作者：乘風
來源：丫丫港股圈（ID：Victoria-hk-stocks）
今年的市場讓人憂心忡忡，美聯儲加息的刀一直懸在頭上，市場情緒變化多端，股市處在了美聯儲加息預期的支配當中。
另一方面類似俄烏的地緣政治風險，也加大投資者對風險的厭惡。
這時候有人考慮買黃金進行避險，以及對抗美國可能短期難以緩解的通脹。
但是也有人認為在美聯儲即將加息的情況下，「水」少了，黃金將會下跌，不是一個好的投資方向。
似乎都有點道理。那麼黃金在美聯儲加息的周期里到底應該是買還是賣呢？除了黃金之外其他的大宗商品的行情是否就因為加息到了盡頭？
一、以史為鑑
我們回顧一下進入21世紀以後的3次加息，黃金的走勢。
第一次：1999/6/30-2000/5/16
期間共加息6次，聯邦基金利率從4.75%上行至6.50%；
這一輪加息周期，金價與加息的相關性較弱，金價整體呈現震盪走勢。主要受政策變動所帶來的市場供需影響。
當時因英國財政部宣布拋售黃金儲備，金價在1999年5月下跌，加息後第一個月價格下跌1.2%。此後持續震盪，一直到黃金又因《央行黃金協議》的簽署於9月大幅拉升，黃金價格快速上漲超過320美元/盎司。
此輪加息後一年黃金年化收益率達11.3%。
第二次：2004/6/30-2006/6/29
期間共加息17次，聯邦基金利率從1.00%上行至5.25%；
這一輪的加息周期，黃金價格受到了多重因素的作用，通脹壓力、自然災害與地緣政治危機促使金價持續上升。
在2005年8月卡特里娜颶風的影響下，美聯儲從2004年開始11次加息也無法控制住通脹上行壓力，PCE同比於2005年9月上升至近4%的歷史高位。另外，2006年美伊局勢因伊朗宣布成功生產低濃度濃縮鈾而加劇，黃金價格繼續走高。
黃金價格則從393.0美元/盎司上漲至588.9美元/盎司，區間漲幅達49.8%，這輪加息周期間的年化收益率達25.2%。
第三次：2015/12/17-2018/12/20
期間共加息9次，聯邦基金利率從0.25%上行至2.5%。
此輪加息周期的加息初期，由於10年期TIPS（通脹保值國債）到期收益率的下降帶動金價走高。此後實際利率雖因加息、縮表等因素逐步走高，但在英國脫歐、特朗普當選、中美貿易戰等國際政治經濟風險影響下，相當於多空相互對沖震盪，金價整體較為穩定。
整個加息周期黃金價格從1076.8美元/盎司上漲至1267.9美元/盎司，區間漲幅達17.7%。加息周期間的年化收益率為6.0%。
從此前三輪加息周期來看，三次加息全周期里的黃金的漲幅都為正。這個結果可能出乎很多人的意料，多次加息之下，黃金價格居然還能保持堅挺，甚至是上漲，大漲。
所以黃金的走勢並不取決於美聯儲的加不加息，加息可能帶黃金下跌但並不絕對，只能作為一個影響因素之一。
黃金是一個全球市場，影響因素非常多。
世界黃金協會的黃金歸因模型，試圖解釋過去一年黃金的漲跌原因，其中包含了7種黃金價格的影響因素，甚至還包含了「Unexplained」的因素。
所以說單獨一個因素是難以決定黃金價格的走勢的。不過如果從短期方面的來看，黃金和美元指數負相關性較強，有時候可以作為一個參考。
從1973年布雷頓森林體系瓦解以來，美元指數和黃金價格形成較為明顯的負相關關係， 特別是在危機或政治經濟不確定時期，美元指數和黃金價格的負相關關係更加明顯。
儘管布雷頓森林體系崩潰後，黃金和美元脫鈎，但是黃金價格走勢和美元依舊有不小的相關性。因為黃金是以美元計價的。一般來說，美元升值走強，則意味着流向黃金投資的資金將減少，黃金價格則會下跌;反正，美元貶值，流向美元市場的資金則會減少，這時多數資金將會流向黃金市場，從而黃金價格則會上漲。
我們在之前的《A股港股能不能抗住美國加息縮表周期？》中寫道，「美元指數通常在美聯儲加息初期都會持續一段時間的下跌」，有人統計這個概率過去幾十年裡超過90%。而與之負相關的黃金在美元指數下跌的時候，大多都是上漲行情。這個時點有興趣的可以關注一波。
展望新一輪的美聯儲加息周期，黃金可能還是會比較堅挺。
從黃金本身的屬性出發，黃金具備抗通脹的能力。而加息對於通脹而言是一個滯後操作，是難以實質性解決通脹問題的。在上兩次加息期間，美國CPI同比增速分別從3.3%提高到4.3%，從0.7%提高到1.9%。
而此次美國的通脹水平正處於40年以來的最高水平，並且在疫情的影響下供給端以及供應鏈的問題都難以完全解決，而原油等大宗商品價格仍在持續上漲，也就是說短期內通貨膨脹難以有效解決。
歷史上，黃金在高通脹時期表現良好。在通貨膨脹率高於3％的年份，黃金價格平均上漲了14％（圖4）。
此外黃金行情已經調整了一年半了，對於利空風險已經獲得了一定的釋放，市場對於加息方面也已經早有預期。當然，還要再加上今年美國中期選舉的不確定性。
大概率來說黃金在這個加息周期里依舊會有偏強硬的表現。
根據橋水披露的最新季報顯示，黃金ETF成為其三季度的第五大加倉資產，反映其對後續黃金的相對價值的認可。
二、其他大宗商品更在意工業屬性
黃金在加息周期的過往表現可能顛覆了一些人的認知，那麼其他大宗商品是否也是如此呢？
東吳宏觀統計了在1990年以來的4輪加息周期中，標普高盛商品指數（GSCI）在加息後一年的年化收益率達到23.5%。是不是又和你所理解的不一樣？
從東吳宏觀的數據統計圖來看，往前三次的加息周期里，以原油和銅為首的大宗商品都是呈現一個上漲的態勢。
如果說黃金更多是在於它的偏金融屬性的話，類似石油、銅、鋁的大宗商品更多的在於它的工業屬性。所以原油、銅等商品受加息、利率上揚的干擾較小，價格走勢的主要邏輯還在於供需矛盾。
加息會影響資產估值，但難以影響供需情況。理論上只要供不應求，就會有稀缺定價，只要有人出的起價格，價格就會不斷提高。
大家的普遍認知里認為加息會改變大宗商品的走勢，加息收水影響價格只是第一層邏輯。第二層邏輯是利率提高不可避免地會擔憂經濟增長放緩，導致總需求走弱，進而認為目前處於高位商品價格會開始拐頭向下。
但是回顧過去的加息周期會發現，工業依舊增長，也就是說需求端並沒有走弱，所以第二層邏輯也不成立。
下圖資料來源中信建投期貨，粉色柱子為加息周期。可以看到在加息周期內，工業生產和工業產出仍然保持着向上趨勢。
到加息結束斜率才開始走平甚至是拐頭的向下，然後就會有新一輪的放鬆刺激。
在加息周期內，工業生產仍保持較高景氣度，而且在加息的前半程，工業生產增速斜率依舊保持，可以說是對大宗商品需求的有效支撐。
三、結語
綜合來看，黃金和其他大宗商品有所區別。黃金的價值在於不確定性。外圍的不確定性，能夠不斷凸顯它的價值。當市場有較為確定性的好的投資機會時，黃金就會相對弱勢。而對於其他大宗商品來說，供需情況還在占據主導邏輯地位。
方正策略統計了更多次的一個加息周期里大宗商品的表現，在大部分情況下，原油、黃金、銅、鋁都在加息周期里取得了正回報。
除了上文的分析以外，不得不說的就是，現在市場都是預期市，現在美聯儲和市場的交流大多比較充分，通過調節預期來調節市場情緒，使一些政策出來時大多都已經被市場充分預期。
在加息之前市場都被預期壓制，在加息落地後反而觸底反彈，可以說大宗商品過往的情況都挺典型。所以面對加息周期也不需要太過擔心，可以看成是是一個重新落子布局的機會。
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