2022年4月30日，寧德時代公布了2022年一季度的財報。數據顯示，報告期內，寧德時代實現營收486.8億元，同比增長154.0%；歸母淨利潤14.9億元，同比下滑23.6%；扣非後的歸母淨利潤為9.8億元，同比下滑41.6%。作為創業板的權重股，寧德時代的一舉一動牽動着市場的神經。在財報發布後，公司淨利潤的下滑更是引起了市場巨大的震動，一時間關於「寧王」能否重回昔日風采的討論不絕於耳。那麼，本季度寧德時代增收不增利的原因究竟是什麼？其在產業鏈中的地位改變了嗎？長期來看公司是否還具備投資價值？
喜的方面在於，作為鋰電領域的龍頭企業，公司充分享受了行業擴容的β紅利，報告期內仍然維持了較高的成長性。
寧德時代營收規模及增速公司之所以可以保持高成長性，最主要的原因在於兩個方面：其一，是全球新能源汽車加速滲透帶動動力電池裝機需求激增；其二，是以儲能為代表的新業務加速推進打開了新的增長極。根據最新數據，2022年Q1，國內新能源汽車銷量達到125.7萬輛，同比增長了1.4倍，市場滲透率提升至19.3%。而作為電動汽車最核心的部分，動力電池出貨量也同步增長，一季度裝機51.3GWh，同比增長120.7%。其中，寧德時代作為鋰電領域的龍頭，一季度裝機量達到25.5GWh，同比保持翻倍，國內市占率維持在50%+的高水平；同時，隨着海外業務擴張，公司全球市占率進一步增長至35%。受益於電動汽車行業的快擴容和公司高企的市占率，公司動力電池業務增長的確定性進一步提升，為公司營收規模擴張打下堅實基礎。與此同時，近年來隨着清潔能源裝機增長，儲能市場進入政策驅動下的快速成長期。根據鑫欏鋰電數據，2021年全球儲能電池產量87.2GWh，同比增長149.1%。寧德時代作為電化學領域的龍頭，積極布局儲能業務，目前已從關鍵零部件供應商升級為儲能系統提供商。受儲能業務規模擴容和附加值提升的雙重利好，2020-2021年，公司儲能業務同比增速分別達到218.6%和601%，營收占也從3.86%上升至10.45%，全球市占率更是穩居第一。綜合來看，在動力電池和儲能業務的共同驅動下，報告期內，寧德時代錄得營收486.8億元，同比增長154.0%，整體體現出了較高的成長性。但在成長能力帶來驚喜的同時，盈利能力的下滑又讓市場倍感驚訝。根據財報數據，2022年Q1，公司歸母淨利潤為14.9億元，同比下滑23.6%，同期淨利率更是從12.2%下滑至3.1%。
1.1 為什麼盈利能力會下滑？通過拆解利潤表數據，2022年Q1，寧德時代營收同比增長154.0%，成本同比增長198%，成本的快速增加導致毛利率降至14.5%，環比下滑10.2pct；而期間費用率仍然維持在11%左右，並沒有特別大的波動。因此，整體來看，成本上漲導致的毛利率下滑是寧德時代盈利承壓的主要原因。由於原材料成本在寧德時代的總成本中占比接近85%，因此我們認為，報告期內寧德時代盈利能力下滑主要在於以鋰為代表的原材料價格飆升，給公司帶來了超預期的成本壓力。從產業信息來看，以碳酸鋰為代表的上游原材料價格從去年年初的5.3萬元/噸一路飆升至今年一季度末的50.3萬元/噸，累計漲幅達到了850%，且如圖所示，其中大部分的漲幅集中在去年3季度之後，在今年一季度，碳酸鋰的價格更是從27萬元/噸上升至了50.3萬元/噸的高位。
隨着碳酸鋰價格的指數級增長，本輪動力電池談判也從去年下半年開始啟動，據鑫鑼鋰電數據，行業層面的漲價實際始於去年四季度，累計漲幅在30%左右。其中，今年一季度，動力電池均價從0.69元/Wh上升至0.79元/wh，漲幅在15%左右。
而根據長江證券和廣發證券的數據，去年Q4相比Q3，寧德時代動力電池均價的漲幅在3-5%之間，今年一季度約在2%左右。整體漲價幅度遠小於行業均值。這表明面對急速上升的成本壓力，公司並沒有完全向下游轉嫁而是自己承擔了大部分成本壓力，最終導致利潤空間被侵蝕。除了電池提價節奏問題外，報告期內，寧德時代利潤下滑的另一個原因則在於審慎性原則下存貨減值對公司利潤的影響。根據財報信息，2022年Q1公司存貨達到616億，相對對去年Q4增加了214億元，巨額的存貨導致存貨減值加大，也在一定程度上影響利潤表現。從理論上講，在碳酸鋰提價的情況下，寧德時代的存貨減值可以不去計提，但公司仍然選擇了自己的節奏，因此如果將這部分減值沖回，實際上可以給公司盈利帶來較大提升。1.2 成本轉移不暢是缺乏話語權？如前文所述，寧德時代利潤下滑的主因在於原材料上行壓力下公司動力電池漲價節奏略慢於行業。那麼，寧德時代遲遲沒有轉嫁成本壓力，是因為話語權的喪失嗎？對此，我們認為，略慢於預期的提價節奏，並不代表寧德時代產業鏈地位的改變，而是公司長期經營理念的一種體現，即公司的定價原則並不是以追求短期利潤最大化為準則，而是考慮產業鏈長期平穩發展後的謹慎選擇。正如高管表態所言，公司出於維護行業健康發展角度，前期承擔了較大的原材料價格漲幅，但由於以碳酸鋰為代表的原材料漲幅過大，公司不得不和客戶友好協商，共同應對供應鏈成本壓力，客戶也都表示非常理解和支持。對於產業鏈話語權的問題，我們也可以從資產負債表中的數據得以印證。如下表所示，2022年Q1，公司占用上游款項為1378.2億元，占總資產的比例提至37%，體現出了公司可以以少量資金撬動上游大量供貨，對產業鏈上游具備較強的話語權；公司被下游占用的款項為199.1億，下游占款占營收的比重為41%，相比占用上游款項形成巨大差距，表明公司對下游企業也具備一定話語權。綜合來看，受益於巨大的市場占有率和較強的產品優勢，寧德時代在產業鏈中仍具備較強的行業地位。
寧德時代產業鏈話語權
數據來源：wind、36氪整理
從另一個角度看，即便是在自身承擔巨大成本壓力導致毛利率下滑近10個點之下，公司2022年Q1的毛利率對比行業其他二梯隊企業仍然處於相近或略高的水平。這表明，正是基於強大的產業鏈地位和前期穩定的盈利能力，原材料飆升對公司實際影響要遠小於行業其他公司，在這種背景下，公司才有實力通過犧牲自身部分盈利空間去換取產業鏈的正向循環。
動力電池企業毛利率對比數據來源：wind、36氪整理
1.3未來盈利能力如何看？對於公司未來的盈利能力如何演變，我們認為目前公司市場地位和經營情況並沒有發生實質性改變，因此盈利能力能否恢復最主要的因素在於成本壓力何時緩解。短期而言，考慮到二季度以後碳酸鋰的價格呈現高位波動甚至小幅回落走勢，同時寧德時代也已經開始積極推進對車企的合理漲價引導，海外金屬價格聯動基本形成，國內價格談判也落地。若疫情對生產端影響可控，那麼樂觀預期下，預計公司盈利能力最早會在二季度開始恢復；悲觀預期下，下半年盈利能力逐步企穩的概率也極大。中期而言，隨着公司在資源端布局的推進，如果鋰價後期仍大幅上漲，預計公司向上游布局速度會明顯加快，一定程度上可以通過自供沖銷成本壓力；同時，考慮電池回收項目的增量貢獻，根據長江證券的預測，2023年公司鋰資源自供率有望達到40%，可以較好的緩解成本壓力。長期而言，我們認為鋰價上漲並不具備可持續性，需求激增下，鋰礦必然擴產，而隨着上下遊錯配時間的收窄，鋰價最終會回歸均衡水平，原材料漲價帶來的成本壓力自然會緩解。與此同時，目前寧德時代在加速布局上遊資源端的同時也在開拓換電、電池回收等產業鏈相關業務。換電業務可以降低社會電池總需求，在一定程度上壓制上遊資源價格；而當新能源車滲透率達到一定水平，電池回收業務產生的鋰資源也可以替代大部分需求，從而緩解成本壓力。
因此，無論是從短期、中期還是長期，考慮到新能源汽車賽道的高速成長，寧德時代作為龍頭企業，其盈利能力仍會好於行業平均，長期的盈利能力仍有保障。
2.1 是不是好賽道？近年來，全球生態環境、氣候變暖問題日益突出，各國政府均在推動能源結構向清潔能源加速轉型， 並陸續宣布了碳減排目標。其中中國提出了碳排放在2030年前達到峰值，在2060年前實現碳中和；歐盟則要求成員國2030年的溫室氣體排放量與 1990 年相比至少削減 55%，並在2050年實現碳中和；美國也提出2050年實現碳中和的目標。汽車尾氣作為碳排放的主要來源，從傳統燃油車向新能源車的轉型成為雙碳政策下的大勢所趨。隨着政策不斷傾斜，新能源車行業進入高速發展通道。2021年我國新能源汽車銷量為352.1萬輛，同比增長1.6倍，電動化率提至13.4%，2022年Q1進一步提至19.3%；而根據歐洲汽車製造商協會數據，2021年歐洲30國實現新能源乘用車註冊量226.3萬輛，同比增長65.7%，電動化率提至19.2%。在中、歐電動車行業加速擴張的同時，美國新能源汽車行業也迎來快速發展，未來有望繼續接棒為行業帶來更大想象空間。根據美國汽車創新聯盟數據，2021年美國新能源輕型車實現銷量71.6萬輛，同比增長124.6%，但目前電動化率僅為4.8%，增長空間巨大。作為電動汽車的核心部件，車用動力電池裝機量也隨之快速擴容。據SNE Research統計，2021全球新能源車動力電池使用量達296.8GWh，同比增長102.3%，延續快速增長態勢。與此同時，在全球能源結構轉型的背景下，清潔能源發電得以快速滲透。但由於清潔能源發電存在不穩定、不均衡的特點，其併網給電網穩定運行帶來了諸多挑戰。而儲能技術可以有效平抑新能源功率波動，增強新能源發電可控性及穩定性，提高新能源的併網接入能力，有助於清潔能源發電的推廣和普及。
近年來隨着風電、光伏等清潔能源裝機量的不斷提升，全球儲能行業進入快速增長期，大多數國家都將儲能定位為支撐新能源發展的戰略性技術，為其制定了一系列相關計劃、投資與補貼政策。我國從「十二五」開始布局到目前，10年之間已經出台了一系列扶持儲能產業的政策，橫跨儲能產業的技術驗證期、示範應用期、商業化初期在到產業規模化發展期，為儲能行業的持續發展提供了堅實的政策和資金支持。在政策傾斜和需求擴張的推動下，2021 年全球儲能得以翻倍增長。根據華創證券的預測，2025年全球儲能累計裝機300GW/600GWh，年均複合增速40-50%，預計全球儲能市場空間將達到5000-7000億。而在整個儲能產業鏈中，電池環節成本占比最高達到60%，且技術壁壘相對較高、行業發展更為成熟，是整個產業鏈最大的受益者。綜合而言，從宏觀和行業的角度來看，新能源汽車產業鏈和儲能產業鏈目前均處於高速成長期，在政策支持和確定性需求的驅動下，產業鏈整體仍然是長周期景氣賽道。2.2 如何看目前的基本面和估值？從公司層面來看，寧德時代作為全球市占率最大的鋰電池廠商，充分受益於行業擴張的紅利，近年來營收規模持續擴張，體現出了較高的成長性。與此同時，隨着行業全面市場化的來臨，產業鏈企業的增長邏輯也從拼擴張轉為拼內功的時代。作為龍頭企業，在現有技術路線下，寧德時代在技術、品牌效應、先發優勢等方面都具備明顯的競爭力，保證了規模的擴張和盈利能力的抗壓性。而如果未來動力電池技術路線出現更替，那麼考慮到寧德時代在研發投入、多元化技術儲備以及規模效應等方面與二梯隊電池廠商之間的差距，大概率也會是公司率先突圍占據先發優勢。在動力電池保持相對優勢的基礎上，公司的儲能等業務也迎來快速發展。儲能業務尚處於早期階段，但行業是動力電池之後另一個具備萬億想象空間的產業，寧德時代目前在全球儲能業務中的市占率穩居第一，在先發優勢下，預計未來可以充分享受行業擴張的紅利，為公司業績擴張打開新的增長極。同時考慮到年內定增獲批，無論對動力電池業務的擴產還是新業務的拓展都有更好的資金支持。從策略角度來看，目前寧德時代的市值為9500億，PE（TTM）為59倍，相比年初已經下滑超50%，但考慮到估值主要反映的是投資者對於公司未來發展的一些預期和變化。在這種背景下，未來公司是否可以保持高成長性就變得尤為重要。短期而言，公司業績的下滑無疑會對二級市場情緒面產生明顯衝擊，但如前文所述，原材料價格上漲帶來的成本壓力並不具備長期性，目前公司的市場地位和經營狀況沒有實質性惡化，考慮到年內盈利能力有望觸底反彈，因此短期衝擊並不改變我們對公司長期競爭力和發展趨勢的判斷。長期來看，隨着上游成本壓力的緩解，以及新業務確定性的提升，公司仍然具備好賽道內好公司的投資特徵。在動力電池和儲能均具備高成長性的背景下，未來公司作為龍一企業營收和盈利的確定性更高，估值壓力有望持續緩解，投資價值將逐漸顯現，市值有望重回萬億俱樂部。
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