核心觀點：
1、在最近一段時間市場構築底部之後，在不久的將來會重新回到一個上行周期，這是我們對下半年的看法和判斷。
2、過去從2009年以來，我們基本上經歷了6輪比較完整的風格切換。展望未來的風格，我們在小盤價值之外可能要去尋找一些新的方向。
3、除了經濟運行前景以及流動性環境在大的方面影響大小盤和成長價值之外，還有一些影響市場風格的小的要素，比如政策和產業趨勢。
4、市場的運行周期在A股過去的15年還是蠻有規律的，可以把它總結為叫做三年半的信用周期。2005年開始，每隔三年半出現一輪牛熊周期。
我們每一次上行階段的時候，主攻方向都不太一樣，所以就導致股票市場風格在持續的變化，它也是隨着股票市場的三年半周期波動反覆出現的。
5、從風格輪動到行業輪動的過程中，既符合當前的市場風格，景氣度也在邊際改善或者估值相對來說比較合理甚至低估的行業就成為我們行業選擇或行業輪動的最佳選擇。
近日，招商證券首席策略分析師張夏在一場直播中分享了對下半年市場走向的研判以及在市場風格不斷切換的大小盤中尋找投資機遇的方法和策略，作出了上述判斷和分享。
以下是投資作業本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：
問：上周全球市場呈現出普跌的態勢，A股市場也有所波動震盪，大家都非常關注下半年市場的走勢情況，您怎麼看？
張夏：今年的市場應該來說是一個有比較大波動的市場，年初以來整個市場呈現一個普跌的狀態，指數的跌幅也是比較大。到今年4月底的時候，隨着政策的不斷加碼，穩增長政策不斷推出，市場逐漸企穩回升。
此後在很多成長性板塊的支持之下，市場迎來了一輪比較大的反彈，但是進入到7月中下旬之後，市場又重新回到震盪，在這個背景之下，大盤指數曾出現了一個比較大的回調，中小成長指數是在一個偏高位震盪的狀態。
近期美債十年期國債的收益率出現了大幅反彈，美元指數也創下了近20年以來的新高。
在這樣一個外部流動性惡化的情況之下，北向資金多數情況下是流出A股的。由於國內經濟還有所擾動沒有出現充分恢復，又疊加了外部流動性的衝擊，所以市場在前期就有所回撤。
但這個情況往後看，應該會迎來一個扭轉。從現在開始到年底的行情有兩個積極因素(這也是造成前期市場調整的原因)：
第一個因素就是在經濟的穩增長進一步發力以及前期政策效果不斷落地的背景下，經濟應該將會逐漸改善，企業盈利也將逐漸回到上一周期。
第二個因素是外部流動性方面，經過9月21號一次相對比較嚴厲的加息之後，隨着全球通脹的回落以及經濟的下滑，美聯儲加息的幅度一旦邊際削弱，那麼全球流動性就會邊際改善，對於我們來說外部流動性就形成了正面支撐。
而且我們相信今年10月16號的二十大召開前後也會給我們帶來新的氣象，新的方向和新的機會，所以在最近一段時間市場構築底部之後，在不久的將來會重新回到一個上行周期，這是我們對下半年的看法和判斷。
四種市場風格，六輪風格切換復盤
問：請您解答一下我們應該如何去劃分市場風格，以及在歷史上出現過哪幾輪風格切換。
張夏 ：市場風格應該來說是我們定義的投資中最重要的事情。現在隨着上市公司數量的不斷增多（已有4000多家），所以即使流動性不錯，市場也總是會呈現出一部分股票上漲，一部分股票不漲或者下跌的格局。
這個時候就有必要把股票分類，這個分類的因素就是我們通常所講的風格，不是說這些股票屬於某種行業，而是說不同行業裡面具有相似屬性的歸為一類。
那麼我們怎麼去定義風格？
首先得定義屬性的變量，一般而言有兩個最常用的方法，第一個是根據公司的市值大小，市值大的叫大盤，市值小的叫小盤，這樣就有了大盤和小盤劃分，也就是經常聽說的大盤風格或者小盤風格。
還有一種就是以公司的成長屬性或者價值屬性來劃分。一般而言長期增長空間比較大，給的估值相對來說比較高，就把它看成成長風格；對於長期增長比較穩定，估值比較低的股票，一般把它叫做低估值或者叫價值風格。
那麼把這兩個屬性連在一起，市場風格就會體現成四種：大盤成長、小盤成長、大盤價值、小盤價值。而市場的每個階段往往都會出現四個指數中的某一個指數最占優，而且它會遠遠地優於其他指數。
這四個風格在歷史上發生過一些怎樣的演變可以簡單復盤一下。首先出現明顯的風格切換是從2009年之後，一方面是因為投資者逐漸趨向於成熟，另外上市公司的數量也在不斷增多，在2009年到2010年這個階段，最強的指數是小盤價值，其次是小盤成長，也就是說2009年到2010年是小盤風格相對占優。
然後到了2011年~2012年，隨着經濟下行，而且有很多風險因素，整個市場偏保守和偏防禦，此時表現最好的是大盤價值。因為相對來說偏熊市的狀態里大盤價值相對抗跌。
到了2013年到2015年，這個時候偏小盤的、能夠受益於併購的股票表現最好，此時表現最好的風格叫小盤成長，其受益於併購浪潮，其次是小盤價值，也就是說2013年到2015年又是一個小盤風格相對占優的格局。
等到了2016年開始，對於併購政策做出了一些約束，這樣的話小盤的優勢就有點喪失。同時我們推出供給側結構性改革，這個時候很多行業都發生了龍頭占優，份額向龍頭集中的局面。
並且當時我們推出的「三去降一補」比較有利於傳統行業的表現，所以這個時候整體表現為大盤價值相對占優，其次是大盤成長，所以大盤風格整體在2016年到2018年1月份表現占優。
到2019年風格又發生了變化，在經過一段時間調整之後，2019年開始我們迎來了上一輪的增量的加速，這個時候最有利的指數叫大盤成長。從2019年1月份開始到2021年的2月份，大盤成長指數表現是最好的，漲幅非常大。
但是從2021年2月份以來到現在，大盤成長指數稍微弱一點，有點跑輸，而這個時候占優的是小盤價值。
縱觀過去這六輪風格切換，基本上每到2~3年之間就會切換一個風格。因為每個風格演繹到一定程度吸納更多增量資金的時候，大家就很容易把它搞成一個估值泡沫，這個時候投資者覺得這個方向貴了，就開始尋找新的方向，尋找一些跌過的或者過去兩三年表現不好的方向，如果這個時候有邏輯的話，那麼又可能會捲土重來。
按照剛才所描述的，如果展望未來的風格，我們在小盤價值之外可能要去尋找一些新的方向，這就是後續我們需要探討的一些問題。
所以說如何描述風格，它是個二維的問題，用大小盤和成長價值組成了四個風格，我們通常要在這四個風格裡面去選擇，而過去從2009年以來，我們基本上經歷了6輪比較完整的風格切換。
市場風格影響要素
問：您認為有哪些因素影響風格切換。
張夏 ：除了經濟運行前景以及流動性環境在大的方面影響大小盤和成長價值之外，還有一些影響市場風格的小的要素。比如有些政策可能也會影響，比如說政策是比較鼓勵併購或者鼓勵「專精特新」，這時中小企業獲得更多的政策支持，所以就比較有利於中小風格；相反如果鼓勵集中度提升，比如供給側結構性改革這樣的政策，或者對併購形成一定的約束，這樣的話可能比較有利於大盤風格，這就是政策對風格的影響。
另外，產業趨勢也會產生影響，如果產業趨勢特別多，很多中小企業在新產業趨勢裡面可以獲得一個比較高的盈利增速，大家就願意去買一些中小成長的標的；但是相反如果進步比較匱乏，沒有什麼進步的增長點，大家就願意去尋找一些偏穩定的大盤公司，因為在技術進步缺乏的時候，很有可能出現馬太效應（強者恆強），龍頭勝出。
每三年半一輪牛熊周期，市場風格也隨之切換
張夏 ：市場的運行周期在A股過去的15年還是蠻有規律的，可以把它總結為叫做三年半的信用周期。信用俗稱為「借錢」。
當經濟不好的時候，就要試圖去穩增長，而穩增長的政策無外乎就是搞基建、放鬆地產、鼓勵製造業投資，這些措施本質上來講需要融資，而隨着社融增速轉正並加速改善，表明我們的穩增長在發力，意味着未來我們可以花的錢變多了，多借錢就可以多花錢。
這樣一來盈利就會進入到上行周期，對於我們的股票市場就比較有利，再加上社融因素改善之後，大家都賺錢了，對應的可投資的資金體量就會變大。
一部分資金就會投到股票上，股票上可能會迎來一個增量資金，所以在增量資金和企業盈利改善的共同作用之下，我們一般會進入一個兩年到兩年半的上行周期。
然後隨着經濟改善、通脹升溫，我們俗稱的槓桿率就提升了，這時政策往往又會反過來，去防止經濟過熱或者防止槓桿率過高，因此開始收緊貨幣政策，收緊信貸。
一旦等到社融增速往下掉，我們整個的融資需求下滑，就會帶來需求的邊際回落，也就是說可以花的錢變少了，因此盈利就會惡化，股票市場就會經歷流動性惡化和盈利惡化的「融資和貸款雙殺」，這個過程一般持續半年到一年左右的時間。
所以從2005年開始，每隔三年半出現一輪牛熊周期。我們每一次上行階段的時候，主攻方向都不太一樣，所以就導致股票市場風格在持續的變化，它也是隨着股票市場的三年半周期波動反覆出現的。
行業輪動、市場風格切換時如何選？這是最佳選
問：如何去理解行業輪動和市場風格切換的關係？
張夏：按照剛才講的劃分標準，可以把股票分為大盤成長、大盤價值、小盤成長、小盤價值。當把它們劃分為四個象限之後，其實每個風格都有一定的代表性行業。
大盤成長風格主要是由新能源、 TMP半導體、醫藥生物、食品飲料以及其他的一些消費股的龍頭所組成，一說大盤成長自然就想到了這些成長板塊的龍頭標的。
而大盤價值正好對應的一些低配的方向，它的組成裡面主要是銀行、地產、建築，包括建材，以及一些周期股的標的。看好大盤價值，實際上腦海中湧現的行業就是這些傳統穩增長的與基建、房產相關的板塊，以及金融地產、周期、可選消費裡面的一些標的，所以大盤價值的風格也比較鮮明。
小盤成長裡面除了這些偏成長性方向裡面的小盤股之外，還有一些代表性的行業，比如像計算機、通信，這樣的板塊裡面的中小成長標的會在這個指數裡面，我們經常所說的 TMT、新能源、醫藥這些行業裡面的偏科技類的小盤市值所組成的部分就叫小盤成長。
小盤價值的主要成分是什麼？很多都是比如說煤炭、水泥、鋼鐵、房地產、環保、有色、化工這樣的一些板塊，它們比較偏周期，也就是說很多周期股的市值比較小，估值比較低，所以一提到小盤價值，自然腦海里浮現的就是這些偏低估值的一些板塊。
其實跟風格輪動跟行業輪動是可以結合在一起的。比如說假設我們要看好大盤成長，毫無疑問我們會比較看好新能源、醫療保健、食品飲料這些行業里的一些龍頭公司。但反過來講，假設要看好大盤價值，那麼對應的行業就是金融、地產、建築建材裡面的一些大盤公司，所以這兩個屬性是一致的。
從行業輪動的角度來講的話，基本上就是輪到什麼風格就會有一堆對應的行業，假設某一種風格占優，那它背後的那些行業就有可能相對占優。
但是具體在選擇什麼行業的時候還得具體問題具體分析，在這個風格所對應的這些行業類別裡面，要看哪些行業是景氣度邊際改善的，不能單純說因為這個風格比較好，所以它所有的行業都能漲，而漲的行業一定是屬於在這個風格裡面景氣度有所改善的，比如一些有邊際改善趨勢的方向很可能就會表現更好。
所以在研究從風格輪動到行業輪動的過程中，我們要採取這樣的策略：首先大概圈定一下現在的市場風格對於哪一類型的行業比較有利，然後我們再結合這些行業自身景氣度的情況來進行相應配合。
既符合當前的市場風格，景氣度也在邊際改善或者估值相對來說比較合理甚至低估的行業就成為我們行業選擇或行業輪動的最佳選擇。所以相當於是一個遞進或者層次的思考問題的方法，這就是行業輪動和風格輪動之間的關係。
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市場會迎來一個扭轉
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