了問題，高額的利息支出不僅是壓力，同時也是對區域發展的限制。因而，真實化債視角下，區域終究是分化的，這種分化也終歸則要落到區域發展的思路之上。從當前的中國城市群分布來看，城市群圍繞着以「五大城市群」前行，同時五大城市群在發展中不斷擴容。當前的五大城市群占全國的面積雖然只有11.56%，但人口占比達到46.44%，GDP占比為57.10%，半壁江山不為過，因此，五大城市群的經濟地位顯然可見。而從產業結構的視角來看，以上市公司的市值來衡量各地的產業深度和發展，其中剔除北上深三地上市公司市值於五大城市群之外——在交易所和超一線城市加持下，北上深三地的上市公司市值占比為40.1%。剔除三地後，五大城市群上市公司市值合計達到32萬億元，其他區域的市值規模為21萬億；城市群中，以長三角為最，達到16萬億，長江中游、成渝雙城體量接近，剔除深圳的珠三角仍然強勢，但剔除北京的京津冀稍顯薄弱，京津冀城市群產業發展仍然聚焦於北京之中。因此，分化起於當下，更起於發展的預期和城投的使命差異，不合時宜和不及預期的「槓桿」變漸成尾部之風，那麼風從何起？。
結合區域的發展和城投不同階段的使命感差異，存在債務斜率過快，基建過度、產融不暢等諸多問題的區域或成為「青萍之末」，具體我們觀察幾個區域來看這些特徵性問題。
1 西北的不必要基建西北諸省，各有自己的角色定位，不管是戰略之上還是發展現狀，承接大規模人口和產業的可能性相對較低，因此固化甚至消減的人口規模決定了區域發展基建需「適可而止」，而非如江浙一般。我們以建成區面積和人口密度兩個指標，管中窺豹，顯然：蘭州區域有着較為突出的「超前基建」的嫌疑，寧、青兩地絕對人口低，承載的發展功能和角色較弱，當下的發展或較為適宜；西安呈現出一定「加槓桿」發展城市的必要性，但如若考慮到西咸新區的廣泛存在，這種空間或許會有較大的壓縮。因此，對於西北四省的基建發展，核心城市的城區範圍，對於人口的滿足程度並未處於一個絕對低的水準，甚至部分區域有「過度」嫌疑。這種嫌疑一方面加大了債務壓力問題，另一方面「低效率」投資對於發展活力的侵蝕以及背後債務的合規性都存在隱憂。
2 雲貴的過度基建問題從區位稟賦上看，雲貴相同的特徵在於位處雲貴高原，高海拔區域，地形貧瘠，工業化發展局限性明顯，而在投資節奏過大並且當地經濟稟賦難以消化的背景下，激進投資很容易轉化為無效投資。以貴州省為例，城投平台有息債務從2014-2015年即開始大幅增長，2018年後增速放緩。除了城投平台大規模加槓桿外，具體來看貴州過度基建的一些表徵。從固定資產投資增速、GDP增速和常住人口增速三個維度進行對比，投入-經濟產出-人口產出視角下，貴州當年過度投資的痕跡比較明顯：01投入產出比極低，投資和產出持續下降：20%以上的固定資產投資增速對應逐年下滑的GDP增速以及1%以下的人口增速，2018年問題浮現，陸續出現非標違約，市場投資意願斷崖式下跌；02 投資節奏較為激進：拋開產出結果，站在2014年視角下，以人均固定資產投資增速情況觀察，貴州明顯增速過高；03 資金用途透明性弱，融資項目合規性存疑：資金用途上看，前10大發債主體在2015-2017年間的債券融資用途中，63%的募集資金未明確資金使用在具體項目上，基本用於償還金融機構借款、補充流動性資金等，如此導致資金實際項目用途的透明性弱，融資項目的合規性存疑。基於如上定量分析，我們可以發現貴州過往投資進程和融資的不合理性，但是站在2014-2015年的視角下，僅憑藉數據的分析來預知貴州無效投資的結局還是存在一定難度，而結合一些調研和新聞報道，定性的觀察更加直觀。如下圖所示，水司樓、貴安新區以及安順石材城的案例，當地經濟稟賦難以消化如此過度投資的結局有跡可循。而對於雲南，問題的根本也是類似的，高原為主地形，海拔1km以上，稟賦本身不支持過度的投資，相較於貴州無序融資、過度基建問題，雲南省城投平台市場化業務特徵更加明顯，而激進產業化發展以及過度舉債之代表雲南康旅終成為拖累雲南平台的一個雷。
3 超前槓桿和產融不暢的廣西：以柳州為例廣西的問題未必只在柳州，但是廣西率先引爆市場焦慮的卻是「柳州」，柳州在債市負面螺旋之下，連AA+的柳州城投也只能在定融政信市場中「委曲求全」—四處融資，但到底是否會是「日落西山你不陪，還是東山再起你是誰」的未來呢？從當下柳州的邊際來看，目前存量的債券達900億元，其中一年內到期的占比為47%，2022年的11月即將開啟柳州還債的魔鬼周期；而隨着柳州主體的外部評級紛紛下調，市場化債券再融資略顯困難，「日落西山」近在眼前。例如以柳州的輕軌建設為例，自2017年開啟的「柳州市城市公共交通配套工程一期、二期」工程計劃投資185.30億元，截至2021年3月已投資75億元。但是截至日前，柳州輕軌建設仍然未得到發改委審批落地，整體屬於未批先建。究其原因，是發改委自2017年收緊審批，「包頭地鐵」叫停仍歷歷在目。根據2018年《關於進一步加強城市軌道交通規劃建設管理的意見》的文件，對於區域建設輕軌的要求提升至一般公共財政預算收入、地區生產總值分別為150億元、1,500億元，市區常住人口150萬人，2021年柳州的GDP為3,057億元、174億元，市轄區常住人口為249萬人（城鎮化率為70%來核算，市轄區城鎮人口為174萬人），相關數據雖然達標，但也僅僅超出標準少許。未來「十四五規劃」中關於軌交建設進一步趨緊，收緊的底層邏輯仍然在於作為西南城市，柳州輕軌帶來的市場化經營能力和必要性令人質疑，因此軌交前景堪憂。此外，超前的未批先建資金沉澱亦消耗了有限的發展資金，從案例凸顯出柳州的前期「槓桿」邏輯或有所偏頗，造成花了錢而未見有效產出。
4 經濟轉型壓力下的山東的「投」和「融」相較於前文三個區域，山東相對而言具有較大的特殊性。因為，從經濟發展而言，山東的經濟總量位居全國之三，市場在些許數年之前，對於山東仍然延續着「東部發達地區」城投邏輯，下沉雖也謹慎但跟當下的「如履薄冰」相比，市場情緒好上許多。但山東這種認可的「螺旋」下降也非偶然，從經濟體的視角來看，山東雖大，但一般預算收入和人均均低於浙江，發展結構健康度較低，因此自2017年起開啟「新舊動能」轉換，今年當為收官之年。從產業結構來看，山東省第二產業中工業的占比相較於浙江、山東仍然是略低的。但對於工業的結構來看，其核心的構成仍然以石油、化工、煤炭、金屬及非金屬冶煉重工業為主，20年化工工業增加值10.6%，石油煤炭加工為7.6%，採礦為6.6%，產業偏重特徵顯著。同時石化等重資產行業，對人力吸附能力相較於輕工業較弱，因此導致「人均支配收入」山東亦弱於江浙等地區，所以GDP雖高，但利稅能力相對一般。其次為市場化程度，我們以民營經濟的活力來觀測會發現，GDP體量位居全國前列的區域觀察民營經濟的占比程度。從數據上來看，頭部多個省份的經濟體量中，山東的民營經濟占比最低，僅有51.20%，從這個視角而言，活力匱乏，同時民營經濟此前多地煉等重工業領域，在新舊動能的轉換中多「拿錢走人」，新的民營力量仍有待填充。因此，山東產業雖然有政策、有方向，但在經濟下行下，新舊動能帶來的改革效果或許仍然有待觀望。而在「投資」端未盡人意的背後，「融資」端卻問題漸漸起來。首先是債務斜率的問題，過去數年的增長問題，結合表內和表外兩重槓桿來看，兩者絕對規模的增長斜率驚人，政府債務平均過去數年的平均增速在51%左右，狹義有息債務增速在34%左右，因此在槓桿上呈現出猛增長趨勢。同時，區域對於表外融資結構管控關注度較低，導致融資結構的漸進無序，政信「未見管控」，高息不停，以22年上半年網絡中「泛濫」的定融政信產品來看，山東多數區域「定融續命」現象嚴重。當然，定融政信能夠續上也是區域緩釋「債務矛盾」的一種手段，不過高成本資金天然具有弱穩定性，遇到波動抽離後的再融資一地雞毛可能性加大，因此標債市場同時也對諸如濰坊等區域給出了反饋，以至於未來，整體估值上行的壓力是必然存在的。
那麼對於前文的「青萍之末」區域，未來的風險演化又是如何？從城投債風險的發展來看，根據損益的差異，大致可分為四個時間段，估值波動中的賬面浮虧壓力，從估值波動演化至債務展期重組的估值風險壓力，以及最終躺倒導致本金損失下的終局風險壓力。承接上文的分析，認為未來判斷兩種風險考慮的維度將隨着區域建設階段以及城投主體市場化轉型程度而發生改變，不僅僅單純基於區域經濟和產業的發展情況。1 終局風險：關注存量城投債規模和主體市場化轉型所謂終局風險就是衡量目前城投主體未來是否會出現本金損失的情況，由於目前城投債券體量大，公開融資市場化程度高，因此往往被理解成系統性風險的最後一道防線，在目前：01 政策促使債務風險軟着陸的背景下；02 城投債類財政屬性；03 遵義道橋開啟貸款展期案例；以上幾點原因都使得處於置內市場的城投債終局風險並不大，只要能夠展期，只要能夠通過非市場化手段協商調節，以時間換空間，軟着陸基調下，一切都只是時間問題。但是需要關注的是隨着時間進程推進，存量城投債規模消解和主體市場化轉型城投屬性的消磨都會加大具體城投主體未來的終局風險。存量城投債規模消解方面，拉長時間線，當存量城投債規模消解到不會引發系統性風險的那一刻，終局風險的概率將會呈幾何形增長。而主體層面，市場化轉型明顯的主體，城投屬性消磨，本就不再應該用城投的終局風險邏輯來判斷，而應該用市場化經營的情況來進行判斷。這裡承接我們之前的一些思考，未來城投主體大致有三種出路：第一種是和目前的平台比較像，仍承擔了一些重大項目，但是資金平衡來自於預算的較多，市場化融資的部分不會突破目前的監管要求，典型的類似於發改委新型城鎮化主體、中部的一些平台；第二種是完全是公開招投標，逐漸成為一個建築公司角色，不再承擔政府投融資角色，但是仍有平台的影子，整體客戶來源還是政府項目為主，但是增速、節奏都是偏被動的。第三種是完全剝離了平台角色，市場化漸進的變更，但是這類主體大多數邊緣平台是逐步消亡的。由此隨着區域建設的不斷成熟，進入運營期的區域將會越來越多，第三類市場化轉型的主體也將增多，對於第一類轉型的城投主體，我們依然可以按照城投分析思路去評判其終局風險，但是對於第三類主體，隨着市場化轉型的深入，是否有終局風險已經不在城投分析框架的範圍內。
2 估值風險：關注區域資源稟賦、產業發展，結合區域加槓桿的情況估值風險更多是由於市場觀點帶來的估值波動以及展期、重組的概率。目前估值風險暴露的區域不少，而對於估值風險考慮更多的是：在中央政府不兜底的前提下，地方政府的還款以及付息能力。對於估值風險的關注點，如上文提到估值波動中和展期重組兩個階段應有所區別：01 處於估值波動中的區域例如濰坊等區域，如上文中分析市場分歧已經較為明確，應該更加關注的是地方政府手中可動用的償債付息資源、區域資源稟賦、再投資再發展的機遇；02 處於展期重組的區域例如貴州等區域，地方政府償債付息能力弱已經凸顯，並且市場形成一致預期，應該更加關注的是中央政策的區域導向、央地博弈的走向；我們討論估值風險，其實更多還是想要避免區域狀態從估值波動前發展到估值風險階段，因為一旦進入估值風險階段，相應的關注點都是極大的不確定性，為此將消耗過多的投研成本和風險承擔，因此關注估值風險更應關注估值波動是否會真正演化成估值風險。如上文提及，風從何處來的幾個區域，大多數估值風險演變都有如下幾個特徵：01 當地資源稟賦難以消化相應投資，激進投資很容易轉化為無效投資：如西北、雲貴；02 產融不暢，區域投資方向出現問題或者投資結果不及預期：如廣西、山東。因此風從何處來，我們應該綜合關注區域資源稟賦、產業發展情況，結合區域加槓桿的情況，綜合判斷區域估值風險演變的可能性。市場用腳投票，避免估值風險我們要做到的提前預期別人的預期，才能避免相應的風險。
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