作者：慧羊羊
來源：聰明投資者（ID：Capital-nature）
2021年以來的市場，用一個字來形容，大概就是「難」。
如果說起那些「難上加難」的行業，大概就是消費、醫藥、互聯網這些難兄難弟了……
但誠如古話所說，否極泰來，在去年很多行業低迷到地板的背景下，困境反轉成了今年很多投資人看好的機會。
聰投在和很多投資人聊起今年的市場時，也發現大家普遍都在關注困境反轉機會。
這裡面尤其是消費行業的困境反轉，備受投資人期待。
困境反轉公司，是投資大師彼得·林奇特別看好的一類機會之一。
很多人將彼得·林奇的成功歸因於專門投資於增長型股票，但實際上，彼得·林奇對増長型股票的投資從來沒有超過基金資產的30%〜40%。
其餘大部分基金資產，分散投資在不同類型公司股票中，而這裡面，就有困境反轉型股票。
在彼得·林奇看來，困境反轉型公司的股價往往非常迅速地收復失地，而且股價漲跌與市場關聯度最小。
彼得·林奇將困境反轉公司分為幾種不同的類型，在他的投資生涯中，曾在不同時間裡持有過各種類型的困境反轉型公司的股票。
這裡面，有不少公司都給他賺到了非常多的錢。
站在今天，過去一年，疫情和產業政策這兩大外部因素，給A股不少行業帶來巨大的衝擊，一些公司股價可以說是跌到地板價。
在這樣的背景下，彼得·林奇所說的困境反轉投資方法，依然是今天的我們可以充分借鑑的，並且能幫助我們在當下找到非常清晰的投資機會……
01
給彼得·林奇賺到最多錢的公司
克萊斯勒汽車曾是美國知名的汽車品牌，與福特汽車及通用汽車合稱為美國汽車製造三大龍頭。
但就是這樣一家公司，上世紀七十年代，也曾遭遇財務危機。
當時公司雇用著名的前福特汽車總裁李·亞科卡擔任總裁，亞科卡尋求美國政府經濟援助。
很快，1979年12月，美國國會通過克萊斯勒貸款法案。
1980年1月7日，美國總統吉米·卡特簽署同意後，克萊斯勒得到15億美元政府擔保貸款，推出暢銷的K型系列轎車。並於1982年轉虧為盈。
這一年年初，它的股價只有6美元，彼得·林奇買入了這家公司的股票。
當時彼得·林奇在和亞科卡交談後，對克萊斯勒公司能夠東山再起的信心大增。
亞科卡領導克萊斯勒成功地削減了成本，並改善了產品系列。
當彼得·林奇參觀展示中心，鑽進鑽出新開發的Lasers和New Yorkers轎車以及LeBaron敞篷車時，他的投資熱情像火山一樣爆發了。
在那之前，克萊斯勒公司由於車型過於古板守舊而臭名遠揚，但是彼得·林奇注意到，他們新推出的車型注入了更多的活力。
此外，毎當彼得·林奇看到克萊斯勒公司的Minivan停在那裡，並且司機也坐裡面時，他就會溜達過去問道：「你喜歡這種車型嗎？」「你買了多久了？」以及「你會推薦別人買這種車嗎？」
他得到的答案都是100%的肯定。
克萊斯勒後續的表現無疑是令人驚艷的，這隻股票在不到兩年的時間裡上漲了5倍，在5年的時間裡上漲了15倍。
實際上，在扭虧為盈的次年，克萊斯勒公司就提前七年還清政府貸款，並讓美國聯邦政府賺進3.5億美元的利息，也讓公司反敗為勝。
這些經歷後來被李·亞科卡寫成美國暢銷書——《反敗為勝》。
彼得·林奇一度曾把他管理的基金資產的5%都投資在了克萊斯勒股票上，儘管他所持有的其他一些股票的上漲幅度更大，但沒有一隻股票能夠像克萊斯勒對基金業績的影響那麼大，因為沒有一隻股票像克萊斯勒股票上漲時在基金資產中占的比重那麼大。
而彼得·林奇說，他甚至不是在克萊斯勒股票的最低價位買入的。
那些對克萊斯勒非常了解的投資者如果能夠勇敢大膽地在每股1.50美元的最低價位抄底買入，就會獲得32倍的回報。
這也是彼得·林奇投資生涯中非常成功的困境反轉投資案例。
當然，彼得·林奇也有過錯失，比如另一家困境反轉的公司——洛克希德公司。
1973年洛克希德的股價只有1美元，甚至是在政府出資幫助它擺脫困境之後，仍然可以在1977年以每股4美元的價格買入，然後在1986年以每股60美元的價格賣出。而這家公司卻被彼得·林奇錯過。
克萊斯勒和洛克希德這類公司，被彼得·林奇形象地稱為「出資挽救我們，否則後果自負」類型的公司，它們能否轉危為安完全依賴政府能否提供相應的貸款擔保。
在彼得·林奇看來，困境反轉型公司的股價往往非常迅速地收復失地，投資成功的困境反轉型公司股票的最大好處在於，這類股票的上漲和下跌與整個股票市場漲跌的關聯程度最小。
02
破產重組的困境反轉公司
還有一類困境反轉公司，被彼得·林奇稱為「進行重整使股東價值最大化」類型的困境反轉型公司。
重組是公司剝離掉那些沒有盈利的子公司的一種手段，雖然在彼得·林奇看來，其實公司最初就不應該收購這些子公司。
他犀利地抨擊這種被熱捧的「多元化」，稱之為「多元惡化"，直言稱：「如果非得要說這種做法有什麼好處的話，唯一的好處就是那些由於『多元惡化』而陷入困境的公司有可能成為困境反轉型公司的候選者。」
佩恩中央鐵路公司，就可以歸為這類困境反轉公司。
這是另一家讓彼得·林奇賺到不少錢的公司。
1970年，佩恩中央鐵路公司宣告破產，那次破產是美國當時歷史上最大的破產案，給華爾街帶來了巨幅傷害。
當年它作為一隻藍籌股、一個實力雄厚的企業，它的破產讓人難以置信與無比震驚，甚至整整一代投資者的信心都為之動搖。
但在這樣的危險中也隱藏着機會，佩恩中央鐵路公司上演了一出令人震驚的、簡直不可思議的驚天大逆轉好戲。
它的破產讓美國政府下定決心補貼鐵路。
尼克松總統成立了公私合營的美鐵(Amtrak)公司，接手私營公司的虧損客運業務，同時免除鐵路公司必須提供客運服務的法律義務。
這個角度看來，佩恩中央鐵路公司似乎也符合前面提到的「出資挽救我們否則後果自負」類型的困境反轉。
彼得·林奇後來在他的書中說：「用絕對金額來衡量，我從克萊斯勒和佩恩中央鐵路公司的復甦中賺到的錢最多，這是因為這兩家大公司的股本很大，使我能夠買入足夠多的股票，也才能夠對我管理的這隻資產規模很大的基金業績產生顯著的影響。」
今天我們所處的A股市場，已經很少能找到這種破產重組的機會，大多數破產的公司就真的破產了。
但昔日公募一哥王亞偉，曾特別鍾愛這類「ST」公司。
他能取得神話般的收益，與他能押注重組概念股分不開，曾先後重倉*ST廣廈、*ST昌河等ST股，以及樂凱膠片、勝利股份等重組概念股。
比如，他從2006年三季度開始投資岳陽興長，並連續三個季度增持。2006年末，岳陽興長因重組宣布停牌，第二年2月宣布達成重組意向，公司股價也因此上漲了近5倍。
就是這些偏門股成就了其江湖地位。
曾幾何時，跟隨王亞偉投資重組股也成為A股盛行的投資策略。
03
問題沒有我們預料的那麼嚴重的困境反轉型公司
上面提到的通過破產重組獲得困境反轉的公司，在今天A股市場的環境下，已經很難找到機會。
如果現在哪只基金買了一隻「ST」的股票，怕是要被媒體和持有人口誅筆伐。
但彼得·林奇在書中提到的另一種困境反轉公司，對當下的投資者來說，更有穿越時間的意義。
那就是「問題沒有我們預料的那麼嚴重」類型的困境反轉型公司。
彼得·林奇舉例的是三哩島核電廠。
1979年，三哩島核電站的核反應堆堆心熔毀發生核泄漏事故，過了幾年，形勢最終穩定下來。
1985年，通用公共事業公司宣布，它將重新啟用另一個核反應堆，這個反應堆因1979年核事故而關閉了好幾年，但並沒有受到當時三哩島核事故的影響。
通用公共事業公司的這一行為，毫無疑問對於該公司的股票來說是一個利好的買入信號，而其他電力公司同意分擔治理三哩島核污染的成本則是另一個更加利好的買入信號。
從三哩島的形勢完全平穩下來到這些利好消息出現，中間有長達7年的低價買入機會。
1980年這隻股票跌到3.375美元的低價位，但是彼得·林奇說：「你在1985年下半年仍可以以每股15美元的價格買入，然後一直看着它在1988年10月上漲到38美元。」
在他看來，這家電廠發生的核事故並不像人們最初想象得那麼嚴重，而當公司遇到的災難比最初預料的小得多時往往會蘊藏着重大的投資機會。
而彼得·林奇也確實從三哩島核電廠的控股公司通用公共事業公司的股票上賺了很多錢。
回到今天，去年受困於疫情，實際上並沒有我們想得那麼糟糕的公司，無疑是當下非常好的困境反轉機會。
知名私募淡水泉趙軍此前就指出，短期要關注困境反轉機會。並且他們當前組合布局的機會方向也相對比較集中，較多採用困境反轉模型。
他們提到的所謂的困境反轉機會，指的是有一些優質的成長龍頭企業，在長期天花板還很高的情況下遇到階段性困難，因而對股價造成了衝擊。
無獨有偶，世誠投資陳家琳也認為，困境反轉機遇是今年可以「出奇」的方面。
比如那些行業整體受到監管政策、疫情的影響，但是底子還在的公司。
像一些非常優秀的醫療器械公司，已經在全球有一席之地了，未來會持續地保持穩健增長。
以及一批創新藥公司，受到各種各樣因素的影響，市場調整比較多。
比如前陣子一家在香港上市的創新藥公司，本來想報美國上市，但是被美國FDA退回來了，股價也跟着一起回調了不少，跌了一半以上。
在陳家琳看來，這些都是困境反轉的機會。
這批公司看到了目前環境的變化，但他們還在努力地往正確的方向做事情。
其中一部分公司，他們在手的現金非常充足，哪怕未來沒有任何的現金流，沒有任何的再融資，至少可以維持3年、4年的研發支出。
這一類公司就符合困境反轉「出奇」的條件，一旦疫情得到很好的控制，這些「出奇」會帶來意想不到的機會。
東方港灣但斌此前也提到：「總的來說，新冠的致病率在降低，2022年很有可能是新冠疫情結束的一年，或者說影響減弱的一年，這對宏觀和產業鏈的修復都有比較大的影響，困境反轉中的某些行業會受益於疫情的即將結束。」
但斌稱，東方港灣比較關注困境反轉當中的食品飲料賽道，包括醫藥的部分賽道。畢竟食品飲料行業，「世事變幻，消費永不眠」。
04
避開那些悲劇後果難以估量的公司股票
雖然困境反轉的公司往往能讓人大賺一筆，但不要忘記一個事實，市場上陷入困境的公司數不勝數，但能從困境中反轉的公司，卻寥寥無幾。
那些沒有反轉的公司，大多數人甚至不會知道它們的名字。
誠如彼得·林奇所說：「除了那些記憶中的失敗公司之外，要列舉出那些沒能困境反轉而從股市中消失的公司名單，並不是一件容易的事，因為標準普爾500指數上市公司手冊、股票走勢圖手冊以及證券公司的記錄中都已將這些上市公司剔除，從此在證券市場中再也不會聽到這些公司的名字。」
那麼，彼得·林奇如何識別那些難以實現困境反轉的公司呢？
首先，他認為，偶然幾次的成功使得對於困境反轉型公司的投資非常激動人心，並且總體而言投資這類公司股票的投資回報非常豐厚。
其次，他會儘量避開那些悲劇後果難以估量的公司股票，例如發生在印度Union Carbide工廠的博帕爾(Bhopal)災難，那是一次可怕的有毒氣體泄漏事故，致使數千人死亡，而死難者的家庭要向Union Carbide索賠金額會是多少，是一個短期無法確認的數字。
彼得·林奇購買了Johns-Manville的股票，但他發現根本無法估計這家公司承擔的賠償義務總金額到底有多少，於是就忍痛賠了些小錢，把這隻股票給賣掉了。
此外，對於困境反轉型公司和陷入困境的公司，彼得·林奇非常重視對公司負債情況進行分析。
在危機之時，是負債而不是其他任何因素最終決定公司是否能夠倖免於難還是破產倒閉，那些新成立不久的、並且債務負擔沉重的公司總是面臨很大的經營風險。
就比如上面提到的克萊斯勒公司，在投資這家公司時，彼得·林奇不但特別注意公司的負債數量，並且特別注意公司的負債結構。
眾所周知，克萊斯勒公司在償還負債上發生了嚴重的問題，在那次著名的政府援救中，最關鍵的因素就是政府為克萊斯勒公司提供14億美元的貸款擔保，作為回報，政府得到了一些股票期權，後來政府賣掉這些股票期權從中賺了一筆錢。
克萊斯勒公司獲得的貸款擔保安排給公司提供了充分的迴旋餘地。
彼得·林奇也看到克萊斯勒公司賬上有10億美元的現金頭寸，它把坦克分部賣給了通用動力公司後又獲得了3.36億美元的現金。
雖然克萊斯勒公司當時緊急出售資產變現確實虧了一些錢，但是公司賬上的現金和政府擔保的貸款安排表明，至少在一兩年內，銀行不會把這家公司逼入絕境。
因此，彼得·林奇才堅信克萊斯勒公司的股票並不像報紙上說的那樣有着巨大的投資風險。
05
何時賣出困境反轉股票？
對於何時賣出困境反轉股票這個問題，彼得·林奇的答案是——最佳時機是在公司成功轉危為安之後，所有的困難都已經得到解決，並且每個投資者都知道這家公司已經東山再起了。
無論在公司陷入崩潰困境之前是增長型、周期型或其他類型，都早已是昨日雲煙。原來持有過這家公司股票遭受嚴重損失的股東，並不需要因為再次持有其股票而內心窘迫不安。
他提到，克萊斯勒在其股價為2美元、5美元甚至10美元(根據股票分割進行股價調整)時都屬於困境反轉型股票，但在1987年中期，股價達到48美元時就不再屬於困境反轉型股票了，那時公司已經清償了債務，甩掉了包袱，重新成為一家實力雄厚的周期型汽車公司。
克萊斯勒股價可能會進一步上漲，但根本不可能上漲10倍，此時投資者應該用與判斷通用汽車、福特汽車和其他業務十分繁榮的汽車公司完全相同的方法，來判斷克萊斯勒汽車公司的發展前景。
如果你十分擅長於投資困境反轉型股票，那就賣出克萊斯勒股票，尋找其他賺錢機會更大的困境反轉型股票。
通用公共電力公司在股價為4美元、8美元、12美元時都屬於困境反轉型公司，但當其第2個核電設施重新投入使用，並且其他公用電力公司同意分擔支付淸除三哩島核污染的成本時，通用公共電力公司又成為一家優質的電力公共事業公司。
06
只買入你真正清楚了解的公司的股票
困境反轉公司無疑是富有誘惑力的機會，但彼得·林奇也說，這屬於高風險、高回報的股票。上漲的潛力有多大，下跌的潛力也會有多大。
如果一隻曾經陷入困境後成功反轉復甦的公司舊病復發再次陷入困境，那麼股價將會下跌到讓你傾家蕩產。
「當我購買了克萊斯勒公司這隻困境反轉型股票時，如果一切順利我將會盈利400%,但如果一切都不順利我將會虧損100%。
因此，投資困境反轉型股票，必須事先認識到這類股票高風險與高回報並存的特點。」
他強調，關鍵是只買入你真正清楚了解的公司的股票。
而這句話，不只是投資困境反轉公司了，應該說，任何股票市場上的投資，都應該踐行這一原則。
正如就算當年的公募一哥王亞偉挖掘到了非常多ST股票的機會，今天的投資者也絕不會輕易涉足這類股票。
因為只要認真了解過現在市場上的這類公司，就知道現在買入它們，基本是不計後果的賭博。
此一時彼一時，市場千變萬化，唯有投資的老理兒亘古不變。
最後，我們用彼得·林奇的一句話來結束本文。
「如果你對困境反轉型股票感興趣，你應該找到一個更加充分的買入理由，而不是因為這隻股票已經下跌這麼多了，所以看起來可能會反彈。」
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