鑽石舞台

摘要

Affirm商業模式為提供支付+消費信貸的「先買後付」的獨立第三方平台，疫情以來營收快速增長。Affirm核心產品為支付+分期付款方案，包含無息分期支付（4個雙周零息）和有息分期消費信貸（期限3/6/12個月等）兩種，兩者均可以在線上/線下使用。其營收增長依靠GMV推動，1-3Q21GMV/營收同比增長超過80%/60%；8月起與亞馬遜、Target的合作刺激股價在3Q21增長。

「先買後付」相比於信用卡用戶更加下沉年輕、信用和費用上具備優勢、還款透明和購物渠道豐富。Affirm的支付路徑與信用卡幾乎重合，區別點在於：

1）用戶更加下沉年輕。截至2021年初 Affirm用戶中25-40歲的占48%。2）對信用的門檻要求更低，費用更低。Affirm支付整體的信用分數放寬，查詢貸款價格等操作對信用分數影響較小。費用上無逾期罰款或年費，C端費率更低。3）透明的還款方案。非循環貸款模式幫助用戶免於債務陷阱。4）官網/App自建了聚合商城，在美國電商獨立品牌較少的背景下提供了便捷的購買品牌直銷的渠道。

因此Affirm得以在覆蓋信用卡難以觸及的客戶群體的同時搶奪信用卡的群體。疫情期間美國的線上交易量激增，線下獲客受阻，Affirm擁有快速增長的用戶/GMV，合理的B端費，吸引商家與之合作，形成了正反饋機制。

我們認為對比國內的消費金融公司而言，以Affirm為代表的「先買後付」模式值得借鑑：1）在渠道上，兼顧自有商城與場景合作方。國內消金公司銀行系與互聯網系不同，場景建設較弱，獲客能力不足，豐富各類型渠道可以提高用戶數量，推動GMV增長；2）不僅作為貸款方，也可以嵌入到支付端。支付端可以一方面覆蓋更多的用戶歷程，另一方面可以擴大數據收集範圍，便於風險檢測；3）嚴格控制風險。各國「先買後付」企業中資產風險均較高，純線上消費信貸模式無抵押物作為違約懲罰，前中後全流程風控重要性凸顯，是控制信用成本的重中之重。

年輕長尾客戶的信用風險超過預期。

Affirm成立於2012年，總部位於美國舊金山，是以美國年輕一代消費者作為目標客戶，提供「先購買，後支付」服務（「Buy Now and Pay Later」簡稱為「BNPL」）的金融科技公司，於2021年1月登陸美股納斯達克。消費者在線上購物的支付環節可以選用Affirm提供的BNPL服務，先購買後續結清尾款和利息。2Q21看，Affirm的活躍用戶數已經達到712萬人，GMV達到24.8億美元。Affirm的創始人Max Levchin曾經也是美國第三方支付公司Paypal的創始人之一，在Paypal後創立了Affirm。

「先購買，後支付」（「BNPL」）模式：近年來在全球興起的，主要用於線上零售購物場景的支付+消費信貸模式。消費者在使用電腦端或者移動端進行線上購物時，在最後的支付環節，可以選擇「先買後付」平台提供的支付和消費貸款方案，選擇先購買商家的商品，再按期支付尾款或利息完成整個購買。全球範圍內各個大洲均誕生了許多BNPL的創業公司，如北美洲的Affirm/Sezzle，南美洲的ADDI/Wipei，歐洲的Klarna，澳洲的Afterpay/Openpay等。其中較為領先的BNPL服務商有Affirm、Afterpay（被Square收購，總部在澳大利亞）、Klarna（總部在瑞典）等等，對應的2020年營業收入分別為6.7億美元/9.2億澳元（約6.7億美元）/10.9億美元。

Affirm提供四類產品及服務：支付+分期付款方案、Affirm虛擬卡、Affirm借記卡、Affirm存款賬戶。支付+分期付款方案包含無息分期支付和有息分期消費信貸兩種，兩者是在使用過程中進行選擇的，是Affirm的核心產品；Affirm的虛擬卡是仿照信用卡，將一張虛擬的信用卡嵌入至Apple pay等平台，在線下付款時可以通過Apple Pay等選擇Affirm虛擬卡進行支付；Affirm借記卡（Debt+）有實體卡和虛擬卡，需要與外部銀行卡進行關聯，可以將100-1,000美元的購買轉化為4個每隔兩周分期付款（0利息）的支付方案；Affirm的存款賬戶會發放利息，不設最低存款限制，和存款賬戶收費，但是超過30天不存款會被取消賬戶。

Affirm的核心的支付+分期付款方案的使用情景及條款如下：

►渠道：可以通過線下的結賬櫃檯/其他購物平台的支付界面/Affirm的APP或網頁端的自有商城選擇Affirm服務。在選擇支付的界面上，同級別的支付服務商為信用卡服務商，以及其他支票/匯款等服務商。自有的商城中聚合了大量優質的商家。

►信用分數的影響：Affirm需要消費者具備社保卡號以及最低18歲的年齡限制。開戶、查詢利率水平或者使用分期付款服務，如果不違約，均不會影響到自己的信用評級；良好的信用歷史會正面影響信用分數。

► 年費及罰款：使用Affirm進行支付，或者分期貸款，不會有使用卡的年費，也不會有遲交的罰款，但是遲交後會影響信用分數，並且之後不能再使用Affirm的相關服務。

► 分期支付或信貸的期限：通常期限為3/6/12個月，對於特別大的貸款有可能48個月，小一些的可能為1-3個月，還有更短期的0利息支付方案為4個每隔雙周支付的分期方案。

►利息範圍：0-30%，取決於用戶選擇的分期方式和Affirm與商家的協議；在自有商城上有些商家會有0% APR。

從營收上看，Affirm的主要營收來源是商戶收費和利息收入。按照自然年拆分Affirm的收入結構，營收的來源包括四個方面：

►商家網絡收入（簡稱「商家費用」）：向合作商家收取的關於分期支付的收入。收費模式根據和商家簽訂的具體條款而定，收入確認條件為協議條款滿足並且商戶確認交易。該部分收入占比較高，2021年以來約30%-40%之間。

►虛擬卡網絡收入（簡稱「虛擬卡費用」）：向合作商家收取關於虛擬卡交易的收入。Affirm可以通過虛擬卡由發起銀行向消費者發放貸款，在合作商戶通過虛擬卡交易獲得貨款的過程中，Affirm和發起行共同向其收取基於交易的交易費，Affirm和發起行從中分成獲得分成收入。一直以來該部分占營收比例較低。

► 利息收入：向消費者/借款者收取的利息費用。Affirm將自身發放的貸款或從發起銀行購買的貸款出售給第三方投資者所獲得的收益或損失均記為利息收入。該部分收入占比較高，2021年以來約40%-50%。

► 貸款銷售收入：將自身發放的貸款或從發起銀行購買的貸款出售給第三方投資者所獲得的收益或損失。一直以來該部分占營收比例較低。

► 服務費收入：Affirm通過為第三方貸款投資者提供貸款組合管理服務收取專業服務費。一直以來該部分占營收比例較低。

從資金流向上看，Affirm的資金流向包含消費者-商家-Affirm-發起行-機構投資者五個利息相關方。結合Affirm的營收來源，以消費者通過Affirm支付了帶利息的1,000元為例，資金的流向將經過以下方面：

►第一步：消費者支付給商家1,000元，由發起行直接支付給商家。消費者在店鋪購買了1,000元商品後，發起行得到了付款消息會將刨去商家支付的商家網絡費用後的欠款直接打給商家，假設該部分費用為50元，則商家會率先得到950元貨款。

►第二步：消費者向Affirm分期支付本金+利息。消費者會在後續的時間內，分期將本金以及利息付給Affirm。

►第三步：Affirm向發起行支付貸款，並向發起行買入貸款。Affirm會逐漸將本金收回交給發起行，自己留下利息收入，同時將貸款從發起行反購回來，並銷售給機構投資者，獲得貸款銷售收入。

►第四步：商家交付渠道交易費，Affirm從中分成。因為商家使用了消費者-Affirm-發起行-商家的整個支付渠道，因此會支付交易費，這一部分交易費交給Affirm和發起行分成。

Affirm的營收隨着GMV的增長而迅速增長，但在快速獲客階段以及上市後的股權激勵影響下尚未實現盈利。整體來看，Affirm的「先買後付」模式是由通過Affirm購買的總的商品交易額（簡稱「GMV（Gross Merchandise Volume）」驅動的，因此對於GMV，刨除營業成本後的貢獻利潤考察更為關鍵。Affirm GMV自2018年以來整體呈現穩步增長趨勢3Q21達到27.1億美元，同比增長83.1%；同時快速獲客，2020末Affirm活躍用戶數達到44.93億，3Q21進一步增加到86.92億。從利潤貢獻百分比來看，除了1Q20和1H20因為信用減值損失變化較大導致貢獻利潤突變以外，整體上利潤貢獻百分比保持與GMV同步增長，2020末達到4.3%，3Q21下降到4.1%；每客單數也由2020末的2.2單提高到3Q21的2.3單。

在產業鏈上，Visa/Mastercard等支付機構提供底層的支付網絡、清算等服務，很早即協助傳統銀行開展信用卡支付業務；在BNPL服務商如Afterpay和Affirm等開始提供BNPL業務之時，這些底層支付網絡的供應商也為這些機構提供了虛擬卡的服務。但隨着BNPL業務風靡全球，傳統銀行如Citi/Chase，支付機構如Visa/Mastercard也同樣開始試水自主提供BNPL服務。具體來講，近年來除BNPL服務商的其他機構開展BNPL服務如下：

對比Paypal/Visa等科技公司，BNPL的整體規模仍然較小。Visa和Paypal 2020財年的營業收入及淨利潤分別為218億美元/109億美元和215億美元/42億美元；而對應的Affirm是BNPL服務商中規模最大的一家，2020財年Affirm/Afterpay/Sezzle/Splitit營收分別為5.1/3.6/0.6/0.1億美元（Afterpay按照美元比澳元0.69換算），但普遍尚未盈利，淨利潤分別為-1.1/-0.2/-0.3/-0.3億美元。但對比2019財年，Affirm和Afterpay的利潤水平同比虧損收窄，Afterpay收窄比例更大，兩者對應淨利潤收窄分別為6.5%/47.8%。

Affirm與其他美國本土BNPL服務商收費方式略有不同。Visa是信用卡的支付網絡服務商，提供與傳統銀行聯合發卡，和信用卡支付清算等服務；營收包括基於刷卡金額的網絡服務費、數據分析等增值服務的數據處理費，以及基於國際交易量的手續費；2020財年服務費、數據處理和國際交易占比分別為28%/31%/18%。Paypal是面向企業及個人的支付機構，提供面向個人的支付服務和面向企業的收單服務；主要營收來自於交易收入，即向商戶/消費者收取的交易手續費，2020財年Paypal交易收入占比93%。而獨立的BNPL廠商與之不同，服務的場景集中在B2C的線上和線下支付場景，相比於信用卡/支付公司的場景更為聚焦。Afterpay/Sezzle/Splitit主要收入來源都是向商戶收取的商家費用。對比Affirm和Afterpay/Sezzle/Splitit的營收構成最大的區別在於Affirm有更多的向消費者收取的利息收入，2020財年占比37%，而其他三家來自消費者的收入相對較少，2020財年這部分收入占比分別為13%/16%/22%。

Affirm的股價1H21後大幅度提高，主要原因在於與各大頭部電商的合作拓展。獨立的BNPL廠商中，Afterpay的P/S最高，2020年8月宣布被Square收購之後，估值大幅上升，之後開始緩慢下降，在1H21內受到澳洲BNPL市場競爭加劇的影響，估值水平呈現下降趨勢，在3Q21 P/S約為34x。Visa/Papal已經進入成熟的增長階段，用P/S估值穩定，Visa/Paypal/Splitit/Sezzle的P/S估值，截至2021年11月在16x/9x/6x/9x。Affirm股價自2021年中旬以來顯著提升，在3Q21階段估值的中樞徘徊在20x-30x。估值升高的主要原因在於公司8月底宣布與亞馬遜達成合作，9月底宣布計劃推出加密貨幣交易等新功能，10月先後與大型零售百貨商Target以及美國航空達成合作，11月擴大與亞馬遜的合作關係成為美國亞馬遜唯一第三方非信用卡BNPL服務供應商，並嵌入到Amazon Pay數字錢包中。

與我國消費信貸發展邏輯不同，在「先買後付」模式之前，信用卡是美國主導的消費信貸模式。美國的消費信貸發展很早，1958年美國運通（American Express）推出了第一張通用的循環信用卡 ，此後美國的大型銀行相繼推出信用卡服務，Visa於1976年成立，截至2021年末已經在超過200個國家可以適用 。因此在「先買後付」的模式流行之前，美國的主要消費信貸手段為信用卡。諸如亞馬遜等頭部電商推出自己的支付、存錢、貸款產品，但也並未推翻信用卡在美國消費信貸中的地位，依然需要支持信用卡的支付手段。我國消費信貸的邏輯成長與美國不同，我國互聯網電商在2010年開始蓬勃發展，依靠着海量流量率先對支付端進行了革命，誕生了支付寶、財付通（微信支付）等支付龍頭公司，因此消費信貸更多是互聯網巨頭，如阿里、騰訊的電商、社交業務的延伸。互聯網系消費金融公司如螞蟻金服等會依託阿里的電商生態，利用沉澱的消費數據進行精準獲客和風控。

與信用卡的對比具備強大的獲客優勢，區別來自於申請門檻低、對用戶信用影響小、無逾期罰款或年費、擁有自有商城、非循環貸款。BNPL從使用的客戶歷程上看，與信用卡幾乎完全重合，都是可以從線上/線下的支付場景入手，完成相同流程的支付歷程，最終通過分期類的支付方式完成支付。因此對比信用卡，Affirm在條款上的優勢使得部分人群轉而使用BNPL的支付方式。

►申請門檻：「先用後付」申請門檻較低。Affirm只需要社保賬號SSN認證，Afterpay不需要提供證件認證。但信用卡申請審核嚴格，需提供社保賬號SSN、收入證明、家庭住址等材料，學生及低收入人群通常不能成功申請信用卡或信用額度低。

►是否影響信用：BNPL服務商對於消費者信用影響較小。Affirm在4個雙周無息支付方案中不會向信用機構提交任何報告，但是如果遲交會報告給徵信機構；Afterpay不論是否遲交全程不會向徵信機構報告。而傳統的信用卡，在開戶前預審確定額度、開戶以及享用信用卡服務的過程以及遲交等行為均會影響用戶的信用分數。

►逾期罰款、利息和年費：BNPL服務商費率收取較低或沒有。Affirm不收取逾期罰款，Afterpay逾期未還也會產生不超過訂單金額25%的罰款；信用卡逾期未還會收取逾期罰款。Affirm向用戶收取利息，Afterplay所有貸款均為零息；信用卡均需要收取利息。Affirm與Afterpay不收取年費；大部分信用卡不收取年費，小部分信用卡會收取年費。

►還款日期與提前付款後計費方式：信用卡容易使不能及時還清貸款的用戶陷入債務危機。Affirm有明確的4個雙周還款和3/6/12個月的還款時間，償還本金後後續利息計算以剩餘本金為基礎；Afterpay只包含4個雙周還款的支付模式。信用卡一般的還款周期是一個月，由用戶自行決定每期還款金額，但信用卡的還款模式為用戶每月償還金額優先抵扣利息，剩餘的金額才會抵扣本金，本金會持續產生複利計算的利息，用戶可能陷入循環貸款的陷阱而長期負債。

►自有商城：BNPL服務商擁有自有的線上聚合購物平台，多商家入駐。Affirm與Afterpay擁有自有商城，用戶可在Affirm與Afterpay的官網或APP選購簽約商戶的商品並完成付款，提供購物、選擇支付方式、分期付款一站式解決方案。傳統信用卡無自有商城。

全球BNPL的經驗看，該模式實際上切分的是更加年輕下沉的客群，搶占年輕長尾的市場份額。年齡上，BNPL的受眾人群以年輕一代為主，根據Affirm於2021年1月提交的招股說明書，Affirm用戶中18-24歲的占7%，25-40歲的占48%；根據公司公告，截至2020年三季度，Afterpay美國用戶中18-24歲的占21%，25-40的占48%。

根據Ascent Survey於2021年3月進行的2000美國人參與的調研與Afterpay於2021年9月發布的報告，大多數的消費者使用BNPL的原因為購買不合預算的產品、避免支付信用卡利息、避免信用檢查與喜歡分期付款的支付方式。基於上面的用戶使用體驗分析，BNPL用戶與信用卡用戶有部分重疊，Clearpay和Morning Consult的調查顯示了BNPL模式與信用卡競爭的能力和潛力。在Morning Consult於2021年6月進行的4,400美國人參與的調查中，17%的美國人曾使用BNPL，其中59%的BNPL用戶同時擁有信用卡或家人擁有信用卡；在Afterpay於2021年5月發布的報告中，有76%的用戶在使用BNPL後減少了使用信用卡的頻率。

Affirm對於用戶的吸引力在於其透明的貸款期限、每期還款額與固定的利息，避免了信用卡容易使不能及時還清貸款的用戶陷入債務危機的問題。信用卡不存在固定的貸款期限，發卡行僅規定每月最低還款額，最低還款額通常僅為總負債金額的2%-4%（根據個人徵信機構Experian2019年7月數據） 。信用卡用戶每月的還款金額將優先結算信用卡貸款利息，剩餘部分抵扣貸款本金，未及時還清本金的用戶將累積未抵扣本金持續產生的利息，由於該利息為複利計算，用戶所欠利息會越來越多 。假設用戶每月只償還3%的最低還款額，根據我們的簡單測算會有98.4%的本金持續產生複利計算的利息，未還本金持續產生的利息成為信用卡用戶的沉重債務負擔。Affirm在用戶選擇支付方式時會明確顯示固定的貸款期限、還款周期與每期應付本金與利息，例如Affirm的貸款期限通常為3/6/12個月，每月還款，貸款利息的範圍為0%-30%。即使用戶逾期未還款，也不會產生逾期罰款與懲罰性利息。

Affirm自有商城對用戶具備吸引力，彌補亞馬遜等大型電商平台品牌官方入駐率低的問題，給予用戶更方便快捷的網購體驗。相比於中國，美國電商平台發展邏輯並不相同：零售超市在美國發展較早，店鋪網絡較為發達，人均汽車數量相對較高，線下實體店的便利程度和折扣程度不亞於線上門店，因此線上店鋪更多是對線下店鋪的補充，提供更多標準消費品。根據美國商務部數據和我國國家統計局數據，在2018-2021Q3間我國的線上零售額占總零售額的比例約為25%-30%，遠高於美國的10%-15%；同時美國除亞馬遜以外市場份額更加分散，根據eMarketer數據美國最大電商亞馬遜2015年市占率為33%，2020年提升至41%，其餘份額被各種零售商平均瓜分。各品牌如梅西百貨、Zara等零售商均在2000年左右開設了自有購物網站或移動端商城，品牌直銷能力強，對亞馬遜等大型電商平台依賴度低 。而Affirm網站及App中的自有商城集中瀏覽Affirm簽約商戶的廣告圖片及折扣信息，點擊圖片後將自動跳轉商戶官網。對於用戶而言，Affirm的聚合式平台彌補了亞馬遜等大型電商平台品牌官方入駐率低的問題，在Affirm集中瀏覽不同品牌比分別瀏覽不同品牌官網或App更為方便快捷，又同時保證商品為正品。

GMV高增長和合理的費率促進商家與Affirm合作。Affirm在GMV上面的高增長具備了吸引商家入駐的條件，其GMV單季度同比增長在3Q20-3Q21期間在70%-80%。同時與可比公司的商家費率對比，Affirm的費率在2Q20後不斷下降，在1H21後與Afterpay和Splitit大致相似，約4%。Affirm費率並未顯著高於信用卡費率，以Wells Fargo信用卡為例，線下/線上交易的手續費為每單金額的2.2%-2.6%+0.15美元/3.1%-3.4%+0.15美元,，此外還有每月9.95-24.95美元的固定服務費[1]。因此在費率上，以Affirm為代表的BNPL方式對於商家並未顯著昂貴於其他支付手段。此外，疫情期間美國線下業務受阻，線上電商高速發展也讓線上商家激勵尋找更多的客戶流量資源。對比中美可以發現在1Q20-1Q21期間美國的線上零售銷售額同比高增，約30%-40%，遠超過中國同時間段約15%的同比增速。

與亞馬遜、沃爾瑪等合作幫助大幅度擴大商家數量。Affirm自2019年以來，與美國主流大型零售商中的沃爾瑪、亞馬遜、Target開展了合作，這三家零售商的2020年銷售額分別為5,552億美元、3,861億美元、924億美元，根據美國NRF（National Retail Federation）數據分別在美國排名1/2/7。尤其是1H21與亞馬遜開展合作後，Affirm的合作商家數量大幅度提升，從1H21的28,995家提升至3Q21的102,217家。

核心技術平台注重交易數據的數據分析，數據結果用來為商家提供銷售分析服務/幫助自身控制風險。互聯網金融平台的技術能力自下而上拆解可以分為基礎設施-數據/模型-應用三個方面。Affirm的對應的技術能力特點為：

►基礎設施是基於外部雲平台打造的，但是具備強大的內部團隊幫助構建核心系統（包括總賬）並實現快速的功能添加、功能迭代。

►在數據上，採用了大量的外部的徵信數據（如Experian等）以及自身的內部交易數據。Affirm區別於一般的助貸和支付平台的數據在於其支付+消費信貸一體的商業模式中可以沉澱大量顧客支付消費的過程的個人信息、消費數據等，這部分數據截至3Q21具備3,010萬的貸款數據和長達七年的支付歷史。內部數據的豐富度很高，具備細化到產品SKU級別的支付以及線上商品瀏覽的數據顆粒度。

►模型上，實現自動化的放貸和反欺詐。自動化放貸模型中，選取從五個消費者看中的核心要素中細化而來的200+數據點（截至3Q21），迭代的算法以月為單位對還款概率進行建模，並將這些概率與貸款期限長度、購買規模、商家和購買的物品聯繫，實現秒級檢查。自動化反欺詐模型中，使用了40-80個數據點（截至3Q21），結合產品SKU級別的數據對於個人的ID進行反欺詐識別。所有的模型都廣泛應用了人工智能和機器學習的方法進行迭代，並且數據會隨着消費者、商家、交易和平台上提供的還款增長而累積。定期還會引入由風險分析系統捕獲的新數據信號，並使其可用於新模型開發，培訓和驗證。整體的模型構建、訓練、校準、驗證和更新均已經實現了自動化。

►應用上，綜合平台提供對接商家和線上商城的API能力，以及向商家提供用戶分析KYC能力。Affirm通過整合API，面向商家、賣場提供統一的API接口：與高流量電子商務平台集成，如Shopify、Magento、WooCommerce等，實現低代碼推送促銷信息，確認結賬信息等。Affirm API 也可以集成到商家的自己的基礎設施，提供兩套方案：一種整合前端+後端系統，另一種簡化的前端集成。通過自身強大的數據分析能力，Affirm同時向商家提供數據分析的服務，幫助他們了解各種產品的表現以及用戶購物習慣洞察。

強大的數據分析能力也幫助Affirm控制了良好的資產質量。以逾期應收貸款與總應收貸款比值來看，Affirm的逾期貸款水平顯著低於同業，近年來圍繞在3%左右，近一個季度略有上升。