格上財富 - 白犀資產李海：追求每個環節最簡單的事，同時讓投資體系具備反脆弱能力－鑽石舞台

來源：格上研究

請您介紹一下您的投資理念和投資策略，並談談這套投資方法是如何形成的？

我們一直追求投資中每個環節最簡單的事情，同時又讓整個投資體系具備反脆弱能力。這是我們最本質的東西，我們非常強調做簡單事情。早期這麼思考很簡單，正是因為覺得自己不夠強，不是專業背景又沒團隊支持，所以對什麼是簡單，做什麼不容易錯，甚至判斷錯了不產生大的偏差這些維度有很多思考。

可以從兩方面去理解我們具體怎麼做的。

首先，我們注重價值投資，但相比其他基本面投資者，我們在宏觀策略和交易經驗上會積累的更多一些。具體到注重投資中每個環節最簡單的事情，每個人對簡單定義是不一樣的。比如有些基本面研究驅動的投資人，他只研究基本面，不理會市場博弈的部分，用減少決策因子來體現簡單。或者有些人強調能力圈，只看少數幾個行業甚至一個行業，減少犯錯來定義簡單。而我們認為投資中很多決策因子，不需要徹底放棄，包括宏觀策略，選行業、選股、交易，每個層面都有相對簡單的事情可以做，只不過對應着不同類型的能力。

其次，我的簡單表現在選股上，我們只願意選生意模式好，競爭力很強的龍頭白馬股。很多投資人都會說要和偉大的公司一起成長，但未必知行合一，這兩年就是很好的試金石，10年複合收益率超過10%的公募基金經理僅30幾個。沒有知行合一原因，是太過於強調了人的能力在投資中的作用。優秀的研究員、基金經理天天去和普通的公司打交道找黑馬，他們就變成普通人。普通人心甘情願的在偉大公司里轉來轉去，他也很難沒有優秀的成績。

在您的投資體系中，您把投資分成4個層次，包括宏觀策略、行業選擇、個股選擇和交易，您認為每個層次最簡單、性價比高的事情是什麼？在這4個層次中，哪個層次最重要，為什麼？

宏觀策略，最簡單的是盯住每個時期最大的事和人的表現。因為越大級別越顯性的事情，才越值得思考。比如05~07年最大的事情是地產基建投資和股權分置改革，人的角度上是：法人股股東第一次開始重視股價，個人投資者大踏步入市；13~15年是移動互聯網浪潮和創業板開市，人的角度是上市公司強烈有意願觸網，個人投資者和機構投資者共同參與。每一階段市場的驅動力都不一樣，但一個時期的核心矛盾是很顯性的。那選什麼賽道容易對，估值容忍到多少合適，效果也會隨之浮現。

行業選擇，簡單的是選大行業，成長性行業，容易研究的行業。只有大行業才更容易找到偉大的公司；絕大多數時候做高成長賽道體驗更好，價值陷阱更少；有些行業一個星期可以大概看明白，有些行業一個星期都沒搞清楚產品到底是什麼。

個股選擇，最簡單的是選這個行業最頭部的公司。不要因為30%，50%的估值溢價就去找二線二流的公司，即使能力差距不大的公司，長期複利的做一件事情，最後的成就差距也會非常大。

交易，最簡單的事情就是越是大幅波動市場，才越是積極交易，不要沒機會創造機會交易。

總體上行業和公司這兩個層次更重要一些，這兩個部分更偏基本面研究，需要投入的精力更多，信息量更豐富，不同機構能做到的程度差異更大，天花板也更高一些。而宏觀策略和交易很難做出大的差距，天花板也更低。

您的投資策略適合什麼市場環境？策略的優點和面臨的風險點有哪些？

從配置結果上看，我持倉的分散度相較於其他主動管理型基金處於相對中性的水平。大部分時候重倉行業集中在3~4個行業內，另外某個行業短期漲幅過大，或者失去比較優勢時我都會做一定的再平衡。這樣的特點過去總體上看，回撤控制做的還不錯。但是短期市場過於極端時，比如極端瘋狂過份上漲，或者極端熊市過份下跌時，我離場和進場都會更早一些。那這對應的就是，太瘋狂的時候，賺的可能比不擇時的格局型機構和偏激進的選手更少一些。市場跌幅持續性特別大的時候，會相對於特別靈活的機構，還是要多承擔一部分損失。

更早離場是出於風險控制和回撤考慮，而更早進場本質上是因為我對是長期信仰價值的以位投資者，相信股市長期看總是上漲的，需要一定程度的守拙。

您管理的基金在春節後這波下跌過程中凸顯了很強的防守效果，可以結合您的投資體系講一下操作過程和邏輯嗎？

實際上2020年底，我在年底寫給投資者的信中也提到2021年需要降低預期收益率，所以我們對全年角度的投資困難是有預期的，並不會因為短期市場瘋狂而調整，反而會更加警惕。低收益率預期這一定程度上是可以量化的，研究員日常在做個股模型時候，我們都要求去計算在中性估值水平下的5年漲幅空間，春節前大部分頭部公司透支了未來1-2年的收益空間，甚至部分透支了未來5年的收益空間，隱含的預期回報率太低了。其實我相信其他基金經理並不是不清楚，只是很多人短期不願意承擔萬一市場繼續瘋狂，跑輸多數同行的責任。但是對我們來說，我們在估值泡沫化的極端情況下就是要一定程度上擇時的，至於降多少倉位，無非是我從絕對收益率角度衡量，還有哪些方向有配置價值。

另外可能我經歷的牛熊周期更多一些，經驗上也讓我覺得那是一個極值點，一定程度上可判斷，即便錯判，估值放在那裡再多漲一段時間還是會跌，拉長時間也沒太大代價，需要我做出應對。所以我只是覺得自己做了該做的事情，不這麼處理的基金要麼是投資體系裡面完全不擇時，要麼就是右側趨勢跌壞再擇時的體系。右側擇時體系優勢是在大級別系統性下跌，可以避免前期的踏空，但需要下跌持續性和空間很好，我們有時也會使用。但是今年我對宏觀策略角度的判斷，核心矛盾就是盈利和流動性的拔河，大概率是震盪結構市，所以認為左側減倉合理性更好。

點擊小程序查看完整版專訪